Facebook股价为何跌？ 英国《金融时报》 泰利斯•蒂莫斯 报道

Facebook上市本应是一场社交网络繁荣的开启盛宴，但杰夫•西卡(Jeff Sica)知道事情有些不对头。

在Facebook 5月17日首次公开发行(IPO)的前几天，西卡所认识的几家为Facebook进行承销的大银行的经纪人，打电话告诉他一个令人意外的消息：他想要多少Facebook股票就有多少。西卡是新泽西的一名金融顾问。
西卡有数百名客户，几乎所有的客户都缠着问他，买入尽可能多的Facebook股票的最佳途径是什么，这让他相信所有地方的客户都在做着同样的事情。他曾认为Facebook股票将是一种稀有商品。
然而，那些经纪人却表示，认购限额已经由每单最高500股提高到了每单5000股，而且如果他要求的话，还可以买入更多。西卡表示：“这是出现麻烦的首个迹象。”在接到经纪人的推销电话后，他谢绝买入任何股票，同时建议客户也不要买入。

西卡表示：“当交易开盘时，出现了大量人们想要卖出股票的传闻。所有人似乎都非常、非常惊惶。”
事实证明，西卡是正确的。使Facebook上市市值达到1040亿美元、按筹资规模计算为美国第三大的IPO，不仅没有代表新的互联网繁荣的开始，反而在两天内市值缩水近200亿美元。关于售股规模和发行价的决定，让人们对所谓股票估值的“科学性”产生了怀疑——这些估值让华尔街最有名望的银行赚取了巨额手续费。它还证明了某些投资者的如下预期是不切实际的：无论发行价多高，买入Facebook股票将会立即产生投资收益，它会“暴涨”。
麻烦始于Facebook上市前的一个非同寻常的决定：发行价在本已很高的基础上进一步上调20%，同时售股规模增加25%，而即使不增加，这也已是最大规模的科技公司IPO。Facebook股票在纳斯达克(Nasdaq)电子股票交易系统首日开盘交易的延迟，让问题进一步恶化；技术故障意味着交易员无法收到关于他们仓位的确认信息。当Facebook股票未能大幅上涨时（上市首日仅上涨0.6%，次日即大幅下跌），局面变得严峻起来。
这一连串事件导致Facebook股价下跌，并令人质疑华尔街能否将往日的上市方式运用于未来的公司。问题在于，对于商业模式未经检验、因而难以估值的公司，严格控制定价和配股过程的银行家们能否准确判断投资者对其股票的需求。多年来，Facebook已经在规模越来越大、由科技公司主导的私人股票交易市场上活跃交易。
它还毫无保留地暴露了华尔街的运作方式。从纳斯达克交易系统出现故障（它令Facebook本已不佳的上市首日表现雪上加霜），到向“优先投资者”泄露秘密信息，再到Facebook业务恶化可能带来的影响，对于这宗多年来最大规模的IPO，这些不是各领先投行希望向全世界展示的面貌。
这场搞砸了的IPO所暴露出的这些方面，已经受到马萨诸塞州监管机构和美国证交会(SEC)的调查。其间所浮出水面的问题，在这场Facebook股价迅速由盛转衰的戏剧落幕之后的很长一段时间内，将持续产生影响——这将让华尔街感到不安。
投资者对Facebook IPO的不满主要集中在以下几方面。一些人对纳斯达克在出现一系列技术故障的情况下仍允许股票继续交易感到愤怒。另一些人认为抛售股票、套现逾80亿美元的Facebook股东是贪婪的。但或许最令人愤怒的是负责Facebook上市的主要顾问和承销商摩根士丹利(Morgan Stanley)。摩根士丹利负责承销股票并将它们销售给投资者。

谷歌(Google)曾尝试不同的做法——2004年，谷歌尝试向出价最高的投资者拍卖股票，而不管他们是什么人。但Facebook选择成为科技类公司在华尔街的最大IPO之一，人们认为这体现了它对传统IPO市场的信心。在这个市场中，投行制定发行价，随后将股票配售给它们选择的投资者。

然而，某些公司不信任投行在IPO中的角色，这在一定程度上是因为它们有许多不同的业务。IPO主承销商（在此例中是摩根士丹利）有义务在公司上市的最初几个交易日买入股票以支持股价，但同时这些银行也从事向押注股价下跌的卖空者贷出股票的业务。
知情人士表示，就Facebook而言，增加售股规模的决定是由Facebook首席财务官大卫•埃博斯曼(David Ebersman)根据其曾在上市公司工作的经验做出的，并获得了摩根士丹利的支持。摩根士丹利代表着一个承销团，它们有能力部署销售力量，在全世界范围内销售股票。
当时，Facebook和摩根士丹利觉得它们还有些保守。据上述知情者说，需求似乎十分旺盛，因为据说股票获得了“多倍”超额认购，而且有迹象显示，所有4.21亿股股票都受到追捧，并且是在每股股价高达41美元的情况下。5月17日星期四召开的电话会议确定了最终发行价，当时，摩根士丹利首席执行官詹姆斯•戈尔曼(James Gorman)参加了会议，该银行负责IPO业务的驻硅谷高级银行家迈克尔•格兰姆斯(Michael Grimes)也参加了会议。

