长期以来，媒体对于货币的运动方式存在着许多误解。“货币超发”是其中比较流行的一个，严重影响了市场对经济形势的判断。“货币超发”概念很容易引发民众对自身利益被抢劫的情绪感受，也似乎能够为很多经济现象提供方便的解释。但事实上，这是一个错误概念。

　　所谓货币超发，按照一般理解，是说货币总量高于GDP总量。过去二十年中国的广义货币总量M2从1990年的1.5万亿扩张到2011年年底的85万亿的水平，上升了54倍，相对GDP规模从82%上升至180%，既远高于欧美等发达地区，也高过印度、巴西等新兴市场，以及同样以银行间接融资为主的日韩地区。

　　之所以说货币超发概念是错误的，是因为这一概念假设货币流通速度不变。而事实上，经过计量经济学数十年的研究，货币流通速度并非稳定不变。货币总量相对GDP之比上升，对应的是货币流通速度的下滑。换句话说，货币总量占GDP之比的上扬更多地体现出中国经济货币化的快速发展，而不能作为所谓“货币超发”的证据。

　　更重要的是，央行常被人误认为负责人民币发行，进而被误解为央行可以凭空印刷人民币，进而，由于弗里德曼那句无人不知的名言“通货膨胀无论何时何地都只是一种货币现象”，央行也被误认为必须由于滥发货币而为通货膨胀高企负责。

　　实际上，中国货币总量的高速增长与央行的主动选择关系不大。

　　为什么呢？通常意义上的广义货币总量来自于在基础货币之上金融体系的货币创造。这两个方面——基础货币的扩张、以信贷为主要动力的货币派生——央行的主动掌控空间都很小。

　　1995年之前央行是财政部的透支窗口。如果当年出现了财政赤字，央行往往直接印刷货币给财政部使用，由于发出没有等值物支撑的人民币，每一元人民币的发行都相应摊低了单位货币价值。从数据上验证，财政部透支规模与当年及次年的通货膨胀率呈现高度相关。那个时候，将通货膨胀责任归因于央行为财政部无偿印刷货币，大致是正确的。

　　1995年《中国人民银行法》通过之后，央行不再为财政部透支发行货币。这之后的中国货币发行机制可以视为“以美元为支撑”的货币发行。当央行从经济体中收购美元并发出人民币时，并不存在人民币的凭空创设，每一元新发行的人民币的背后都有等值美元存入央行账户，因此并不存在人民币单位币值的摊薄。央行资产负债表显示，外汇资产约23.4万亿，而储备货币约为23.7万亿元，可见央行的货币发行几乎完全以外汇资产为储备。换句话说，1995年之后，基础货币的发行主要由外汇占款驱动，而通货膨胀与央行的货币发行也没有直接关联。事实上，1995年之后中国平均通货膨胀率水平从之前的10.5%降低到2.3%。

　　就货币供应量的第二个方面——货币派生——而言，央行的角色限于对金融银行体系的监管与管理，而并不涉及任何货币印刷行为。在23.7万亿的储备货币基础之上，信贷派生决定了最终的货币总量是多少。每一元的基础货币存入商业银行，在准备金率小于1的情况下，将会依据信贷需求的大小而派生出存款与贷款，如此决定最终的货币总量。这在教科书上有经典论述。

　　近年来学术界兴起的内生货币理论，指出货币供应量并不由央行外生决定，而是由经济体内生决定。从机制上讲，当经济体内的资金存余方贷款给资金需求方时，货币供应量得以扩张。因此，在基础货币基础上，派生货币的量的大小，取决于经济体内的信贷需求被满足的状况。在中国语境中，30年来一直处于高速重工业化的进程中，庞大的固定资产投资对信贷提出了巨大的需求，基础货币之上的信贷派生巨大而顺畅。

　　1990年至今，基础货币量上升了40倍，派生货币上升了66倍。中国货币总量的巨大规模反映了中国贸易失衡积累的巨大规模，以及世界上最大规模的重工业化对信贷提出的巨大规模。在这两个方面，中国的情况都不是任何欧美国家、新兴国家或者其他间接融资国家可以类比，目前的巨大货币规模只是30年经济高速增长的派生物，属于经济必然。

　　而随着人民币逐渐逼近、甚至达到均衡汇率，央行的外汇占款压力大幅降低。数据显示，今年二季度外汇储备比一季度末降低了716亿元，逆转了此前外汇储备连续高速攀升的一贯姿态。如果人民币汇率改革继续推向前进，央行因外汇管理而承担的货币发行职责压力将会减小，央行需要做的，只是在均衡汇率附近、参考市场意见为此人民币的有效汇率即可。换言之，央行不应以基础货币供应量为管理目标与工具。

　　另一方面，随着中国重工业化进程告一段落，中国信贷增速也可能下滑。按照我们的模型预测，信贷余额增速有可能从19%降低到8.5%，货币总量增速也将随着基础货币增速与派生货币增速的下滑而从历史上的17.9%下滑到7.45%。货币的超高速增长很快将成为历史。

　　总之，“货币超发”是个错误概念，不应让它再干扰经济讨论。