2006年7月11日，电讯盈科（以下简称电盈）发布公告称，李泽楷以每股6港元价格，将其持有的约15.27亿股电盈股票（总股本约22.66%）出售给梁伯韬的私人公司Fiorlatte Limited，并将在收到付款后辞任董事会主席。
　　李泽楷的离去，带走了80多亿港元的股权转让收益，留给电盈的却是巨额负债。截至2005年12月31日，电盈“短期贷款”和“长期负债”总计虽比历史最高时的约1000亿港元大大降低，但仍高达约293.57亿港元（表1）。

　　当年“蛇吞象”收购 电盈背上巨额债务
　　1999年5月，李泽楷控制的盈科集团将价值24.6亿港元的地产业务注入得信佳集团（1186.HK），换取后者约12亿股新合并股份（后因为股份合并调整，增加到约48亿股），占摊薄后公司股份总数的75%。8月份注资完成后，李将公司更名为盈科数码动力（以下简称盈动）。
　　其后的半年之内，李泽楷和全球领先的IT和互联网公司广泛合作，包括美国英特尔、日本光通信等，并投资在香港和纳斯达克上市的科技型公司。盈动以高科技概念获得市场追捧，股价从1999年8月时的3港元左右飙升至2000年2月最高的25港元，在此期间，盈动还通过BNP百富勤等投资银行，连续6次配售28.95亿股新股，共筹集资金约189亿港元（表2）。

　　2000年2月，李泽楷成功获得120亿美元（约936亿港元）过渡贷款，收购了香港巨型蓝筹公司香港电讯（0008.HK，2000年时为香港第4大市值公司），并将其与盈动合并后的新公司更名为电讯盈科。
　　这一收购案曾轰动香江，李泽楷的个人身家也一度暴涨至430亿港元。然而，从收购至今的6年中，李泽楷在电盈的操作除了减债外，却无更多创造价值的建树。
　　通过市场筹集资金降低债务总量
　　2000年8月香港高等法院正式批准盈动与香港电讯的合并计划，李泽楷同时提取120亿美元贷款支付收购费用。根据过渡贷款协定，30亿美元需在首次提取贷款后90天内偿还，剩余90亿美元最晚需在2001年2月之前偿还，但其中36亿美元可延至2003年2月。
　　李泽楷偿还120亿美元的期限实际只有半年，对于一个年收入200亿港元的公司，这意味着不可能通过常规的方式解决。在李泽楷及其家族的影响力之下，电盈显示出了很强的融资能力。从2000年9月开始，李泽楷动用公司账面留存资金30亿美元（原盈动的20亿美元，香港电讯10亿美元），又通过发股发债筹集约23.81亿美元资金，向澳大利亚电讯公司（Telstra）出售移动电讯业务“区域无线服务”等电讯资产筹集约28.05亿美元，寻得银团再融资贷款47亿美元，按时偿还了120亿美元过渡贷款（参见本刊2001年5月号封面文章《李泽楷的财务故事》）。
　　这样一来，电盈剩余的债务主要是47亿美元的银团再融资贷款和18.5亿美元的可转换债券。但与此同时，香港电讯失去了部分核心电讯资产。尽管偿债时间得以顺延，47亿美元贷款可在2004年、2006年和2008年分三次支付，可转换债券的存续截止期分别为2005年和2007年，但偿债额仍高于电盈的支付能力，其中2003年需偿还23亿美元（约179.4亿港元），而当年电盈的总收入也仅有225亿港元。
　　对比电盈的经营情况和留存债务情况，电盈的债务问题实际上包含两个坐标。第一个坐标是债务总量，电盈的债务水平偏高，资产负债率高于100%（表3），远远高于“新加坡电信”等同类型电信公司。第二个坐标是债务结构，电盈的现金流量数额相对较小但长时间保持平稳，而其债务数额相对较大但短时间接连发生。两个坐标结合，电盈所面对的巨额债务难题，实质是怎样将持续现金流量和即期减债支出在数量和时间上匹配的难题。

