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http://www.nsd.edu.cn/cn/article.asp?articleid=15683

一般情况下，人们是不担心“富人”借债的，但中国ZF作为一个收入快速增长的“富人”似乎是个例外，人们对其债务负担非常担心。
　　作者 徐建国 　　原文刊于《证券市场周刊》
   
编者按：
　　欧洲主权债务危机的爆发和递次裂变传导，不但对全球经济的发展产生了深远影响，也警醒各国ZF、投资者和研究机构，要从更高的角度认识和控制国家债务风险。
　　北京大学国家发展研究院徐建国研究员将ZF资产负债模型应用于中国地方ZF性债务分析，提出地方ZF性债务风险在于“短债长投”，根植于财政和金融体制弊端；中国ZF掌握的资产能够有效控制其负债风险；中国尚有条件以增长消化债务。
　　国家审计署“2011年第35号：全国地方ZF性债务审计结果”显示，2011年至2013年到期偿还的债务分别占总额的24.49%、17.17%和11.37%，合计约占53%。如此密集的偿债高峰，凸显地方ZF性债务期限和现金流期限不匹配困境。
　　风险集中在“短债长投”
　　1994年税制改革以来，地方财政收入占比从1993年的78％稳步下降到2010年的49%，而地方财政支出从1993年的72％上升到2010年的82％。中央地方财政收支的倒挂，依靠中央ZF的税收返还来平衡，地方的支出需要征得中央的批准，实际上增加了地方ZF投资的成本。
　　另一方面，随着城市化的加速，地方基础设施投资需求迅速增加，地方ZF的支出负担也迅速上升。我们发现，在地方ZF的支出当中，并没有用于基础设施的专项支出。支出的大项包括一般公共服务，教育，社会保障和就业，社区事务，农林水事务，工商金融事务，而对地方经济生活有重要作用的基础设施投资，并没有专项支出，只能从各项支出中挤占。
　　上述分析得到地方ZF负债投向的佐证（表1）。根据国家审计署的结果，2010年底10.7万亿元的地方ZF性债务余额中，已经支出部分为9.6万亿元，其中投向市政建设、交通运输、土地收储、农林水利这四项基础设施的部分为7.4万亿元，占到77％。再加上教科文卫和保障性住房支出，金额达到8.3万亿元，占到87％。若把教科文卫支出看作软性基础设施投资，则总体上地方ZF债务主要投向基础设施。



　　考虑到中国现有基础设施存在严重不足，在将来收入提高以后就更加不足，以及基础设施对于长期经济增长的重要作用，这些基础设施投资在总体上可以认定是合理的。不可否认的是，现有地方ZF性债务投资中的部分项目可能存在绩效上的问题，但是这是管理上的问题，而不是投资布局的问题，在现有体制下，应该通过加强管理解决，而不是因噎废食。
　　与地方ZF性债务主要投向基础设施相对应的另外一个重要情况，也是一个严重的问题，就是地方ZF性债务偿还期限过短，存在明显的债务期限和现金流期限的不匹配。基础设施投资的特点是周期长、见效慢，很多项目甚至未必能够直接产生现金流，但是能够为其他生产生活提供便利，具有正的外部性，因此常常由ZF来实施进行。考虑到这些特点，基础设施投资往往需要长期融资手段。对于少量的基础设施投资，也可以从一般财政收入中支付。中国目前的情况是，基础设施投资总量巨大，而担负基础设施投资重任的地方ZF，既没有足够的税收来源，也没有相应的融资手段，而只能通过ZF性基金收入，以及中短期债务来完成基础设施投资。从这个角度讲，所谓地方ZF债务风险，不过是现有财政金融体制弊端的体现。
　　表2显示，在2010年底，四分之一的债务在一年内到期，超过一半的债务在三年内到期，而基础设施投资在三年内很难产生现金流，很多工程可能完工都很难，这意味着这些债务的还本付息都要通过挤占其他财政收入来支付。由于总量巨大，对财政收入的压力自然也就很大。我们剩下的选择就是要么不投资，要投资就不应该要求这么短的还款期限。简而言之，倘若这些基础设施是需要的，如此短的还款期限就是不合理的。


