西方经典的资本结构理论认为，企业应该倾向于内源融资，当内源融资不足以满足企业发展的要求时企业才会选择外源融资。进行外源融资时，公司会在债务融资的税盾价值，减少的权益代理成本的收益和财务困境成本，债务代理成本等成本的权衡中进行资本结构决策。一般认为，财务困境成本和债务代理成本是比较小的，因此，企业往往会保持比较高的财务杠杆。但是，对于中国上市公司的实证研究表明，中国上市公司的内源融资的比重非常低，外源融资又表现出强烈的股权融资偏好，这是有悖于理论的。对这一悖论的解释可以归于三个方面：股权结构的不合理和国家政策的影响等制度性原因，证券市场的畸型发展等市场性原因和上市公司治理结构不合理赢利能力低下等主观原因。笔者认为，优化上市公司的资本结构应该加快全流通和国有股减持的步伐，加快债券市场的发展，为上市公司创造良好的制度和市场环境，同时还要上市公司改善公司治理结构，提高赢利能力。
关键词：资本结构　ＭＭ定理　权衡理论　优序融资理论
内源融资　股权割裂 上市公司
一 引言
资本结构是指公司负债资金与权益资金的价值比率。资本结构理论是公司财务领域重要的研究课题，半个多世纪以来众多学者在这个领域进行了深入的研究。西方资本结构理论研究的目的在于从理论上解释公司选择某一特定资本结构的主要原因，提示公司资本结构与市场价值及其管理行为的内在关系，为资本结构决策提供理论基础和指导。本文将关注的焦点投向中国的上市公司，结合其所处的特殊制度环境分析了其有悖于资本结构理论的特殊的融资偏好和资本结构。
二 公司财务研究领域的资本结构理论
在西方金融理论的研究中，Modigliani ，Miller和 Myers等都提出了关于资本结构的广为认可的理论，从MM定理到优序融资理论，人们对公司资本结构的认识逐步深入。下面就对经典的资本结构理论作一下简单的回顾。
（一）MM定理
现代企业资本结构理论正式始于Modigliani和Miller 1958年在《美国经济回顾》（American Economic Review）上发表的《资本成本、公司财务以及投资理论》（“The Cost of Capital,Corporatioan Finance ,and the Theory of Investment”）。这篇文章讨论了在完美市场上，没有税收等情况下，资本结构对公司价值的影响，这就是着名的MM定理。随着时间的推移，MM本人对初始的MM定理进行了修正，将税收等因素加入对资本结构的讨论中，从而使MM定理更符合现实状况。
1．无税条件下的MM定理
在《资本成本、公司财务以及投资理论》中MM通过一个具体的案例得出了无税条件下资本结构对公司价值以及股东风险的影响。其具体内容是 ：
（1）假设：无公司税；无交易成本；个人和公司可以以相同的利率借贷
（2）结论：命题Ⅰ：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值，即
VL=VU
命题Ⅱ：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加，即
rs=r0+B/S(r0-rB)
其中，VL 是杠杆公司的价值，VU为无杠杆公司的价值，rs为权益或股票的期望收益率，也称权益成本， r0为完全权益公司的资本成本，B/S为杠杆公司的负债权益比率
2．含税条件下的MM定理
1963年Modigliani和Miller 在American Economic Review上再次发表了一篇关于资本结构的论文，将公司税作为影响公司资本结构决策的因素之一，因为对于公司而言，债务的利息是可以抵税的，对于存在永续债务的企业，其税盾（tax shield）会增加公司的价值，从而产生了含公司税条件下的MM定理，其内容为：
（1）假设：公司的息后所得税率为Tc ；无交易成本；公司和个人以相同的利率借贷
（2）结论：命题Ⅰ：杠杆公司的价值是完全权益公司的价值加上税盾的现值,即
VL=VU+ TcB,
命题Ⅱ：与无税的情况相同，在存在公司税的情况下，权益风险随财务杠杆的增加而增大，即
rs=r0+B/S（1-Tc）(r0-rB)
（二）MM定理之后的资本结构理论
