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资本市场的开放

中国可望在今年底或明年初加入世界贸易组织。在入世后的二至五年时间里，外资银行在中国的人民币业务范围将由企业信贷扩大到个人储蓄信贷。外国汽车商、银行及非银行金融机构将被允许在中国发放汽车贷款。外国投资者也将能够更直接地参予中国股票市场的交易活动。国内资本市场的逐步开放似乎是一个不可逆转的趋势。最近有报道说，中国人民银行有计划在三年内彻底开放资本市场，允许资金自由流动，完全实现资本帐户可兑换。

我对中国开放资本市场没有异议，但是对于在今后五年内实现资本帐户可兑换持反对态度。

市场万能论者相信国际资本市场是高效益的。开放国内资本市场并且使之与国际市场接轨，发展中国家必定能有效、低价地吸收国际资金，加快其经济发展速度。然而，资本市场这只看不见的手是常常要失灵的。这是一只捉摸不定、疯狂不羁的手。君不见亚洲金融风暴肆虐之处，多少银行、企业倒闭，多少工人失业，多少投资者破产，多少国家的经济陷入危机。就连那些在国际金融市场中兴风作浪的弄潮儿们也无法幸免于这只无情之手。长期资本管理、老虎基金、以及量子基金等对冲基金，都被玩弄于手心手背之间，不是夭折就是元气大伤。

选美

资本市场这些特性其实与选美比赛有许多类似之处。选美大会上哪位参选者会当选美后与观众的意见其实关系不大，完全取决于评选委员会的意见。你认为一号最美，一号不见得会当选。因为评选委员的审美观不一定与你相同。即使是网络上选美，情况也是一样。个人选票的效果微乎其微，大多数网民的意见才是重要的决定因素。

问题是，其他网民的想法也和你一样。他们也知道他们自己的意见并不重要，重要的是你的和其他网民的意见。所有的人都在猜测别人怎么想，所有的人都知道自己的意见作用很小，因而不愿意花费太多时间和精力去研究谁最美。

资本市场的活动跟选美一样。由于金融产品价值的实现取决于其他市场参与者的看法，买卖金融产品时大家一般都有“选美”心态。选股票，选投资基金，选债券，选货币，都希望选“最美”的。但是，由于人们的“审美观”不同，当选的不一定是“最美”的，许多人都不愿意去研究谁最美，研究哪个公司、企业、或经济体的基本面最健康。更多的人把时间花费在猜测市场情绪上面，猜测别人是怎么想、怎么看的。

数字游戏

猜测别人的想法并不是一件容易的事。伦敦《金融时报》三年前曾经接受芝加哥大学一位经济学家的建议，以价值一万美元的两张往返伦敦与美国城市的商务舱机票作为奖品，吸引读者参加一个“猜数字”的游戏比赛。这个游戏的规则很简单，参赛者在0与100之间任意 猜一个整数，猜测数最靠近所有参赛者平均猜测数三分之二的人是优胜者。例如，所有参赛者的平均猜测数是60，猜测最靠近40的就是赢家。

毫无疑问，准确地猜测大家的想法是赢取这个比赛的关键。如果大家是在0与100间随意任选一个数，平均数应该是50，而优胜猜测数应该是33。但是，如果大家都有上面的想法，平均数则是33，而优胜数则变成是22。依此逻辑下推，最后大家都猜1，都成为赢家。问题是，大家真的会这么想吗？

《金融时报》游戏比赛的平均数是18.9，优胜数是13。虽然有不少参赛者猜1，大多数猜33和22。这个游戏结果给了我们不少有趣的启发。首先，18.9这样的平均数说明不少参赛者并没有依照上述思维方式猜数。第二，那些猜1的参赛者虽然在博弈策略方面可以说是老谋深算，预期其他参赛者都会有同样的谋略、同样的计算深度则是十分天真的想法。第三，从猜33和22者人数众多这一事实可以看出，人们的计算深度不同，对其他参赛者的计算深度也有不一样的预期。