　　2009、2010年两年地方ZF性债务务的迅速扩张，与中国为应对金融危机的冲击而采取的财政刺激有很大关联。对于现有债务的偿还压力，需要分解开来看。对于本金，本来基础设施的偿还周期就应该较长，把本金压缩在几年内还清，本来就是不合理的融资安排。对于利息，很多基础设施项目是要在几年后才能建成，并逐步产生现金流来偿还利息。倘若债务总量不大，利息可通过其他收入来源来偿还，可是2009年以来，债务总量扩张过快，利息负担也相应增长很快，而且2010年以来采取的宏观调控，特别是房地产市场的调控，使地方ZF的现金流受到了影响，这样偿债压力就愈发显现出来。
　　中央ZF负债率不高
　　要客观、全面分析债务风险，有两点需要注意。一是不仅要看到债务，还要看到相应的资产，全面分析资产负债状况，债务的多少要相对于资产的多少而言。只看到有多少债务，而不管有多少相应的资产，风险评估无从谈起。二是要分析债务对应的资产能够直接和间接产生的现金流，以及现金流的特点。倘若投资能够产生很好的现金流，或者能够帮助其他资产产生现金流，总体现金流相对于债务来说很多，这样的投资从根本上讲就是合理的。剩下的问题，是现金流如何与债务进行匹配，本质上是如何融资的问题。
　　近10多年来中国ZF的收入增长迅速，在1998年以来的绝大部分年份里（2008、2009、2011年除外），财政收入的增长速度都显著快于GDP的增长速度，导致财政收入占GDP的比重稳步上升（图2）。


　　这就形成了一个悖论，一般情况下人们是不担心富人借债的，因为富人的偿债能力高，但是中国ZF作为一个收入快速增长的富人似乎是个例外：一方面其收入增长迅速，而且掌握了大量的经济资源；另一方面人们很担心ZF的债务负担。这一担心，在直觉上有悖常理，需要仔细挖掘。
　　理论上讲，一个部门的债务风险要综合考虑资产和负债两个方面，倘若资产很多，就不用担心负债。中国ZF的一个特点是不仅拥有大量的财政收入，还掌握了大量的生产性资源，包括各种项目的收入和国有企业的股份，这些收入都为ZF债务提供了保障。
　　具体说，中国的ZF收入包括预算内收入、预算外收入、ZF性基金收入、国有资本经营收入和社会保险基金收入，其中社会保险基金收入和支出属于专项，不进入计算。ZF支出分为消费性和投资性，消费性的支出当期消耗掉，投资性的财政支出累积了固定资产，在考虑到折旧（假定折旧率为8%）和价格变化以后形成了现在的ZF的固定资产存量。ZF收入中没有花掉的部分，形成流动资产。根据支出数据，假定90％的地方ZF性债务转化成资产。
　　表3报告了估算的ZF部门的资产负债表。从大致规模上讲，2011年底，ZF部门的总资产大约30万亿元，其中流动资产10万亿元，固定资产20万亿元，总负债20万亿元，所有者权益10万亿元。在变化趋势上，2002年以来，负债水平总体上呈现下降趋势，从2002年的75％下降到2011年的67％，最低点在2008年，约为64％。2009－2010两年，由于ZF的大规模财政刺激，地方ZF负债上升，达到接近71％的水平。2010年中国ZF开始控制地方ZF性债务，2011年开始回落。


　　中国的公共负债水平高不高呢？我们的结论是并不高。2011年底，中国中央ZF内、外债余额达到9.2万亿元，加上10.7万亿元的地方ZF性债务，达到19.9万亿元，占GDP总额的42％。与主要经济体的公共债务负担相比，这是一个很低的水平。主要经济体，如法国、德国、日本、美国、英国的公共负债水平基本在中国的两倍左右，OECD的平均水平超过中国两倍，金砖四国的其他三国的水平也显著高于中国。
　　从时间序列上看，中国ZF债务负担近年来稍有上升，总体债务从2005年的37％上升到2011年的42％（图1）。其中有两点需要特别注意。一是近年来地方ZF性债务快速上升，而中央ZF的内外债有所下降，总合起来，总的负债稍有上升。二是2009－2010年的综合负债上升较快，达到47％，而2011年已经开始回落到42％的水平。需要指出的是，2008年以来主要国家ZF债务都显著上升，中国ZF债务的上升在跨国比较中并不奇怪。 OECD国家的平均水平从2007年的72％（扣除日本58％）上升到2011年的101％（扣除日本82％）。相比之下，中国的ZF债务，不管从总体水平上，还是增加幅度上，都相对处于低位，而且2011年已经回落。