本文力图揭示摩根士丹利（以下简称“大摩”）等国际投行投资中国企业的“游戏规则”：对大摩等投资者而言，对赌协议无非是要保护自己的投资收益，无可厚非，而对企业来说，对赌协议是把双刃剑—在蒙牛，对赌协议成了激励企业超常规扩张的催化剂，而在永乐，对赌协议却成了一道“催命符”。但是，企业当然不能因为对赌协议的“不对称”而拒绝大摩这样的国际投资者，而是要熟悉其游戏规则，并且客观把握企业自身的经营状况及所处的行业背景，在博弈中最大限度地利用好自己的优势，维护企业利益。 　　作为第一家受外资投行对赌协议及操作手法推动而被并购的中国公司，永乐也给中国企业界上了生动的一课。它彻底打破了长期以来扎根于企业决策者们脑海中的关于“财务投资者不会干涉企业运营和战略”的观念。像大摩这样的国际投行，若其投资的是蒙牛这样能够为其带来理想回报的企业，外界看到的大摩可能就是一个财务投资者的形象，否则的话，它完全有能力以一些市场化的手段，比如强大的研究导向、自身投资取向对国际投资者的影响力等，间接调控企业的股价表现，进而影响企业的运行轨迹。而这一系列操作的结果是，无论企业最终成败与否，其都能毫发无损，获利不菲。 　　对赌协议的实质:保证大摩收益水平 　　只要永乐的净利润水平能够高于对赌协议匡定的下限，那无论大摩赌赢赌输，其理论账面投资回报率都可高达600%以上，换句话说，对赌的实质之一是保证大摩的投资收益水平，稳赚不赔。而对于永乐管理层来说，输掉“对赌协议”就要失去对公司的控股权。 　　尽管大摩与永乐间的“对赌协议”已广为人知，但由这份“对赌协议”引发的大摩对永乐发展路径的操控，乃至对整个家电连锁行业的影响都有必要做一个客观评估。 　　2005年1月，大摩投资永乐之时双方签订的对赌协议核心内容是：永乐在2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心业务（如房地产）利润后盈利如果高于7.5亿元（人民币，下同），投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本（不计行使超额配股权）的约4.1%。 　　协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资者（大摩和鼎晖）达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大摩和鼎晖初次投资的300%（二者2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中大摩投资约4300万美元 ），再加上行使购股权代价的1.5倍（大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。 　　所谓“对赌协议”，英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直译过来是“估值调整协议”，在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。 　　分析大摩和永乐签订的这份“对赌协议”，其实就是，以永乐未来年份（2007年）的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点（A≥B≥C），若P≥A，则大摩赌输“对赌协议”，要割让给永乐管理层一定数量股份；若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义；若P≤B，则大摩赌赢“对赌协议”，永乐管理层要割让一定数量股份给大摩，其中又细分，若P≤C，则永乐要割让更多数量股份给大摩。 　　我们可以来算这样一笔账，分成两种假设情况：如果大摩赌赢了，其投资永乐的资本回报有多少；如果大摩赌输了，情况又是怎样？ 　　根据一般的投资获利模式，我们估计大摩最终通过二级市场减持来实现盈利，则其投资回报取决于其所持有的股票的总市值。因此我们通过计算和比较对赌协议所规定的两种情况出现的时候大摩所持有股票的总市值来分析大摩的获利情况。 　　假定大摩在投资永乐以后到2007年对赌协议终止期间，除了因“对赌协议”使大摩持有永乐股份发生变化外，大摩没有在二级市场增持或抛售永乐股份的行为。每股股价＝市盈率×每股盈利，其中市盈率按照5只在港上市的内地经营的零售企业2006年全年市盈率平均值（可近似看作行业平均市盈率）来算，每股盈利＝假设2007年永乐净利润/已发行总股数，假设2007年永乐净利润按照三个临界点（6亿元、6.75亿元、7.5亿元）分别计算（表1、表2）。 　　当大摩赌赢时：若P＝6.75，其理论账面投资回报率最高可达639%，若P＝6，则理论账面投资回报率可达623%；当大摩赌输时，即P＝7.5，其理论账面投资回报率可达557%（表3）。也就是说无论大摩赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高出10%（以2006年9月22日汇率1美元＝7.926元计算）。 　　通过上面粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实际上大摩稳赚不赔，而对于永乐管理层来说，“对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，永乐管理层自然可松一口气，输了“对赌”，就至少要割让总股本的4.1%给大摩，致使管理层控制的股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。没有任何一家接受投资的企业会为了输掉股份而签署对赌协议，我们相信永乐管理层在与大摩达成协议时，与蒙牛的牛根生、江苏雨润的祝义才一样，是权衡过赢得“对赌协议”的可能性的。但客观上看，永乐能够在2007年达到“对赌协议”中净利润要求的希望究竟有多大？