在承销此次IPO的几家银行中，一家银行的一位高级银行家指出，“摩根士丹利主导着整个过程，他们希望通过这样一笔交易展示自己的实力。”
至少有一位批评人士态度鲜明地认为，采取最高定价的决定无可厚非。毕竟，一家公司应该争取筹集到尽可能多的资金。仅这一点，就使得Facebook采取的方式在筹资方面比谷歌的方式更加有效，后者在上市的几个星期前，不得不下调IPO发行价，结果在交易首日，谷歌的股价大涨近25%。谷歌最终的融资金额比理论上能够筹得的金额少了4.5亿美元。
投资银行家、在谷歌上市时开创性地运用“荷兰式拍卖”的比尔•汉布雷克特(Bill Hambrecht)谈到：“Facebook上市是一次备受瞩目的IPO，因此承销商更加希望为Facebook争取到一个最高价。”
但有一个问题：那些看似真实的需求或许已经“蒸发”掉一部分。围绕此次IPO的宣传攻势是如此猛烈（24小时不间断的全天候电视报道），以至于投资者的认购积极性异乎寻常地高涨了，因为按照他们的预想，他们的认购不会全部“中签”。但交易员指出，在意外获得大笔配售股票后，许多人选择了抛售、而不是买入更多。参与该交易的一名高级银行家指出：“这是典型的恐惧与贪2婪之间的博弈。当市场变得贪2婪时，你应该恐惧。”
另一个麻烦在于，投资者是否认为Facebook的价值与其他有着类似规模IPO的公司，如Visa和通用汽车(General Motors)一样，处于一种稳定的水平。事实上，独立分析师对Facebook公允价值作出的估计存在很大差异，这主要是因为该公司暂时还没有为其商业提案的核心——将用户停留在Facebook网站上的大量时间转化为利润——设计出一套具体的实施方案。
5月9日，当Facebook对招股说明书作出修改时，这个问题得到了证实。此次修改旨在表明，随着移动设备的使用者越来越多，Facebook的收入增速可能会放缓，因为移动设备上目前还没有广告投放。一位银行家指出，问题在于“奥马哈的老太太们”不知道此次修改意味着什么。证券领域的律师表示，首次发行股票的发行人无需遵守上市公司的“公平披露”原则。

马萨诸塞州的监管机构想弄清楚，是不是只有各投行的优先客户才被告知上述修改的重要性。摩根士丹利回应称，修改后的招股说明书面向所有投资者公布，该行遵循了在IPO之前对客户作出提醒这一正常程序。但有些投资者认为，应对相关法规进行调整，使之更加清楚明了。

关注IPO领域的研究公司Renaissance Capital的负责人凯瑟琳•谢尔顿•史密斯(Kathleen Shelton Smith)曾是一名银行家，她谈到，“公平披露原则应该适用于IPO，以及承销开始后公布的任何信息。”
Facebook的IPO还存在另一项不受控制的因素：该公司自2009年以来一直在私人二级市场上进行交易，其中主要是纽约的SecondMarket运营的一家二级市场。在Facebook上市之前，富裕的个人投资者和大型机构投资者就已经在买入这只股票了。这一市场并不要求披露与所交易股票相关的财务信息，上述两类投资者是这里唯一的合法参与者。
2010年之前，Facebook的股价一直远低于30美元，对于以这样的价格入手的投资者，当该公司将IPO价格定在每股38美元时，他们手中的股票的确是“暴涨”了，即便股价跌破31美元，依然如此。对于上市暴涨的机制，学者们予以了辩护。在这一机制中，发行价被人为压低，从而实现交易首日的大涨，对那些由于投资一家新公司而承担风险的机构投资者来说，这也是重要的回报途径。可就Facebook而言，由于它的股票已经在私人市场上交易，因此，并不是所有的机构投资者都要求股价上市即大涨。

券商GreenCrest Capital的博阿兹•拉哈夫(Boaz Rahav)说：“Facebook疲软的IPO表现也证实了众所周知的一件事——公开股票交易市场已经出现了严重问题”。GreenCrest Capital主要关注私人股票交易市场。
最终，Facebook的IPO会促使投资者、银行家和公司开始思考，IPO的游戏规则已经发生了变化：银行家无法保证交易首日暴涨，因而不一定能赢得正面的头条报道，也不一定能给较小的投资者提供回报；不能指望交易所的设施能确保交易顺利进行；分析和研究也许永远不会百分之百的透明。
这也许会将西卡这类专家置于一种相对不利的处境，他们本来善于从当下这种缺乏透明度的体系中解读出种种难以预测的情况。但市场的其他参与者可以因此期待，这一经历将会促使人们进行反思。
理查德•沃特斯(Richard Waters)、特拉西•阿洛维(Tracy Alloway)补充报道
译者/邹策薛磊