全球金融市场正受到来自地球两端的双重打击：“希腊退出欧元区”(Grexit)的风险，以及中国经济放缓的可能程度。希腊退出欧元区的风险是透明而易于监控的，但这种可能性正日益加大(我们认为可能性在50%至75%之间)。

　　相比之下，中国经济放缓及相应的政策反应是不透明的——但在我们看来，这也是可以避免的。哪个问题更让人担心呢？

　　中国经济形势的不透明，更多体现在政策反应而不是经济数据上。

　　可以肯定，中国经济正在滑坡。出口增幅已下滑到低于官方目标(10%)的水平：2012年1月至4月，出口实际同比增长6.9%，比去年同期的增幅下滑23个百分点。

　　政府的收入也正在减少。今年1月至4月，财政收入同比增长12.5%，比去年同期的增幅下降18.9个百分点。其中在4月份，财政收入的增幅降至6.9%的新低。

　　然而，政策行动却远远跟不上形势。4月，关键的流动性指标之一“M1增幅”回落至3.1%的历史低位。其中原因可从超常的存款准备金率(RRR)政策得到解释(见下图)。

　　政策行动迟缓，并不是因为中国尝试在经济政策方面“改变规则”，而是因为中国采取的是“反应式政策”(reactive policy)。为实现可持续的长期增长，增长放缓或许是可以容忍的，以避免经济中出现进一步的结构性扭曲。

　　然而，这种做法可能需要付出很高的代价：比如，失业率升高、不良贷款增加、企业亏损，甚至可能引发社会动荡。

　　只有在中国政策制定者已准备着手解决这些难题的前提下，“改变规则”才有可能成为现实——也就是摒弃倚重出口和投资的旧有经济增长模式，采用新的经济模式，通过结构改革实现经济再平衡。

　　在我们看来，近期中国出台更多的周期性宽松措施——放松货币政策和需求管理——已不可避免。中国最近下调存款准备金率旨在提振疲弱的信贷需求，而不是缓解信贷供应紧张局面。中国政府还决定拨款363亿元人民币，用于补贴家用电器等节能产品。

　　近期，中国有可能出台更多的支持性政策和提振需求的措施，以避免今年下半年经济进一步减速。政策推出得越迟，放松的力度可能就越大。展望未来，我们认为：

　　-　主要政策依然偏紧。政策放松的空间相当大(如降低存款准备金率、信贷支持、放松贷款利率下限和财政支出)。

　　-　出于对通胀的担忧，去年中国延缓实施十二五计划中的新项目。今年，这些项目将有可能启动。

　　-　基础设施和房地产行业政策进一步放松的可能性正在加大。

　　-　可能会出台刺激消费的措施，不过近期来看其象征意义更大。

　　-　近来，政治上的不确定性已成为影响海外投资者情绪的又一因素，但这个问题可能会逐渐消失。

作者： 花旗中国区研究主管 沈明高  来源： 英国《金融时报》2012年06月04日