　　对于债务总量的问题，电盈继续通过市场收集资金，包括分拆旗下资产上市、发行新股融资、出售资产和将费用剥离体外等多种方式，直接或间接引入资金增量273.4亿港元，降低了债务水平（配文）。
　　调整债务结构
　　对于债务结构上的难题，电盈结合现金流量节奏进行调整：连续发行数额较小、赎回期分散的可转换债券或寻求银行循环贷款，提前偿还原有数额较大、偿还时间集中的债务，像切蛋糕一样将一块大债务分解成多块小债务，利于现金流分批“消化”。分析电盈的现金流和信贷情况我们发现，债务结构调整很大程度依赖香港电讯资产的贡献。
　　对比债务结构的变动情况与主要融资情况（表4），2001年2月后，电盈通过PCCW-HKT Capital No.1 Limited和Profit Century Finance Limited共发行新债12.5亿美元（97.5亿港元），同时偿还2004年、2006年到期的共18.09亿美元（141.1亿港元）债务，两者差额为43.6亿港元，而当年经营现金流量净额为57.16亿港元，有效补充债务置换留下的空隙。经过在现金流量支持下进行的债务置换，电盈的债务净额减少了43.6亿港元，而且从债务结构看，2004年到期债务分别延续到2011年和2031年，偿债数额从15亿美元分解为10亿美元和2.5亿美元两个部分。

　　此后电盈一直克隆这种“结合现金流量节奏、调整债务结构”的手法，使用现金流消减债务，其“短期借款”和“长期负债”不断降低，从2001年底合计约500亿港元减少到2005年底的300亿港元。同时，不断通过债务置换转换债务架构，一方面偿债时间保持后移，并且逐渐呈现分散的趋势，2002年底共26.09亿美元（203.5亿港元）债务的偿还期集中在2007到2009年的区间内，到2003年底只剩下9.31亿美元（72.62亿港元），另有9.58亿美元（74.72亿港元）被搬移到相对“空闲”的2013年。2005年底，虽然2007到2009年区间内的到期债务重新密集，但数额相比减少，年均债额只有4.27亿美元（33.35亿港元）。另一方面，年度偿债数额不断走低，2001年底年度债务数额多在10亿美元左右，最高2006年债务达到19.91亿美元（155.3亿港元），远远超过电盈的现金流水平，而2005年底时，年度平均债务仅为4.15亿美元（32.4亿港元）。
　　此外，在全球处于减息周期的大环境下，债务置换还使电盈的债务成本得到降低。电盈47亿美元的银团贷款，分为美元和港元两部分，美元部分利率为LIBOR+0.85%至LIBOR+1.45%（LIBOR为伦敦银行同业拆息），港元部分利率为HIBOR+0.95%至HIBOR+1.55%（HIBOR为香港银行同业拆息）。电盈没有具体披露LIBOR、HIBOR的量级，但据英国金融协会和香港金融管理局的相关数据，其时这两个数字分别在5.1%和5.2%左右。而2002年两轮50亿港元融资，利率分别为HIBOR+0.55%和HIBOR+0.65%，同期HIBOR在2%左右，相比降低约385个基点，仅此一项每年即可节省约4亿港元的利息支出。电盈还逐步渐少复利债务，Telstra可转换债券即为复利债券，电盈不断以数量更小的同类债券替代（如以Telstra可转换债券（2）代替Telstra可转换债券（1）），最终将其转化为单利负债。此外，电盈降低单利债券的利率，如PCCW-HKT系列债券、PCCW Capita系列存续期同为5年的债券的利率不断降低。通过这一系列的调整，电盈的融资成本从2001年的30亿港元左右的水平，降低并保持在年均20亿港元左右的水平。
　　我们的分析显示，电盈的现金流比较充沛是其债务调整的基础。电盈在电讯市场的占有率虽然连续走低，但2000年以来6年平均市场占有率约78.66%，伴随收入的波动，经营现金流量净额在2002年、2003年曾降低到40亿港元的水平（表5），但年均仍达46.2亿港元。此外电盈的应收账款、存货和应付账款等指标都比较稳定，这些均为经营活动现金流的稳定提供了保障。电信设备的维护和升级是一项大的开支项目，电盈的“资本开支”在2000年曾达到40亿港元，之后一直稳定在20亿港元左右，但由于电盈不断处置旗下资产，实际投资活动现金流出幅度均不大于“资本开支”（2000年将收购“香港电讯”的支出记入投资活动现金流量，相对不具可比性）。

　　而且电盈的收入主要来自原香港电讯的电讯业务收入和地产业务收入，但现金流主要依靠原香港电讯拉动（表6）。2000年集团总收入为206.86亿港元，其中电讯业务收入为202.25亿港元，占总收入的97.77%。之后电讯业务逐年降低，地产业务收入逐年升高，2005年集团总收入224.99亿港元中，电讯业务收入仍贡献了159.31亿港元，占70.81%。因此，实际上是原香港电讯解决了债务调整的需要的现金流。

　　另一方面，电盈资产数量庞大，2000年底电盈总资产约为692.03亿港元，其后不断精简，但年均仍高达524.62亿港元（表7）。巨额资产对于电盈稳定资金链主要有两个方面帮助，一方面可以作为银行贷款、债券、票据等融资方式的抵押和担保，另一方面还为分拆上市、资产处置等资本运作留下空间。

