降息或渐行渐近http://www.sina.com.cn  2012年05月31日 09:19  中国证券报-中证网微博


　　中再资产 邹维娜
　　数据显示当前经济下滑明显，宏观调控正逐渐加大放松力度。投资依然是促成短期经济企稳的主要手段，降息对于刺激中长期信贷增长，从而拉动投资增长至关重要。同时，前期市场利率水平大幅下行，已体现出较强的降息预期。综合判断，降息或正渐行渐近，但物价形势和外汇占款趋势性减少制约降息空间，估计年内央行将降息一到两次。相对而言，对称性降息的效果更佳。
　　稳增长提升降息必要性
　　4月份经济数据显示，三大需求均表现疲弱，海外经济形势的不确定性导致出口情况难言乐观，固定资产投资累计同比创出2003年以来新低，剔除价格影响后消费总额处于下滑态势。工业企业利润负增长还在继续。目前多数经济指标均与历史上经济底部区域时期接近。尽管今年经济结构调整被摆上更加重要位置，但是在实现这个长期目标的同时，政府也要兼顾短期经济增长。从国务院常务会议强调稳增长到发改委加速审批重大项目，都显现出政策对经济形势的担忧。宏观调控有望从预调微调转向更为宽松。
　　当前形势下投资仍然是拉动短期经济企稳的主要手段。房地产调控使得地方土地出让金收入减少，本轮重点项目投资在资金筹集方面会更依赖于贷款。今年以来新增贷款维持不大不小的规模，但是与固定资产投资密切相关的中长期贷款一直增长缓慢、占比偏低。主要原因在于，一方面经济减速使得银行对信贷项目资信等级提出更高要求，符合要求的项目减少；另一方面，企业利润下滑明显，利润率覆盖资金成本存在困难。尽管近期重点项目审批加速，但这只能解决第一方面的问题。第二方面问题则需依靠下调基准利率，才能降低资金成本对企业盈利的侵蚀。因此，降息对于刺激中长期贷款增长，从而拉动投资增长较为关键。
　　债市传递较强降息预期
　　央行再次下调存款准备金率之后，货币市场资金持续宽松，近期银行间7天回购利率降至2.5%左右，基本回到2011年倒数第二次加息前后水平。银行间市场上，一年期央票收益率已低于一年期定期存款利率100bp左右，反映了很强的降息预期。一季度末金融机构人民币贷款加权平均利率较去年底下降了40bp。理财产品收益率也较前期大幅下滑。据不完全统计，主要投资债券市场和货币市场的100天左右大行理财产品收益率从年初5.0%左右降至4.5%左右，并且银行限制募集规模。在基准利率尚未发生变化之时，市场利率已经出现明显下调。
　　对称性降息效果更佳
　　当前降息主要存在两方面顾虑。通胀形势是主要方面。经历两年负利率之后，实际利率水平刚刚转正不久。尽管预计CPI在上半年将维持下行趋势且不久会跌破3%，但是下半年物价上行压力会有所抬头，这在一定程度上制约了存款利率的下行空间。另一顾虑源自新增外汇占款趋势性减少反映的资金流出压力。去年四季度以来，外汇占款多月出现负增长，而刨除外贸顺差和FDI的余额(反映热钱情况)负增长更加严重。降息恐将加快热钱流出速度，不得不有所警惕。
　　综合以上分析，宏观环境提出了较强降息要求，但通胀和外汇占款问题制约降息空间，年内降息一到两次的可能性较大。
　　至于降息的路径，笔者倾向于认为央行将会对称性降息，即存贷款利率同时下调。对称性降息对于刺激经济增长最为有效。并且，市场利率水平与基准利率存在较大差距。如果央行继续通过数量型工具充实流动性而不降低存款利率，这种差距将越来越大，违背了二者需要收敛的客观规律。存款利率下调一次，仍然可以维持一段时间正利率水平，与欧美国家亦可保持较大利率差。
　　另一种可能是非对称降息，单边下调贷款利率。这样既可以降低企业融资成本，也可以保持利率政策对通货膨胀的压制，兼顾资金外流情况。但是单边下调贷款利率会使得银行存贷利差下降，可能面临一定阻力。
　　最后还有可能不直接下调基准利率，而是通过扩大贷款利率下浮比例来间接达到降息目的。这种做法符合利率市场化方向，但是刺激经济的有效性可能偏弱。