来源：财新网

　　在外界的催促和呼唤下，新股发行体制再次启动改革，不过改革方向仍旧未有重大突破，如过去一样，所谓的改革依旧沉浸于小修小补的技术微调之中。

　　《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）发布半月来，负面意见不绝。投行等领域的证券业受访人士普遍认为，新股发行体制改革显得迷失错乱，《征求意见稿》草率不严肃，目标与手段背道而驰。

　　“为改而改，这是此次《征求意见稿》给人的感觉，看起来像是仓促中的产物。”一位小型券商的投行人士感到不解，“从手段上看，此次反而加强了行政指导甚至控制，与市场化的目标相悖。”

　　另一位资深投行人士则直言，新股发行体制本身已经“改无可改”。

　　“这次方案创新点很多，但不能解决本质问题。自我上世纪90年代从业以来，广义上的新股发行体制至少每两三年都要改上一回。如今在狭义的新股发行环节已经改无可改，回避中国证券市场的根本问题，进行任何微调都将治标不治本。”他说。

　　“不仅不解决问题，《征求意见稿》还间接强化了行政审批，制造新的不公平，打压发行价和打击“炒新”两相冲突，结果只能是增加新的市场混乱。”这位人士感到担心。

　　高市盈率和高度投机一直是A股市场的两大特色，也体现在新股发行过程中。上市门槛高，市盈率畸高，透支增长潜力，超募严重。上市的撑死，上不了的饿死。这不仅是对资金的巨大浪费，也造成了资本市场和实体经营回报的倒挂。除投资人踊跃投机“炒新”外，许多发行人也视“圈钱”为终极目标，业绩变脸频频。

　　在新股发行的询价过程中，保荐人和以基金为代表的买方结成利益链，“抬轿子”行为明显，一些长期资金的买方意见很大。

　　“上市公司和投行都有充足的动机去找机构拉高发行价。机构即便报高价，最后还是以统一发行价买，没什么损失。有投行甚至跟我们打招呼，说你们报得太低了，要么就别参加报价了。超募部分投行可以拿很多，他们还瞎出报告，掩盖问题。”一位险资管理人士对财新记者说。

　　他认为，新股发行体制还有调整余地，比如加强报价者的责任，实行区别买入价，将报价与买入价联系，这样才能根本杜绝虚假报价行为。

　　虽然他的建议暂无可行性，依然代表了相当一部分买方的观点。

　　但3月31日《征求意见稿》的出台，让买卖双方都感到惊讶和不满。

充满争议的“昏招”

　　多位市场人士直斥：《征求意见稿》里“昏招连连”。

　　《征求意见稿》的开头这样表述，“在过去两年减少行政干预的基础上，健全公众公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护和发展投资者的合法权益。”

　　但其中有许多条款被评论为“根本无法落实”。

　　在新股询价环节方面，《征求意见稿》规定“主承销商可以自主推荐5-10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售”，同时规定“发行人、发行人股东和中介机构不得利用关联关系或其他关系向推荐的个人投资者输送利益，或劝诱推荐的个人投资者抬高发行价格”。

　　这条似乎针对的是个人投资者反对很长时间的、只有机构能参与报价的规定，表面上看好像更加公平。

　　然而一种意见认为，由主承销商挑选的个人必然会配合其报高价，拿回扣或分成。“报得低的机构都被打招呼，个人托不比机构托更好找吗？”上述险资管理人士说道。

　　一位不愿具名的投行保荐人也持相同观点：“我不认为个人投资者难以操纵，不能杜绝串谋。之前一系列改革已经对‘高报不买，低价高买’的现象有所打压，初步询价报价的必须足额认购，这对机构是有约束的。问题是存在很多私下安排，很多人情认购的现象不可避免，主承销商会给高报价的机构返还一定比例。现在考虑引入的所谓个人投资者，多是一些类似阳光私募的小团队，有一定二级市场经验。保荐机构依然可以给他们返还，不受影响。”

　　另一种意见认为，由于个人申购数量与机构相比几乎可以忽略不计，以现行确定发行价的方式，个人无论高报还是低报，都没有实质性影响。

　　其次，《征求意见稿》中提高网下配售比例（原则上不低于发售股份50%），建立回拨机制，配合取消网下配售三个月禁售期，能取得什么样的效果，也有一些争议。

　　“本来网下配售就是给机构吃偏食，中签率高，现在还把锁定期取消，有不公平之嫌。这样也不能促进理性报价，本来机构因为锁定期还有所顾忌，第一天就可以脱身的话，可以报得更高了。”前述投行人士表示。

　　一位投行资本市场部经理认为，提高网下配售比例至50%不会产生很大影响。目前一般网下配售的中签率都会高于网上的4倍，也即大部分股票都会回拨20%，网下配售也就剩下30%，与20%的区别不大。

