提要：印度决策层只追求经济增长，却忽视发展生产能力，导致宏观经济不稳定的迹象越来越多。在内需全面减速、外需疲软和融资风险的三重压力下，近几个月印度经济增速持续减缓，而且面临进一步的下行风险。因此，摩根士丹利将2012年印度GDP增速预测值由7.4%下调至6.9%，几乎与2009年全球信贷危机期间6.8%的增速持平。印度应将本轮低增长期控制在3－4个季度之内，否则不良资产的明显增加将引发银行业避险情绪，从而进一步打击经济。在产能不足、通胀居高不下的情况下，进一步刺激国内消费只会加重通胀问题，而重振投资则是印度恢复经济增长势头的关键。

　　（外脑精华·北京）自2011年初以来，我们一直对印度经济前景持谨慎态度。印度决策层的策略只是追求经济增长，却忽视发展生产能力，这导致宏观经济不稳定的迹象越来越多，包括通胀率攀升和经常项目赤字。而且，发达经济体艰难、低迷而脆弱的经济复苏及其对全球资本市场的影响也不利于印度。
　　近几个月，印度经济增速持续减缓，而且面临进一步的下行风险。鉴于印度内需的持续减速和发达经济体经济前景的恶化，我们将2012年印度GDP增速预测值由7.4%下调至6.9%，几乎与2009年全球信贷危机期间6.8%的增速持平。就财年角度而言，我们将印度2013财年的经济增速预测值由7.6%下调至7%，预计2014财年印度经济可望实现稳定复苏，增速回升到7.5%。
　　内需全面减速
　　持续的高通胀、旨在增进投资的政策改革的迟缓步伐、腐败问题调查以及全球资本市场和全球经济的低迷都已经开始损害印度经济的长期趋势增长率。近几个月，印度的内需已开始减速，投资和消费指标都说明了这一点。我们预计，印度内需各部门的增长趋势都将走弱。
　　ZF支出。全球信贷危机爆发后，印度经济增长的最大动力就是ZF支出的猛增。2007－2009财年间，印度的ZF支出－GDP比率上升了4个百分点；很大一部分新增支出是对居民的转移支付，这些转移支付支撑了居民消费。事实上，近年来印度农村需求的增长在很大程度上是靠ZF支出增长来推动的。
　　在截至2011年3月的3个财年中，印度中央ZF支出年均增长19%，但这项经济增长动力正在急剧减速。到2011年2季度，中央ZF支出同比增速已降至9.9%。
　　未来几个月间，多项因素将迫使ZF控制支出：首先是经济减速打击税收；第二是关税和石油产品税的减少；第三是缺少一次性收入来源；第四是股市动荡妨碍ZF出售资产。
　　私人消费。私人消费增长将受到多种不利因素的影响，包括高通胀侵蚀购买力、投资低迷导致就业减速、收入增长减缓、资本成本上升打击大额支出、以及ZF支出走弱。
　　当前的经济数据走势已明显反映了消费的疲软态势。从2011年1季度到3季度，耐用消费品生产同比增速由15.2%降至7.7%。乘用车销量大幅减速。最近3个月现代化零售业的零售额也急剧减速。这些都证明了我们的预测，即高通胀和收入增速减缓导致城市消费的减速。
　　许多投资者反驳说，印度农村消费需求的增长是结构性的，因而基本不受这些周期性动态的影响。然而，农村需求增长中虽然有很大一部分是结构性的、可持续的，但近几年ZF支出的猛增也对推动农村需求发挥了很大作用。随着ZF控制开支，这项动力将会削弱。
　　私人投资。一段时间以来我们一直强调，重振投资增长是保持印度本轮经济复苏的关键所在。私人企业投资是印度全部投资中生产力最高的部分，但全球信贷危机导致印度私人投资大幅下滑，从2008财年到2009财年，私人投资－GDP比率由17%暴跌到11.5%。到2010年，企业信心只是略有恢复。