　　但通过分析电盈的信贷资料我们发现，在调整债务结构的过程中，电盈从银行贷款及发行债券大多通过香港电讯原有资产提供担保。在其共约1014亿港元的贷款中，约 899亿港元由原香港电讯作为贷款人或提供抵押物，占贷款总额的88.58%。
　　创造价值失败
　　分析结果显示，李泽楷为收购香港电讯而背上的巨额债务，并没有通过创造价值增量解决。为调整债务总量和结构，李泽楷曾将原香港电讯的移动电话业务等电讯资产出售给Telstra，并占用公司现金流还债。李泽楷不仅没有为合并后的电盈创造新增价值，而且出售资产等对香港电讯产生了十分不利的影响，包括公司业绩降低，挤压了自身的发展空间，并可能使电盈的扩张受限。
　　电盈出售“区域无线服务”（RWC，当时香港最大的移动电话公司）等原香港电讯的核心业务，使电盈的电讯业务收入大幅缩水。根据Telstra年报，RWC的年均收入一直在40亿港元之上，2001年达49.17亿港元。而电盈年报显示，恒通（REACH）收入起伏较大，2001年最高达到99.78亿港元，2004年为63亿港元（表8）。RWC和REACH的收入2001年达到148.95亿港元，而同年电盈的电信业务收入达198.27亿港元。2004年，RWC和REACH收入为103.2亿港元，而电盈的电信业务收入为153.34亿 港元，RWC和REACH的收入是电盈电讯收入的67.3%。也就是说，出售了相关电信资产后，电盈的收入规模平均降低了约32%（电盈仍持有REACH50%权益）。

　　此外，经营环境的变化使电盈雪上加霜。1995年6月，原香港电讯的固定电话市场专营权届满，香港政府增发3张固定电话运营牌照，之后不断放宽市场准入，直到2003年完全取消牌照限制。期间众多本地财团加入电信市场的争夺，主要包括九仓电讯、和记电讯、城市电讯和新世界电话（2002年12月更名为新世界电讯）等。2000年6月，香港立法会通过《2000年电讯（修订）条例》，引入多项保障竞争的规定。如根据第36A条“局长可决定互连条款”，电盈需要将其电信设备与其他电讯公司共用，根据第7G条“价格管制”规定，电盈需接受电讯管理局的价格管制。
　　出售电信资产，加上经营环境变化，电盈的电信业务表现不断走低，进而拉低整体业务表现。其固定电话市场占有率从2000年超过90%下滑到2005年的68%，电信业务收入一直呈下降趋势，2005年仅为2000年的78.77%，集团整体收入由于地产等其他业务拉动，6年来也仅有8.76%的增长；在2002年之前不断走高的EBITDA（扣除利息、税收、折旧、摊销前的利润）也掉头向下，2005年跌到了2000年的水平；2000年净亏损达到1292.97亿港元，在2004年持续盈利之前年均亏损355.64亿港元，2004年之后电盈年均盈利虽仅为17.21亿港元，但总算是摆脱了持续亏损泥淖。
　　挤压自身发展空间
　　断臂削债使电盈一度退出移动电话市场。虽然2005年通过收购持有3G牌照的SUNDAY重回市场，但SUNDAY只是香港最小的移动运营商，2001年其收入仅为14.22亿港元，而且此后经营情况连续恶化，到2005年收入仅为11.59亿港元，并且连年亏损，2001年到2005年年均净亏损约为0.97亿港元（表9）。电盈在2006年初推出3G免费试用活动，但半年内注册用户仅为11万，而根据香港电信管理局统计数据，截至2006年4月香港的2.5G及3G流动服务用户接近194万，原SUNDAY用户数量有限在一定程度制约了电盈移动业务发展。

　　反观Telstra，收购RWC后，又以其为主体成立Telstra CSL控股公司，并在2001年取得香港3G牌照，承延One2Free和1O1O两个品牌，逐步完成在香港移动市场的布局。2005年12月8日，CSL宣布合并新世界流动电话公司，引起市场广泛关注，新世界流动电话公司是香港本地2G运营商，拥有用户130万户。完成合并后，CSL的用户数量从130万户扩大到260万户，合并公司2005财年营业收入约为60.06亿港元，EBITDA约为16.48亿港元。
　　对外扩张受限
　　从扩张上讲，“新加坡电信”是比较合适的比较对象。香港和新加坡同为亚洲经济四小龙，人均GDP均为2.6万美元左右，两者的本地消费市场都比较有限，香港人口接近700万，而新加坡不到350万，两者的电信市场都在2000年前后全面开放，“新加坡电信”的本土电信收入也在市场开放之后持续走低。但上世纪90年代末开始，新加坡电信开始向周边市场扩张，包括2001年收购澳大利亚Optus，通过对海外市场的渗透，回避了本土市场容量和市场竞争的影响，其中Optus的贡献最大（表10）。