　　但前述保荐人持有不同看法。他认为，网下配售比例增加，有助于促进机构理性报价。

　　“以前网下配售少，机构投资者对报价不在意，没兴趣认真报价，因为最后能拿到的很少。现在比例多了以后，会约束他们的行为，因为成本提高了。”他说。 此前，一位不愿具名的券商经纪业务高管曾对财新记者说，“炒新”者便是利用网下申购的股票处于锁定期，首日供给不足，达到一定换手率以后就没有有效卖盘了，所以能用很少的筹码推高价格，次日再卖出。

　　因此，取消禁售期的逻辑是增加新股供给，遏制炒作，道理上说得通，上述险资管理人士分析。

　　《征求意见稿》还放开了存量发行，目的是增加新上市公司可流通股数量，并为此作出了具体规定。对此各方意见不一。

　　“存量发行，特别是所得资金进行专户保管和股票回购这个机制，我认为对稳定股价是有作用的。”上述保荐人认为。

　　但他表示，“炒新”主要缘于散户的赌博心态，不能单纯用供求关系去理解，因此存量发行未必能立竿见影。

　　“当年允许券商创设权证后，理论上权证就是无限量的了，但解决了权证炒作的问题吗？该炒的还是炒，甚至更疯狂。”他并不乐观。

　　《征求意见稿》还预备引入第三方评估机构，“对拟上市公司的信息披露进行风险评析，为中小投资者在新股认购时提供参考”。

　　这一条似乎也缺乏可操作性。

　　独立第三方机构可以是咨询公司、交易所、投资者保护基金甚至券商，一位接近证监会的人士解释说。但他认为，第三方机构无力去发现“客观的”的价值。

　　在《征求意见稿》中，证监会对新股发行市盈率的一条主要指导标准便是同行业市盈率。如单纯参考同行业市盈率水平，第三方评估似乎没有必要；如果作出主观判断，又不能服众，因为对股票价值的判断本来就千差万别。

倒退至市盈率指导

　　遭业内一致诟病的，还是关于发行市盈率的行政指导，这几乎在2009年中新股发行体制改革的基础上有所倒退。

　　2009年6月，证监会推出了一轮发行体制改革。此前在市场低迷时期，监管部门会选择暂停IPO，一直以来也存在30倍市盈率的窗口指导。在该轮发行体制改革中，证监会迈出了市场化的一大步，取消了对发行市盈率30倍上限的窗口指导，此后再也没有因为市况低迷暂停IPO。

　　在取消上限之后，新股发行市盈率一度疯狂到近乎失控，随之而来的是2010年初A股的大面积破发。不过证监会仍然放手不管，听任机构与投资者接受市场洗礼。

　　“目前创业板的整体市盈率已经从最初的上百倍一路跌至4月12日的33倍，今年还要挤水分。”一位券商资管人士说。

　　但时隔三年，证监会的关注点似乎又轮回到了对市盈率的控制上。

　　《征求意见稿》规定，招股书预披露后可初步询价，预估发行价区间，在发审会前提交报告。预估发行市盈率高于同行业平均市盈率的，需在招股书中补充说明该预估价的风险因素，澄清超募是否合理等。

　　预计超募的，需在招股书中补充超募资金用途。招股书正式披露后，确定发行市盈率高于同行业25％的，需在询价结果确定两日内公告披露询价对象报价情况，分析并披露风险因素等。未提供盈利预测的发行人还需补充提供盈利预测并公告，并重新询价。

　　发行价高于同行业平均市盈率25％的，上市后实际盈利低于盈利预测的，证监会将对发行人董事及高级管理人员采取各种措施，记入诚信档案；对保荐机构法定代表人、保代及项目组成员采取各种监管措施，记入诚信档案。

　　《征求意见稿》将市场平均市盈率作为发行市盈率是否合理的最主要标准，并以25%画作红线。这种“一刀切”的做法似乎不太合理。

　　许多所谓的同行业可比公司，情况并非完全可比，25%的红线实际上增加的是优质公司上市的成本。

　　“如果一个公司很被看好，人家愿意给高市盈率，这个规定就非常别扭。很多上市公司是细分行业里面的龙头企业，往往没有合适的可比公司，如果用大行业的所谓可比公司计算市盈率，对这个公司也不公平。对盈利预测负责更不靠谱，还要为这个负责，进行监管谈话，很不合理。”前述保荐人说。“监管谈话是个很严厉的措施，不同于约见谈话。如果一个券商被监管谈话，涉及事件的部门负责人基本上会下课。”

　　前述小型投行人士认为，指导市盈率和25%的红线，使得未来超募和越线的可能性大大减少。

　　“盈利预测有法律效力。达不到80%，公司董监高集体道歉，丢不起那个脸；达不到50%，保荐机构要遭惩罚。”他说，“超募和高于25%要补充募投项目。一个新募投项目要经过董事会和股东会决议，做可研报告，甚至还要报发改委批，可能耗时几个月。看起来还有可能要重新上发审会。上一次会，掉一层皮——又要防举报，又要天时地利人和，估计超募和越线以后会变成风险，数量会少很多。”