根据含税条件下的MM定理，企业的负债水平越高，其价值就越大，权益的回报率也就越高，以此推论，对每一个追求企业及股东价值最大化的公司，其最优的资本结构自然是100%的负债。但是，现实情况却并非如此，没有一个公司采用100%负债的资本结构，理论和现实的悖反使人们对MM定理的正确性产生了怀疑，在MM之后，又有很多学者将现实中的其他因素纳入公司资本决策的考虑范畴中，不断修正和完善了MM定理。这些研究成果包括：
1.财务困境成本与静态权衡理论
70年代，在放松了“无交易成本”的假设后，罗比切克（Robicheck）和梅耶斯（Myers）引入了“财务困境成本”和“代理成本”的概念，提出了“静态权衡理论”。该理论认为财务杠杆的提高一方面会带来节税效应，另一方面，也会带来一些成本，其中最重要的就是财务困境成本和代理成本。财务困境成本包括清算或重组的法律成本和管理成本等直接成本以及公司经营受影响的间接成本；债务的代理成本是股东和债权人之间的利益冲突导致的在公司出现财务困境时股东寻求利己策略而给公司带来的额外成本，这些利己的投资策略包括冒高风险的动机，倾向投资不足的动机和撇脂。财务困境成本和代理成本的存在使得企业的债务运用受到了限制，企业必须权衡债务的税盾价值和财务困境及代理成本的综合影响来决定资本结构。
2．权益代理成本与自由现金流理论
静态权衡理论只考虑了债务代理成本，忽略另一种重要的代理成本——权益代理成本，即新的权益的发行稀释了拥有权益的管理者的所有权，增加了管理者浪费公司资源的动机，如偷懒、追求额外补贴以及滥投资。企业自由现金流充足则为管理者利己行为提供了机会，因为他们能支配的资源增加了。债务融资有还本付息的压力，可以减少企业的自由现金流从而减少管理者浪费资源的机会。
自由现金流理论可以看作静态权衡理论的扩展。当公司用债务替代权益时，公司价值变化等于债务的税盾加减少的权益代理成本减增加的财务困境成本和债务的代理成本。
3．信息不对称与优序融资理论
1984年Myers的《资本结构之迷》（“The Capital Structure Puzzle”）将信息不对称问题引入资本结构的研究，提出了优序融资理论（The Pecking Order Theory）。在公司的内部人（经营管理人员）和外部人之间存在着信息不对称，经营管理人员往往比外部人更了解公司的经营现状和前景，外部人通常通过经营管理人员的行为所传递的信号来判断公司的经营状况。不管是发行债务还是发行权益都会传递出一些信号。从经营管理人员的角度考虑，只有当权益被高估时才发行权益以赚取发行溢价，当权益被低估时则会发行债务。外部人是了解经营管理人员的这种想法的，于是当公司发行权益时，外部人马上意识到公司的权益被高估了，在权益价值下跌足以抵消权益发行的利益之前投资人将不予购买。事实上，只有最大程度被高估的公司才具有发行权益的动机。因此，当公司发行权益时，其权益价值会下降。对于债券，存在着类似的问题。管理者要摆脱外源融资的错误定价给公司带来的损失，一种办法就是从留存收益中筹措项目资金。但是，当公司的内源融资不足以支持项目而必须采用外源融资时，相对于发行权益，公司债务仍具有较小的风险，而且相对于权益而言，债券的定价往往更为客观，错误估价的可能性也更小。因此优序融资理论的法则为：首选内部融资，如果需要外部融资的话，应先发行最稳健的证券。即企业的优先融资顺序为内部融资→债务融资→股权融资。
以上介绍的几种理论虽然论述的角度迥异，得出的结论也不尽相同，但是综合以上几种理论不难看出，一个以价值最大化为经营目标的企业更倾向于通过内源融资来实现企业的发展，当需要外源融资时，公司会在债务融资的税盾价值，减少的权益代理成本的收益和财务困境成本，债务代理成本等成本的权衡中进行资本结构决策。有实证研究表明，财务困境成本相对于债务的抵税效应是比较小的（Haugen,R.A.,L.Senbet 1978,1988）,因此，企业往往会保持比较高的财务杠杆。那么这一结论是否适用于中国的上市公司呢？
三．中国上市公司资本结构现状–资本结构理论与中国实践的悖论
根据国信证券有限责任公司课题组的研究，中国上市公司的融资结构可以用以下两张表格来概括：
资料来源：国信证券有限责任公司课题组：《上市公司融资结构与融资成本研究》，载《上海证券报》2002年5月14日
从以上两个关于中国上市公司融资结构的表格可以看出，中国的上市公司融资结构呈现出以下特点：