　　同样的情况下，为什么电盈没有成功收购海外电讯公司呢？没有进入中国内地市场是因为受到相关政策因素的限制，而没有进入其他市场则与李泽楷收购香港电讯背上巨额债务，在财务资源上的局限有关。电盈的资产负债率在2005年之前一直在110%以上，2005年也只降低到94.87%，新加坡电信相对谨慎，集团资产负债率基本上稳定在50%左右。事实上，新加坡电信在2001年收购Optus的时候，李泽楷正忙着出售移动通讯业务RWC等核心电讯业务凑钱削债。
　　此外，电盈曾联合德州太平洋集团（Texas Pacific Group）在2002年12月向大东电报局提出收购要约，但大东电报局予以拒绝。大东电报局曾在2000年将香港电讯出售给李泽楷。根据大东电报局2003年年报和官方网站数据，其股价在2000年曾达到1561.5便士，但随着科技泡沫破灭，同时扩张失败，股票价格一泻千里，截至2002年12月31日，仅为46便士，其市值降低到约16.79亿美元（131.02亿港元）。对于这个总市值仅131亿港元公司，电盈仍难独自吞下，也从侧面反映了债务压力对其扩张的影响。
　　债务比例依然偏高
　　纵观李泽楷6年来的进退，其收购香港电讯使用债务杠杠过高。世界杠杆收购鼻祖KKR使用的杠杆比例一般也只为70%左右（参见参见本刊2005年12月号封面文章《KKR如何收购安费诺》），而电盈在2000年通过配股、发债及自有留存资金偿还约43.5亿美元（339.3亿港元）债务后，资产负债率仍高达120.42%，直到2005年才降低到100%之下。而同样主营固定电话网络的中国电信（0728.HK）和网通的资产负债率分别平均在55%和70%水平。此外，为偿还债务曾变卖约300亿港元资产，虽然降低了债务总量，但资产项目同时降低，资产负债表两边同降，资产负债率则居高不下。
　　与此同时，李泽楷完成收购之后，在提高公司运营上缺乏建树，公司业绩年年走低，这里有整体环境的原因，也是出卖电信资产饮鸩止渴的结果：在此情况下，现金流仍被挤占用于偿债，进一步影响了正常经营扩张，使电信业务的竞争力继续降低。6年挪腾，电盈从原净资产达383亿港元的巨型蓝筹蜕化为净资产仅27亿港元的“壳”公司，其股价也持续下跌，如果投资者在2000年买入“电盈”并一直持有到现在，持股市值已经缩水约96%。
　　与此形成鲜明对比的是，李泽楷在全球互联网泡沫时期，以泡沫股票和120亿美元银团贷款，自己未花一分成功收购原“香港电讯”，并在电盈的债务总量降低后，成功套现退出，共计获利80多亿港元（李泽楷在2004年曾减持“电盈”约2亿股，套现约10亿港元）。■