　　“这个做法很奇怪，IPO市盈率多高，只要买方愿意，那就是人家自己的事情。”前述接近证监会的人士持有异议。一位知名私募的投资人也认为，改革方向应是更市场化，定价应该完全由市场决定，贵25%就要报告不合理。

　　市盈率高低无绝对，因发行人质量和买者需求而产生不同判断。一般而言，优质公司才能获得高于同行的市盈率，《征求意见稿》以行政手段提高这部分发行人的发行成本，重新背上为买家还价的责任，恐怕不仅对价高的定义失于偏颇和绝对，还违背了自由交易、买者自负的原则，无异于走回为发行价背书的老路。

　　25%监管红线的意图是监管盘根错节的PE乱象，通过限制发行价，为一级市场划定盈利上限，一位券商方面人士这样解读。

　　“新股上市之后，利益群体想继续在二级市场上抬高股价，那就是证监会监管的强项了。”他说。

　　前述小型投行人士预计，此次新股发行体制改革，加上此前平安投行胜景山河事件后，证监会出台的一系列问责指引和配套措施，会对投行业务和收入分配制度都产生比较大的影响。

　　“对盈利的实质判断上放松了，加强了对信息合规性的审核，会里问得非常细，券商核查原始资料的工作量变得特别大。这次改革之后发行市盈率肯定要降低，保代的奖金不可能再跟超募规模挂钩。”

　　工作量变大，收入变低，投行的蛋糕也在变小，他说，此次“提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书”，思路就是降低保代个人作用。

改革进入深水区

　　新股发行有个重复多轮的怪圈：发行价和首日暴涨总是此起彼伏，按下葫芦浮起瓢。此前发行体制改革的经验教训早已证明，按住跷跷板的哪一头都不是解决办法。如不把这个过程完全交予市场，行政力量就难免要作出这样一个道德判断：是让发行人“打劫”，还是让打新者“不劳而获”？无论这个判断怎么做，都难以令各方都满意。

　　令众人不解的是，此次《征求意见稿》希望两头都按住：一面限定25%上限，重回指导市盈率，力压发行价；另一面却又花费相当大篇幅，巩固前期对“炒新”的监管成果。用可谓严厉的措施“继续完善对‘炒新’行为的监管措施，维护新股交易正常秩序”。

　　发行市盈率和二级市场市盈率在一夜之间，至多几个交易日就能抹平。在2009年之前人为压低市盈率的时期，首日“炒新”不仅具有投机性，也具有市场为新股一步定价到位的意义。

　　此次改革方案客观上将拉大发行价和二级市场的价差，又不允许二级市场迅速定价到位。很多受访人士坦言，看不懂《征求意见稿》意欲何为，认为这两个目标根本就是矛盾的，效果只会是拉长“炒新”的时间，显示出《征求意见稿》急于保护投资者，替投资者作价值判断，反而陷于思路不清。

　　进一步看，用割裂的视角和行政指导的思路，去解决中国证券市场整体估值高和投机强的问题，仅在发行和“炒新”两方面下药，已经行不通。小修小补的空间已到头，小堰塞不如大疏导。

　　中国证券市场改革已进入盘根错节的深水区，深层次问题不可回避，需要“一进一出”。

　　“一进”即为降低门槛，放开审批。前述私募投资人呼吁，让买卖、监管三方角色归位、各司其责的最根本办法，其实人人都已心知肚明，就是将审核制改为注册制。

　　“一出”即为严格退市，禁止借壳。上述投行资深人士对财新记者表示，只有让真正的风险暴露，才是最好的投资者教育。培养市场的诚信意识，让有投资者获得理性回报的平等机会，做价值投资的人才敢入市。

　　“只要财务、法务上不作假，符合上市公司的要求即可发行。三高问题肯定就不存在了。”他说。

　　上述两条治本之策，有识之士虽呼吁多年，但由于成本太高，障碍太大，至今依然停留在探讨阶段。

　　前述投行资深人士承认，只要了解省长副省长级别的官员是如何亲自战斗在“保壳”第一线，便可知道触动多方利益的退市是说易行难。多年来证监会惟有在证监会前主席周小川和史美伦任上，才出现了可数的几起退市案例。

　　 “一步到位的改革太书生意气，美好却不现实。此次《征求意见稿》至少是全心全意保护投资者。”一位接近证监会的人士肯定了此次新股发行体制改革的良苦用心。

　　“我承认这两条是根本问题，做到这两条，证券市场的长期发展就理顺了。但这两条可能是短期利空，出台后，二级市场如果跌得一塌糊涂。短期的改革成本谁来承担？场内存量资金的利益怎么办？再进一步说，政治风险谁来承担？长短期都有利的措施，此前改革中早已推完，剩下的都是难啃的硬骨头，需要承担高风险，付出高成本。”上述险资管理人士的分析，其实反映了相当一部分市场人士对这个问题的短期忧虑和忌惮。

　　“手段也要讲技巧。我看目前证监会的思路是改一步、出点利好，一拉一推配合。”他说。

　　“改革不能操之过急，但方向不能错。”前述资深投行人士说。