对赌双刃剑

　在引入财务投资者后，蒙牛与永乐同样面临着对赌协议中净利润指标的考验，但它们各自所处的环境却在很大程度上决定了两者的最终命运。蒙牛面对着一个快速扩张的市场、竞争力缺乏的同行，依靠自身的大胆创新，闯出了一片天地。而永乐在两个如狼似虎的竞争者面前，缺乏扩张所必需的资金优势，可以想见，即使管理层勤勤恳恳，绞尽脑汁，其所面临的未来仍然是不容乐观的。
　　对赌赌的是业绩，“筹码”是股权。在“对赌协议”中，财务投资者所承担的风险仅仅是赚多与赚少之分，但无论输赢，“赚”是一定的。当然财务投资者们仍面临被投资企业业绩大幅低于对赌临界下限而导致损失的风险。但从永乐一案来看，无论赌赢赌输，无论业绩好坏，像大摩这样的财务投资者总能找到赚钱的方法—区别只在于是从公司上赚钱，还是从市场上赚钱。
　　有人将永乐被并购的命运归结为对赌协议条款过于苛刻所致，认为大摩所制定的业绩目标“强人所难”，“明知不可为而为之”。但事实上，永乐对赌协议里关于业绩的要求，其实还不及当年蒙牛对赌协议的要求—按照复合增长率计算，要达到协议中的净利润指标，永乐的复合增长率要求为40%左右，而蒙牛为50%。那么为什么蒙牛最终赢得了对赌，而永乐却走向了相反的命运？我们不妨先来分析大摩、鼎晖以及英联与蒙牛的对赌协议对双方的影响。
　　蒙牛赢在行业空间巨大
　　2004年5月14日，大摩、鼎晖投资（CDH）、英联投资等三家外资股东与蒙牛管理层签订了一份“对赌协议”，主要内容是2004年到2006年，蒙牛乳业每年的业绩复合增长率必须不低于50%，否则管理层应将最多7830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%）转让给外资股东，或者向其支付对应的现金，反之亦然。

　　同样采取行业市盈率估算临界条件股价及投资收益的方法计算各种对赌情况下投资者的收益（表1）。假设蒙牛乳业2004年到2006年净利润复合增长率恰好是50%，其2006年的净利润将达到约7.84亿元（表2、表3）。

　　而蒙牛乳业2003-2005年实际销售额及利润增长情况达到了50%以上（表4）。
　　蒙牛在2006年达到对赌协议的可能性是非常大的，2005年4月6日，大摩等3家金融机构投资者以向蒙牛管理层持股的金牛公司支付本金为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6260.8768万股蒙牛乳业股票）的方式提前终止双方在1年前达成的对赌协议条款，而3家投资者也赚取了投资额550%的“超豪华礼包”，这一度成为投资界的热门话题。

