提要：全球金融危机已经持续5年，但人们对危机根源的问题仍难以达成共识。对于危机根源的常见解释包括央行长期保持低利率政策，或全球失衡日益严重。本文认为，在本次全球金融危机之前，决定经合组织国家金融失衡加剧程度的关键因素并不是货币政策立场，而是资本净流入态势。总体而言，对于最终席卷全球的金融大火而言，资本流动是燃料，而发达经济体不完善且监管不力的金融体系则是引火物。本文的政策意义包括：全球经济再平衡意义重大；应加强对金融体系的审慎性监管；针对危机而进行的货币政策定位调整应谨慎行事。
　　（外脑精华·北京）已经持续5年的全球金融危机依然没有结束。但是，人们依然对2007年夏季以来引发金融失衡状况加剧的基本宏观经济原因难以达成共识。
　　一些人士将此归咎于在过去10年的早期阶段各国央行长期执行维持低利率政策。依据这种观点，在美国，美联储通过大幅降息来应对20世纪90年代股市由牛转熊的状况，将低利率政策一直维持至2004年，从而给随后的股市繁荣-萧条周期的不断上演埋下了祸根。而在欧洲，依据欧洲央行单一货币政策推行的低短期利率引发了爱尔兰和西班牙等欧元区外围国家信贷激增和房价泡沫，而真正能让这些国家受益的是紧缩性货币政策。
　　其他人士则指出在过去10年的早期极端全球资本流动迅速增长是造成经常项目失衡日益加剧的一方面原因。依据这一观点，美国、西班牙、爱尔兰、葡萄牙和希腊等背负巨额经常项目赤字的一些国家从经常项目盈余国家（亚洲新兴国家和德国）引入资本，从而使得跨境资本流动迅猛增长。这种观点的支持者认为虽然决策者们开始收紧短期利率，但资本流动造成欧元区外围国家国债长期收益率的下降，刺激这些国家对信贷的需求。
　　两种观点孰是孰非呢？数据显示在过去10年早期阶段的大部分时间里，经合组织国家的政策一直低于泰勒规则建议的利率值，经常项目失衡国家不断增加，而且经合组织国家长期利率和短期利率的利差急剧收窄（尤其是2004年以来）。
　　虽然这表明上述两种观点可能都有一定的道理，但需要通过更详尽的研究来确认货币政策和日趋严重的全球失衡在引发危机前金融业失衡加剧中所扮演的角色。
　　净资本流入水平决定金融失衡程度
　　我们的研究恰恰着眼于此。具体而言，我们的研究分析了各国变量的时间路径差异是否是造成1999-2007年期间经合组织国家金融失衡各项指标时间路径差异的原因。
　　作为迄今所做的最具全面性的研究，我们的分析采用了一系列的实证方法来确保我们研究结果的可信度。
　　我们采用的主要和标准的政策利率衡量方法是泰勒规则建议的政策利率差值。此外，我们通过测算政策利率低于泰勒规则建议的利率值的时间长度以及实际短期利率等简单指标来分析造成利率过低和维持时间过长现象的原因。
　　我们测验全球失衡假设的主要方法是衡量一国经常项目/GDP之比。在经常项目赤字规模与净资本流入规模等同情况下，这项指标用于替代净资本流入数据。我们还将长期利率和短期利率的利差作为一项替代指标。实际上，我们的实证研究结果显示这一利差是资本流入的主要推手。
　　鉴于没有被广泛认可的“金融失衡”问题实证研究方法，我们采用了一系列的方法。首先，我们采用了银行业信贷/核心存款比值。这一指标充分显示出金融中介机构对波动性批发融资依赖性的日益增强是造成危机前金融中介机构资产负债表规模膨胀的原因。此外，近期Caprio et al独自进行的研究结果显示信贷/存款比值可以充分预示在2008年中一个国家是否遭受了一场系统性危机。此外，我们使用了信贷/GDP比值、家庭债务/GDP比值和房价涨幅等一系列替代指标。
　　最后，鉴于危机前宏观经济发展可能同金融业监管不力之间存在关联，我们采用了源自世界银行数据库的指标来衡量监管水平。这使得我们可以进行一次强力测试，因为我们预计只有在宏观经济因素是金融失衡加剧成因的情况下，监管水平同潜在宏观经济驱动力之间才会产生很强的相互作用。
　　主要结论
　　我们的实证分析得出的主要结论如下：
　　依据银行业信贷/核心存款比值衡量，我们发现各国金融失衡加剧程度不同是因净资本流入规模不同。相反，依据资本流动数据衡量，我们没有发现货币政策立场的不同对金融失衡加剧状况产生影响。
　　我们的研究结果显示长期利率和短期利率的利差收窄是一种重要机制，通过日益严重的全球失衡对批发融资引发的银行业资产负债表扩张产生了一种影响。在长期利率下降同短期利率的关联性更强的国家，银行业的杠杆率更高。
　　金融失衡加剧并非只受宏观经济因素驱动。在监管和解决问题能力较强的国家，金融失衡加剧程度较低。实际上，我们发现强有力的监管往往能削弱资本流入和长期利率下降对危机前银行业资产负债表扩张产生的影响。
　　我们取得的主要研究成果在利用这一时期的信贷/GDP比值、家庭债务/GDP比值和房价涨幅等一系列金融失衡替代指标来分析外部失衡同货币政策相对重要性方面。依据每项指标衡量的结果显示，净资本流入规模而非货币政策重新成为危机前经合组织国家金融失衡加剧程度不同的决定性因素。
　　总体而言，我们的研究有力地支持了这样的观点：对于最终席卷全球的金融大火而言，资本流动是燃料，而发达经济体不完善且监管不力的金融体系则是引火物。
　　我们的研究具有重要政策意义。首先，此研究凸显了20国集团正在探讨的全球经济再平衡的重要性。再则，此研究表明需要加强对金融体系的审慎监管；尤为重要的是，审慎政策的欠缺导致了批发融资过度发展导致的系统性风险的失控。第三，此研究表明，虽然全球性低利率时期恰好出现在本次金融危机之前，但充足的证据表明，各国货币政策的明显差异并没有对金融失衡加剧的势头产生明显影响。这表明，应慎重考虑货币政策框架的重新定位问题。