面对市场环境营造的风险气氛，投资者选择了美债。美债收益率曲线低位徘徊得以延续。

近期美国财政部发布了今年第四季度及明年第一季度的净承销债务发行计划。根据该计划，美国联邦ZF将在今年10月到明年3月底之间共发行8460亿美元的净适销债务。财政部数据显示，在截至2011年9月底的2011财政年度，美国联邦财政赤字为1.299万亿美元，这已经是美国ZF连续3年财政赤字破万亿美元大关。此消息的公布虽然加重了市场对美国债务风险的担忧，但美国债券收益率却并未因此扭转上升，依旧以下行态势呈现。这已是美国债券收益率曲线长期以来的独有走势——利空因素下不降反升。

美国债券避险魅力十足

笔者认为主要是以下原因促成了美国债券收益率曲线的低位徘徊。

第一，“去风险化”凸显美债“避风港”优势。目前，作为全球资金流向风向标的债券市场“冷热”不均：危机震源地的欧洲债券市场遭遇“寒冬”，而被视为避险资产的美国国债市场却大受热捧。这是因为美国国债具有作为全球金融市场的定价基准和安全港的天然优势，再加上美联储持续购买国债的支撑，因此，美债必然受到全球避险资金的追捧。数据显示，美国债券过去三个季度的累计资金净流入额达396.05亿美元。其中美国机构债券指数和长期公司债券指数较年初分别上涨15.0%和12.18%，就连美国“两房”抵押债券也上涨了4%以上。三季度以来美国收益率持续下行，美国10年期国债基准收益率近一个月来首次降至2%以下，创下历史最低水平，继续维持全球最廉价的债务融资成本(见图)。

第二，美联储“扭转操作”促使资金回流美国国债市场。9月21日延长4000亿美元国债期限的“扭转操作”如期而至，以压低长期国债收益率为目的的政策立场再次凸显。而这一政策的实施，也在一定程度上改变着全球资本流向和金融资源的配置。从资产定价理论来看，长期债券的收益率是由人们对未来短期利率预期决定的。由于未来不确定性加大，应该加上对未来不确定性风险的补偿。那么，美国两年期国债收益率应低于美国十年期国债收益率。然而，现在美国国债收益率曲线正在发生“扭曲”。这主要是因为美联储卖短买长的“扭转操作”，使得全球金融市场短期美元流动性吃紧，并进一步加大了欧洲债务融资的压力。与1961年第一次推出“扭转操作”一样，美国试图扭转“美元过剩”的局面，制造一种人为的“美元短缺”假象。在危机情况下，市场对避险美债的需求增强。

数据来源：Wind资讯

图  美国10年期债券收益率走势与净买入额走势

通过上述分析可知，尽管当前美国债务规模庞大，但避险需求仍未舍弃美国国债。故此，债券收益率低位徘徊将不是短期行为，很可能变得长期化。

“安全资产”仍属美债

从目前的形势看，风险的比价效应让美国国债处于债务风险的“缓冲地带”：

首先，美联储将长期保持低利率的政策环境。在美国联邦ZF面临巨额预算赤字的情况下，美联储保持超低利率有利于限制短期借贷成本，从而帮助ZF控制赤字。研究表明，如果美债收益率上升，将吞噬财政的增收部分。因此，美联储很可能在几年内都维持极低的利率水平。此外，尽管今年三季度美国经济增长了2.5%，创下了一年来最快的季度增速，但受制于欧洲问题扩散的影响，以及债务压力和财政束缚的增加，美国经济明年低增长的态势仍会延续。高盛预计，美国的GDP增速第四季度可能放缓至1%，明年第一季度进一步减慢至0.5%。这也就意味着未来不排除美联储实施QE3、降低超额准备金利率、设定名义GDP目标并与利率挂钩的刺激政策。

其次，美国债权人结构特殊，债券市场相对稳固。据统计，在美国的国债构成之中，美国ZF和美联储、ZF管理的各种基金持有约40%，美国居民投资者持有约30%，外国投资者持有约30%(多是国家持有)。这种债权主体相对稳定的持有结构巩固了债券市场，提升了偿债的可信赖度，从而增加了美国债券作为安全资产的吸引力。(见表)

最后，欧债危机还将是美国国债的救命稻草。尽管欧盟峰会出台了包括“减记50%希腊债务、杠杆化扩容EFSF规模以及补充欧洲银行业1064亿欧元资本缺口”等一揽子救助计划，但饮鸩止渴式的救助措施依然令欧洲命运前途未卜。从现实情况看，要隔绝欧债危机的蔓延和升级，欧洲必须设下两道“防火墙”：一是防止希腊债务危机向欧洲银行体系扩散，二是防止危机在负债国之间“交叉感染”。但这两条短期内欧盟都难以做到，因为银行业对债务的风险敞口巨大。截至今年一季度，欧洲银行业对“欧猪五国”的债权为2.27万亿美元，1064亿欧元可谓是“杯水车薪”。而且，继续大幅减记希腊债务将使银行资产负债表受损，进一步加重欧洲银行业的危机。除此，债务病毒继续向没有抗体的核心国侵入，“大而不能倒”的意大利将是下一个被施救的对象。自7月份以来，意大利十年期国债利率始终维持在6%左右的高位，几乎是同期德国国债利率的3倍。市场正常融资越来越困难，只能等待救援。而作为债权人之一的法国也正在遭受失去“3A”评级的危险。如果法国被下调3A评级，EFSF也会自动失去3A评级，并使EFSF的CDS溢价大幅上升，可能使整个欧债危机的救助机制流产。在这种情况下，美债将会再次成为人们不得不选择的“安全资产”。

综上所述，美国债券收益率走势之所以逆市场潮流反其道行之，主要和美国债券自身的天然属性相关。投资者选择了美国债券，美国债券显现了市场，债券收益率曲线低位徘徊的态势将得以延续。

美元与欧元形成了你方唱罢我登场的局面。这使得人们不得不重新审视欧元与美元的相互关系，尤其在欧洲主权债务危机正酣之时。

表  截至2011年5月美国国债全球债权人及其分布

数据来源：美国财政部

作者简介：张茉楠，国家信息中心预测部副研究员。