　　通过分析对比蒙牛和永乐的情况，我们认为蒙牛“赢”、永乐“输”，其深层原因在于，企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势有良好的把握，才能在与外来投资者的谈判中掌握主动。
　　一般说来，一个企业未来的发展，主要决定于其所处的行业情况、竞争者情况及核心竞争力。下面，我们就从这三个方面分析蒙牛与永乐各自所面临的情况。
　　行业情况
　　2004年，乳品行业正延续着1998 - 2003年年均33%市场规模增长的浪潮，牛奶作为生活必需品的观念正开始深入普通民众，市场面临着需求大爆发的绝好机遇。而飞速增长的市场需求为蒙牛快速打开市场和开拓新消费群体提供了良好的环境—其后有市场调查表明，蒙牛所销售的主要产品UTH奶中，有相当部分为过去没有订奶习惯的新消费者。
　　而永乐签署对赌协议的2005年，家电市场却已经经历过了一线城市的疯狂扩张，各主要大城市已被国美、苏宁这类全国性企业及包括永乐、大中在内的地方性企业所瓜分，单店收益下降，市场趋于饱和。同时，二、三线市场的开拓时机尚不成熟，市场正经历着第一轮快速扩张后的平台期，大规模新兴市场的开拓需要资金及时间的准备。永乐选择这个时点进行扩张，具有较大的难度。事实证明，永乐最终不得不选择并购其他地方性企业扩张市场，而最基础的企业经营教材也告诉我们，并购式扩张，必将带来更高的成本和更艰难的管理问题。而这些永乐都遇到了。
　　竞争者情况
　　蒙牛是幸运的，在其发展最关键的初期，市场上只有伊利一家真正意义上的全国性品牌。而包括光明等在内的老队员们仍受制于奶链和传统国企思维惰性而举步不前。大部分的企业守着几个农场和一个城市玩着靠山吃山的经营方式。这给了蒙牛足够宽松的空间去大举开拓市场而遇到较少的抵抗。
　　永乐所面临的对手则要强悍得多。地产起家的国美、苏宁，它们民营资本天然的侵略性显然不是常年与温顺的奶牛打交道的国营乳品企业能比的。而依托上市公司平台和房地产背景则使两家公司同时具备了侵略的野心和侵略的能力。2005年时，国美、苏宁已基本抢占了国内沿海城市及中西部大城市市场，留给永乐的空间几乎没有。而这两家企业直到现在仍以一种百米跑的心态继续着疯狂扩张的步伐，丝毫没有停止的意思。在这样一个排他性极强的市场中，永乐要在遍地都是“敌占区”的情况下快速扩张，其难度不言而喻。
　　核心竞争力
　　可以说，蒙牛当初的对手们是没有什么核心竞争力的—除伊利、光明外，各企业品牌优势不明显，营销模式单一，产品差异化极小。奶源及供应体系扩张困难，即使开拓出市场也面临产不出奶和运不过去的问题。而蒙牛虽然是行业初入者，但却通过极为激进的广告营销模式迅速建立品牌知名度和产品需求。同时其又在内蒙古建立大量奶源基地，又主打保质期较长的UTH奶，一举解决奶源和运输的问题，为其在全国范围的超速扩张提供了充足的保障。最终，营销策略、奶源充足、冷链需求小成为了蒙牛的竞争优势，使蒙牛成长为一流乳品企业。
　　不同于快速消费品市场，家电连锁业虽然发展模式同样单一和缺乏差异化特色，但这主要是受市场环境决定而非企业能力有限。永乐所擅长的“精耕细作”，提升单店收益率的模式无法在跑马圈地时代的家电业闯出名堂—经营业绩再好，没有足够市场，最终也是被吞并。而现阶段家电连锁业所最需要的核心优势—资金—却是永乐所不具有的。国美、苏宁自身具备上市公司融资平台，具有极好的外部输血维持扩张的能力。而缺乏资金渠道的永乐，其扩张步伐必然受到限制。在得到大摩的投资后，永乐开始大肆扩张，却发现自己所长的“高收益率”已经烟消云散，但在扩张能力上，却还是无法“超苏赶美”，连最后一块核心竞争力也丧失了。
　　综上，我们可以清晰地看到，虽然蒙牛与永乐同样面临着严苛的对赌协议的考验，但两者所处的环境却已经在很大程度上决定了两者的最终命运。蒙牛面对着一个快速扩张的市场、竞争力缺乏的同行，依靠自身的大胆创新，就能闯出一片天地。而永乐在两个如狼似虎的竞争者面前，缺乏扩张所必需的资金优势，可以想见，即使管理层勤勤恳恳，绞尽脑汁，其所面临的未来仍然是不容乐观的。
　　也难怪永乐执行董事兼副总裁周猛在6月时会感叹，“当时与大摩签订对赌协议时，我们的预测可能过于乐观”。
　　雨润“赌运”还未揭晓
　　2005年9月，雨润在香港上市时，高盛、鼎晖投资和新加坡投资公司PVP基金（以下简称PVP）与雨润签订了一份“对赌协议”，若中国雨润2005年净利润在2.63-3.25亿元区间，中国雨润便需按特定系数将至多2.81%的已发行股份，转给高盛及其他投资者。雨润香港上市后，高盛、鼎晖和PVP三家共持有股数为193915950股，其中高盛持有94437150股，鼎晖持有51128370股，PVP持有48350430股，在雨润三次融资中，三家合计投资了7000万美元，其中高盛3000万美元，鼎晖2200万美元，PVP1800万美元。按照雨润最近的股价2006年9月19日收盘价6.43港元来计算，三家外资股东持有雨润的总市值为1246879559港元（约合1.6亿美元）（表5）。

