提要：在外部环境疲软、内部挑战严峻的情况下，亚洲经济增长将保持迟缓状态，2012、13年GDP增速将分别为6.9%和7.5%。由于政策应对空间不足，因而本轮复苏的力度将明显弱于2009年经济减速后的复苏力度。而且，亚洲经济增长的下行风险仍占据上风。美国进行财政紧缩的风险依然可观，而欧洲衰退加剧和银行业去杠杆化形势恶化的风险依然存在。如果这些风险成为现实，那么2012年亚洲GDP增速将下降到5.9%，从而跌破2009年创下的上一轮经济下滑最低点。

　　（外脑精华·北京）自2011年中期以来，我们一直对日本之外亚洲地区的经济增长下行风险感到担忧。自2011年8月份我们下调亚洲经济增速预测值以来，内外部宏观经济环境进一步恶化。在财政紧缩和银行业去杠杆化的双重压力下，欧洲经济已陷入衰退。鉴于亚洲内需走势很可能弱于预期水平，而发达经济体经济增长前景又进一步恶化，我们将2012年日本之外亚洲地区经济增速由7.3%下调至6.9%。到2013年，发达经济体将保持艰难、低迷而脆弱的复苏态势，而亚洲GDP增速将小幅回升到7.5%。
　　外部经济低迷通过出口和融资成本两种途径打击亚洲经济
　　亚洲与世界其他地区的贸易和金融联系非常密切，因而全球经济冲击将通过这两种途径打击亚洲经济。就贸易途径而言，欧洲的财政紧缩和需求疲软将抑制亚洲的外需增长。该地区的跨国生产网络会放大发达经济体最终需求的减速，导致2012年的出口增速大幅下滑。
　　就金融途径而言，欧洲银行业的去杠杆化很可能会推高亚洲的贸易融资成本。按摩根士丹利的估算，未来几年间，欧洲银行业去杠杆化的总体规模将达到1.6－3.0万亿欧元。按国际清算银行的数据，亚洲大部分外资（64%）为短期资本（期限不超过一年）；由于亚洲经济的外贸依赖度很高，因而这些短期资本可能大多为贸易融资。随着2012年经济增速进一步减缓，不良贷款很可能会增加，从而刺激银行业的避险倾向。
　　而且，近期银行业吸纳储蓄难度很大，因而银行业只能为揽储而提高存款利率，从而抬高融资成本。再则，欧洲银行业去杠杆化将导致贷款竞争加剧，从而令贷款利率保持高位。
　　多种内部挑战威胁亚洲经济
　　亚洲的问题不仅在于外部经济环境的疲软。正如我们过去所强调的，全球信贷危机爆发后亚洲经济体所采取的刺激内需政策缺少提振生产率的因素，因而导致通胀问题迅速回归，并引发了银行业资产质量问题。亚洲经济体的内需增长未能走上可持续之路，因此，一旦决策者迫于通胀压力而开始逐渐收回支持性政策，内需增速几乎立刻随之减缓。
　　而且，亚洲本轮经济增长周期还面临其他挑战。
　　外需下滑也打击了亚洲的内需，因为该地区投资需求与外需联系密切。事实上，2011年3季度的出口减速就打击了韩国和中国台湾的投资需求。
　　一些亚洲经济体还面临独特的国内挑战。中国的投资增长可能会受制于即将到来的楼市调整。在印度，央行为应对持续的通胀压力，只能保持偏紧的货币政策，从而牺牲经济增长；更重要的是，由于财政赤字高达GDP的9.0%，因而印度已经没有财政扩张的空间了，而财政扩张正是印度在2008年全球信贷危机爆发后重振经济增长的关键动力。韩国方面，令人担心的问题包括居民的过度支出，以及外需减速对居民消费的威胁。
　　通胀水平难以迅速回落
　　亚洲总体通胀率与2011年中期见顶，但通胀率回落的速度较为迟缓。居高不下的总体通胀率意味着，在相当长的时间之中，通胀水平都无法回到令决策者满意的区间中。
　　近期事态很可能会增大通胀管理难度。自8月份以来，除中国之外，本地区货币普遍贬值，在一定程度上抵消了全球初级产品价格环比涨势消退的影响。
　　而且，在中国和印度等关键经济体，通胀预期仍然居高不下。我们预计，亚洲总体通胀率将由2011年的5.8%降至2012年的4.0%，仍高于2003－07年间3.4%的趋势通胀率，而2012年的GDP增速将只有6.9%，大大低于2003－07年间8.9%的平均水平。
　　政策前景：货币和财政放松空间有限
　　近期的经济增长和通胀动向增大了亚洲决策者应对本轮经济减速的难度。面对经济增长下行风险的增大，亚洲决策者将采取定向的财政措施和选择性的货币放松措施，以求控制一部分经济下行风险。预计亚洲决策者还会采取措施来缓解欧洲银行业去杠杆化导致的信贷紧张。
　　在我们预测的基准情形之下，由于通胀问题和银行业资产质量问题的压力限制了亚洲的货币政策回旋空间。因此，预计本次的货币政策应对力度将弱于2008－09年间的水平。
　　预计中国在短期内将保持政策利率不变，而进一步下调准备金率的时间决定于流动性态势，而影响流动性态势的因素包括资本流动、经常项目态势和央行操作。
　　另一方面，预计印度、印尼、韩国、马来西亚和泰国将在2012年降息。
　　财政政策方面，预计除印度之外，亚洲其他经济体的决策者将保持轻度扩张性的财政政策，以支持经济增长。以财政赤字－GDP比率衡量，亚洲的财政平衡将保持当前水平，或略有上升。而在印度，在税收低迷的情况下削减赤字的做法将限制ZF增加财政支出的能力。
　　下行风险与悲观情形：GDP增速降至5.9%，
　　欧美主权债务走势的持久不确定性意味着，经济增长的下行风险仍占据上风。首先，近期事态表明，并不能排除欧洲去杠杆化陷入混乱状态的风险情形。其次，美国的财政紧缩风险也威胁着亚洲的外需。第三，除了外部环境的风险之外，亚洲一些经济体也面临独特的内部挑战，如中国楼市调整幅度超预期、印度投资情绪恶化以及韩国的居民高负债等风险。如果上述风险因素成为现实，那么我们将更加接近我们预测的悲观情形：2012年亚洲GDP仅增长5.9%。
　　2013年经济前景：迟缓复苏
　　我们认为，本轮经济减速与2009年经济减速之间的关键差异在于，本次减速之后的复苏将是迟缓的。就政策支持空间而言，与2008年全球金融危机爆发后的情况不同，这一次亚洲决策者难以依靠财政和货币政策大力刺激经济。就外需而言，发达经济体到2013年也难以实现强劲复苏，预计十国集团的经济增速只能由2012年的1.2%小幅升至1.4%。因此，亚洲这一次的复苏力度将弱于2010年：亚洲GDP增速在2010年迅速回升到9.3%，而在2013年只能达到7.5%。
　　结论
　　全球经济低迷、迟缓而脆弱的复苏态势将持续到2013年。在外部环境疲软、内部挑战严峻的情况下，预计亚洲经济增长将保持迟缓状态，2012、13年GDP增速将分别为6.9%和7.5%。
　　就本项预测而言，经济增长的下行风险仍占据上风。美国进行财政紧缩的风险依然可观，而欧洲衰退加剧和银行业去杠杆化形势恶化的风险依然存在。
　　如果这些风险成为现实，那么2012年亚洲GDP增速将下降到5.9%，从而跌破2009年创下的上一轮经济下滑最低点。