游戏的结果还告诉我们，猜测别人的想法其实是一件非常困难的事。在大家阅历不同、思维方式各异的情况下，集体选择的结果非常难以预料。选美也好，选金融产品也好，都常常要报冷门、出泡沫。然而，它们的结果对当事人而言，有非常不同的效果。选美选错了对大多数人来说不过是有些失望的感觉。选股票、选货币要是选错了，经济损失则可能十分惨重。

羊群效应

正因为如此，资本市场的参与者对自己的判断力没信心，非常注意市场动向。市场上跟风的“羊群效应”很普遍。好消息有自实现能力，坏消息也有自加强作用。结果，国际资金对于发展中国家存在着反向选择，需要时不来，不需要时都来。市场情绪也成为金融产品价格波动的放大器，造成资本市场的不稳定。

市场之所以有效是因为交换双方是自愿进行交易的。在自愿、不受强迫或欺骗的条件下进行交换，双方都应该从中获得利益，要不然交换就不会实现。要做到这一点并不容易，因为存在信息不对称的问题。买卖双方中常常有一方在信息上占优势，知道另一方所不知道的信息。在商品和服务市场上，质量保证、包退包换等售后服务基本上可以解决信息不对称的问题，保证交易的自愿和互利。但是，在资本市场上，金融产品是不能退货的。金融产品的特点是现在付款，将来“享受”。而将来这些产品的价值如何，则取决于其他市场参与者的看法。因此，今天买进的股票，明天不能要求按原价退回。在“羊群效应”的作用下，今天买进也许是“自愿”的，但是明天发现吃亏时却已经为时已晚，无可补救。

更有甚者，人们常常在资本市场上“自愿”进行对自己不利的交易。担心银行倒闭的人却偏偏要对银行进行挤提，逼倒银行。担心货币贬值者却偏偏要抛售货币，使它不得不贬值。在这里，个人的理性行为往往要形成非理性的集体行动，对集体中的每一个人产生不利的后果。数据显示，那些货币在亚洲金融风暴中大幅度贬值的国家，本国居民卖本币卖得最多、最起劲。

合成谬误

上面提到的现象叫合成谬误，是凯恩斯发现的。自亚当斯密以来，市场力量被推崇为一只“看不见的手”，把个人“主观为自己”的自利欲望自动地变成“客观为大家”这样一个利他的美妙结局。凯恩斯却发现，个人利己的行为并不是总能够是导致理性的社会结果。在1920-30年代的经济大萧条中，企业面对需求的下降纷 纷采取减少投资、裁员和降低工资等措施。消费者在失业率上升、工资下降的双重压力下纷纷减少消费增加储蓄。政府在税收下降的情况下减少财政开支以平衡财政预算。作为一个经济个体，企业、消费者和政府的行为都是理性的。它们对经济低潮的反应是符合个体利益的。然而，正是这些理性的个体行为导致非理性的社会结果。消费者不消费，投资者不投资，生产出来的东西愈加卖不出去。结果是新一轮的裁员、减薪，更多的企业破产，大家一起共同把经济推向更深的谷底。各国政府收紧银根、实行保守财政政策，加上国际贸易量的下降，使得全球经济一起走下坡，造成了环球经济大萧条。

凯恩斯因此认为，政府面临合成谬误时应该采取主动的财政政策和货币政策，扩大各项开支，增加投资项目，籍以刺激需求，促进经济反弹复苏。

稳定资本市场的公共物品

政府对经济的干预随后扩展到其它容易出现合成谬误的领域。而资本市场就是政府干预最多的地方。

储蓄者保险基金保证大部分存款人在银行倒闭时能够拿回他们的储蓄，使他们不用再为银行的倒闭操心，从而有效地防止对银行的挤提。中央银行也对商业银行进行监管和风险控制，还为那些资金一时周转不灵的银行提供临时贷款，减少银行失败和金融危机的发生频率。此外，对股票、债券市场的严厉管制保障投资者不受错误信息的误导，防止内线交易和对市场的操纵。上述机制，都是稳定资本市场的公共物品，一旦建立，就能给所有市场参与者带来好处。