　　三个案例都显示，只要企业能基本保持已有的发展态势，外资投资方就肯定稳赚不赔，而且回报颇丰（表6）

　　而且我们还看到，在“对赌协议”中，财务投资者所承担的风险仅仅是赚多与赚少之分，但无论输赢，“赚”是一定的。当然财务投资者们仍面临被投资企业业绩大幅低于对赌临界下限而导致损失的风险。但从大摩成功运作半年报利润仅1500万元的永乐来看，这一结论似乎可以加上一个注脚，那就是无论赌赢赌输，无论业绩好坏，聪明的财务投资者总能找到赚钱的方法—区别只在于是从公司身上赚钱，还是从市场上赚钱。■

对赌协议是双向激励

蒙牛的辉煌和永乐的易主让“对赌协议”这个名词着实火了一把。其实，作为一项“协议”，它仅仅只是投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性，为确保各自的利益而列出的一系列金融条款。因此其本身并无恶意善意之分，区别在于是更加维护投资方利益还是更加有利于企业管理层。何况，它们还有一个共同的目标，即努力实现企业盈利水平最大化，提升企业质量，达成对赌双向激励的最终目的。 　　在西方资本市场，不管是风险投资还是管理层收购，这些金融条款都被广泛使用。对于投资方而言，他们在提供资金代价的同时，也需要一些相应的措施来有效保护自身的利益。通常情况之下，投资方会享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权。同时，往往还约定反摊薄条款，以确保自己的股权数量不会因新股发行或新的投资方加入而减少，从而也使投资回报不会因股价的下跌而受到影响。其中棘轮条款（Equity Ratchet/Performance Ratchet）是投资方最常用的反摊薄保护形式。无论后期的投资者购买多少股份，以前的投资方都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票。这样做可以保证投资方持股比例不会因为以较低价格发行新股时发生股权摊薄现象，从而影响其表决权。有关投行人士表示，棘轮条款在本质上与目前国内所谓的对赌协议是一样的，都会影响到企业估值的高低，也会对管理层的未来股权比例产生影响。然而，外资投资国内企业通常只是采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码。 　　以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择。首先是设立单一目标，如以一年的总利润或税前利润为指标，一旦达到这一指标，则股权发生变化，若无法达成，则维持原状。其次是设立一系列渐进目标，每达成一个指标，股权发生一定的相应变化，循序渐进。第三是设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。本刊此次提到的蒙牛、永乐、雨润三个案例中的对赌协议，基本上就是第二和第三种选择的综合。 　　除此之外，西方资本市场还经常使用一些非财务绩效的软性指标。这些指标通常包括企业上市，新战略合作的完成，新产品的面市以及专利权的批准等，涉及企业运营的多个方面。而另一方面，除了以“股权”为“筹码”外，在国外的案例中，管理层和投资方之间还以董事会坐席、二轮注资和期权认购权多种方式来实现对赌（表）。