　　自2010年4季度以来，投资品订单遭受了冲击。利率上升、腐败问题调查和全球资本市场的疲软都打击了投资情绪。虽然缺少可靠的实时投资数据，但投资支出很可能正在急剧减速。
　　发达国家经济低迷通过两种渠道打击印度经济
　　在内需减速的情况下，全球经济前景恶化对印度如同雪上加霜。欧元区和美国2012－13年的前景都低迷不振。预计欧元区经济今冬将陷入衰退，而美国潜在经济增长率在未来几年间也将停留在2－2.25%的低位上。
　　外需。一直保持强劲的出口到最近3个月骤然出现环比下滑；出口的同比增速也由7月份的81.8%暴跌至10月份的10.8%。而且，2012年发达国家内需的进一步走弱意味着印度外需动力的进一步减速。
　　融资风险。全球金融市场中的避险情绪将影响全球资本市场的资金供应，从而影响印度的投资走势。印度不同于中国，其固定资产投资对资本市场的依赖度大于对银行信贷的依赖度。随着资本流入的减速或资本外流的出现，印度面临的融资风险主要将通过国际收支的变化表现出来。
　　在日本之外的亚洲地区，印度是最容易受到融资风险冲击的经济体，因为该国存在经常项目赤字，而且依靠资本流入来填补这项赤字。过去3个月间，全球风险承受度下降导致的卢比大跌就说明了这一点：自2011年8月，卢比对美元已贬值15.8%。
　　本次经济减速堪比全球信贷危机时期的减速
　　在内需持续减速、外需疲软和融资风险的三重压力之下，我们预计印度2012年的经济增速将减缓到6.9%（2013财年的增速相应下降到7%），而前期预测值则为7.4%（7.6%）。在最低迷的2011年12月－2012年12月间，平均经济增速将只有6.8%；比较而言，全球信贷危机期间的谷底为2008年9月－2009年6月，平均增速为6.5%。
　　货币供应量M1的增长率是评估印度短期经济前景的良好先行指标，因为该指标衡量了交易性货币需求，近年来准确地预示了2个季度后的企业收入的走势。从M1走势来看，如果本次经济减速的幅度不超过2008－09年的话，至少也与其相当。
　　持久性经济减速的重大风险
　　我们还对本次经济减速的持续时间感到担忧。如果经济的低增长持续3－4个季度以上，其危害性就可能增大，因为不良资产的明显增加将引发印度国内银行业的避险情绪。
　　按摩根士丹利现有数据估算，2011年3月份，印度银行体系的不良资产约占贷款总额的5.5%。本次经济下滑很可能导致不良贷款大幅增加。因此，将经济减速的时间控制在3－4个季度之内是非常重要的。
　　实现经济回升的关键在于重振投资
　　我们认为，重振投资是印度恢复经济增长势头的关键。任何旨在刺激消费的措施都会延长高通胀的持续时间，并增大经济硬着陆的风险。
　　全球信贷危机爆发后，印度私人企业投资急剧下降，导致不刺激通胀的可持续经济增长率随之下滑。正如过去两年间的情况所表明的，刺激消费、通过ZF干预增加农村就业的做法导致了持久的高通胀。目前，通胀率在印度央行5－5.5%的理想区间上方已经停留了近两年之久。在产能不足、通胀已经处于高位的情况下，进一步刺激国内消费只会加重通胀问题，因此，印度ZF需要通过刺激私人投资来推动经济增长。
　　基准预测的风险——下调风险占据上风
　　对于我们的基准预测而言，下调风险占据上风。就全球经济前景而言，摩根士丹利预测的悲观情形是发达经济体全面衰退；这种情形之下，印度2012年的经济增速将下降到5.5%。
　　另一方面，摩根士丹利也预测了“合理”的乐观情形之下的全球经济前景，其前提是欧洲主权债务危机迅速得到令人信服的解决，美国制定平衡的中期减赤方案，并把当前的财政刺激措施延长到明年。这种情况下，全球资本市场的支持有可能使印度2012年经济增速达到7.8%。