但是，目前的这些公共物品都是在国家范围内提供的。在资本市场迅速国际化的今天，存在一个资本流动国际化和管理制度囿于国界限制的根本矛盾。不存在保障国际资本市场稳定的国际公共物品。没有国际中央银行为资金周转不灵的国家提供及时的短期贷款，不存在国际存款保险来防止对国家的“挤提”，更重要的是，没有有效的国际法庭和执法机构来维持国际市场的秩序，对国际金融市场上的“恐怖分子”进行制裁。

改革国际金融架构

九十年代以来的多次金融风暴使人们认识到改革现有国际金融架构的重要性。目前的国际金融体制是一种无政府状态，一个没有制度的制度。问题出现时头痛医头，脚痛医脚，没有根本的方法。国际货币基金组织是二次大战后成立的“信用合作社”，为在固定汇率制下出现贸易支付困难的国家提供短期贷款。在七十年代初期固定汇率制崩溃后，国际货币基金组织“失业”了。它给自己找了份工作，为出现债务危机的国家提供贷款。这个“信用合作社”的能力有限，无法起世界中央银行的作用。

改革国际金融架构的前景并不乐观。发展中国家深受金融危机之害，积极要求改革，建立国际金融体制。发达国家由于本国资本市场庞大，受金融风暴的影响小，因此对改革国际金融架构不热心。我们看到代表发展中国家的G24集团和代表发达国家的G10集团态度截然不同。问题是，提供国际公共物品要花大量的钱。有钱的国家不积极，积极的国家没有钱。这件事不容易办。

不过，在一些区域提供区域公共物品还是有可能的。例如，日本对于东亚国家资本市场的稳定十分关心，因为它与这个地区的经济有非常密切的联系。日本愿意带头出资成立亚洲货币基金，用以稳定亚洲金融市场。然而，天下没有免费的午餐。日本人有没有其它算盘，亚洲国家是否能够接受日本的主导地位，都还是未知数。

在国际金融架构建立之前，产生新的金融风暴的机制没有改变。发展中国家只能谨慎行事，好自为之。

资金流动的利与弊

国际资金流动的利弊对发达国家和发展中国家是不一样的。一般说来，长期资金流动，特别是直接投资，对发展中国家是利大于弊。这些资本的流入给发展中国家带来投资资金、就业机会、出口市场、技术与管理知识等好处。长期资金比较稳定，即使在金融危机的情况下也不会迅速撤离。

短期资本的流动主要对发达国家有利。它们为投资者提供更多分险、避险的选择工具，从而提高投资回报率。对于发展中国家而言，短期资金的好处很少。这些国家的资本市场基本上无法对流入的资金善加利用，资金往往流入股票和房地产市场，造成种种泡沫。这些资金的流动性强，资金突然的反方向流动给发展中国家的宏观经济造成不稳定，加大宏观调控的难度。正因为如此，这些国家的中央银行只能把外汇储备投资在短期美元债券上，收取比借贷利率低的回报。这种“借高放低”的不合理现象在泰国表现得特别突出。

亚洲金融风暴给我们带来的最深刻的教训是：在国内金融机构还很虚弱的时候允许短期资本的流动是十分危险的。中国能够幸免于难，靠的不是一千多亿美元的外汇储备。在今天的国际资本市场上，一千亿美元只不过是大海中的几朵浪花，瞬时即失。中国在亚洲金融风暴中逃过一劫，靠的也不是强壮的国内金融机构。中国各银行的呆帐、坏帐不比别人少，金融系统的问题不比别人小。中国能够基本不受金融风暴影响，靠的就是资本帐户的不可兑换。尽管对短期资本流动的控制存在漏洞，尽管资金外逃的情况相当严重，资本帐户的不可兑换仍然是有效的防浪堤，阻挡了国际资本市场这个汪洋大海中的大风大浪。

权衡利弊，中国在中期内完全开放资本流动、实现资本帐户的可兑换并不是一个明智之举。行文至此，手中不禁捏把冷汗。但愿有关中国近期开放资本帐户的报道不是真的。