李泽楷筹资还债四法

　分拆上市
　　电盈主要有两次分拆上市的运作，分别是盈大地产（00432.HK）和合纵连网（08107.HK）。通过将地产业务分拆上市，解决了偿还债务所需资金，而通过运作“合纵连网”，不仅转嫁资金损失，还白得公司资产。
　　2004年4月李泽楷借壳香港上市公司东方燃气，将电盈旗下价值65.57亿港元物业管理公司分拆上市，并将东方燃气更名为盈大地产。2004年电盈通过三次减持、配售盈大地产共8.05亿股，套现约20.01亿港元，同年12月出售盈大地产旗下香港电讯盈科中心套现28亿港元。而盈大地产资产负债表显示，在其他关联负债科目没有大额变化条件下，“欠最终控股公司款项”、“欠关联公司款项”、“来自最终控股公司贷款”、“来自同系附属公司贷款”等科目 2004年比2003年减少约53.8亿港元，由此我们可以合理推测，“盈大地产”通过配股、卖楼等“运作”共筹集的48.01亿港元资金以偿还股东贷款形式回流电盈。与此相对应，电盈在2001年至2003年均通过发行可转换债券调整债务，而在2004年并没有类似资本动作情况下，“短期借款”和“长期负债”共计减少约51.66亿港元。
　　电盈获得合纵连网47.9%的股权共约花费0.72亿港元（据招股说明书，电盈两次投资合纵连网共 0.86亿港元，但出售部分股权给公司管理层收回0.14亿港元，其持有的5.04亿股占完成公开发行后股份总数的47.9%）。合纵连网在分拆上市之前获得戴尔电脑（DELL.NASDAQ）和恒基发展（00097.HK）约1.82亿港元投资，2001年3月分拆上市募集资金约1.41亿港元。其后，互联网泡沫破灭，合纵连网也每况愈下，2001年、2002年分别亏损0.34亿港元、1.05亿港元。2003年9月，电盈支付0.96亿港元将其私有化，而当时合纵连网净资产约为2亿港元，其中还包括1.85亿港元现金。分析合纵连网分拆上市到退市的过程，电盈得到合纵连网2亿港元资产不仅一分未花，而且还有0.32亿港元额外收益。
　　发行新股
　　在2000年收购香港电讯后，为支付120美元过渡贷款，发行6.37亿股新股（占扩大后发行股本约2.9%），每股价格6.5港元，共计筹集41.41亿港元。在此之后，电盈通过市场配股募集资金共 110.73亿港元，其中2003年通过花旗环球金融配售7.15亿股（占扩大后发行股本约13.32%），每股价格4.4港元，共计筹集31.46亿港元。2005年1月，吸引“网通”作为战略合作伙伴，“网通”认购约13.44亿股（占扩大后发行股本约20%），每股价格5.9港元，共计收到 79.27亿港元。
　　除募股筹集资金，电盈还通过发行股份冲抵费用。电盈收购卫星网络通讯服务供应商TTIL的价款8.03亿港元，向TWI购买体育节目使用权的费用3.75亿港元，共计11.78亿港元均通过发行3.58亿新股支付（占扩大后发行股本约4.76%）。
　　资产处置
　　通过向Telstra出售核心电讯资产，电盈共收回34.19亿美元。2000年，电盈向Telstra出售“区域无线服务”60%股权和恒通（IP网络公司）50%股权，筹集资金28.05亿美元。2002年，电盈又将“区域无线通讯”剩余40%股权出售给Telstra，收回6.14亿美元。
　　2004年4月分拆地产业务上市后，当年12月“盈大地产”以28亿港元出售香港电讯盈科中心。香港电讯盈科中心注入上市公司不到8个月即出售套现，这样“先注入，后套现”的操作对电盈的现金流和控股权有怎样的影响呢？
　　在“先注入，后套现”情况下，电盈持有“盈大地产”16.48亿股新股、35.9亿港元可转换票据，在票据转换为普通股之前，电盈所持有16.48亿股新股占“盈大地产”93.43%的股权。在减持、配售“盈大地产”共8.05亿股后，电盈仍以9.61亿股保持51.07%的绝对控股，若价值共计 35.9亿港元的票据将来全部转换为11.9亿股普通股，电盈的持股比例将上升至70.02%。
　　假设改变为“先出售，后注入”的操作方式，先期出售香港电讯盈科中心，处置资产流入电盈28亿港元不变（该物业在8个月中增值不超过3%），但可注入的资产将从65.57亿港元减少到37.57亿港元，可换取“盈大地产”的新股数量将由原28.38亿股降低到19.03亿股，同样减持、配售8.05亿股之后，最终剩余10.98亿股所占的股权比例仅为51.55%。“先注入，后套现”实际上使电盈现金流入不变的基础上，增加了对上市公司的控制。
　　费用外包
　　2002年9月，电盈开始大规模精简人员，意图降低成本。当年通过推行创业承包计划、成立“萃锋”公司等操作，将网络安装、保养服务等非核心部门外包。上述变动使电盈的员工数目当年减少约3023人，同时员工成本降低约7.46亿港元。之后电盈不断精简员工，2005年由于收购香港移动运营商 SUNDAY使员工数增加，但员工成本一直降低，2005年只是2001年的59.19%，同期高管的现金收入并没有类似变化（表）。

　　对于员工薪酬水平普遍降低的问题，电盈推出股权激励计划，将员工业绩和收入挂钩，对于成绩突出的员工予股权奖励。从2001年到2005年电盈员工共计获得认股权证3.9亿份，而高管层同期获得认股权证1.9亿份，约占员工期权数量总数的48.71%。其中电盈副主席袁天凡总共获得2753万份，董事总经理苏泽光获得1550万份，财务总裁艾维朗获得940万份，其他高管获得数量从200万份到700万份不等。