书 评

——评《机构投资与基金管理的创新》

中国人民大学金融与证券研究所博士 应展宇

中国资本市场中的投资者结构失衡问题一直就是困扰市场进一步发展、深化的难题之一。为了寻求中国资本市场的长远发展，我国证券监管当局大约在1997-98年前后提出了“超常规发展机构投资者”的思路，并且在短短不到3、4年的时间内，中国资本市场上出现了一批以投资基金为代表的规范意义上的机构投资者。但是，问题似乎并没有得到真正的解决，反而有恶化的态势，如2000年“基金黑幕”的爆出，使中国机构投资者在市场运行中扮演何种角色的问题成为关注的焦点。进而，中国机构投资者如何能够走出目前的阴影？中国机构投资者的投资理念、投资策略、投资方式又应该如何转变？……就成为中国机构投资者进一步发展所必须解决的问题。

它山之石，可以攻玉。在过去的四、五十年中，以养老基金、共同基金以及保险基金等为代表的机构投资者在世界资本市场中都获得了迅猛发展。显然，这些机构投资者发展背后的依托是其成熟的投资理念、熟练的投资技巧与专业的研究分析。可以预见，由于种种前提的不同，虽然无法完全借鉴其经验，但中国新生的机构投资者，甚至中小投资者通过了解、理解西方成功机构投资者的投资理念、投资策略，都可以从中发现自身的不足与发展的机遇。但非常可惜，真正关于这一主题的好书并不容易找到——因为很少会有真正成功的投资者愿意把自己的成功经验告诉公众。

正因为如此，美国耶鲁大学捐赠基金投资主管大卫·史文森撰写的、中国人民大学出版社新近出版的《资本市场运作经典译丛》之一——《机构投资与基金管理创新》一书就显得难能可贵了。作为一位深谙理论又长期从事投资实践的成功投资者，大卫·史文森积其多年投资实践积累所得到的一些投资理念与投资策略对于中国资本市场中机构投资者的发展与自身完善无疑具有非常突出的借鉴和学习意义。

在我看来，《机构投资与基金管理创新》一书的特色主要体现在以下四个方面：

（1）内容的新颖性、系统性与完整性。这可能是本书与国内同类译著相比非常突出的一个特色，也是本书对中国资本市场发展、深化极具借鉴意义的部分。

全书从捐赠基金这样一个对中国非常陌生的机构投资者的介绍着眼，从投资的目标、投资理念，到投资策略、业绩评估等等，基本构建了一个我们理解机构投资者的框架，或者可以说史文森先生将美国的机构基金经理、养老基金受托人、投资经理以及大学、博物馆、医院、基金会的受托人所构成的投资领域向我们做了一个生动的展示。对于中国而言，由于对机构投资者的认识、理解都处于一种“启蒙”状态，这样的书籍无疑具有很高的普及与介绍意义。

（2）较强的市场导向性。这显然与史文森先生的经历密切相关——史文森身为耶鲁捐赠基金的投资主管，而耶鲁捐赠基金又是世界上长期业绩最好的机构投资者之一（在过去的10年中净年均滚动收益率18.3%的骄人业绩）。

我们知道，成功的投资者，一般建立在他对市场的深刻理解之上，进而其投资理念、投资策略总体现着市场运行的一种必然，巴菲特如此，索罗斯也如此。在这一问题上，史文森先生给我印象最深的就在于其投资理念、投资原则以及投资中的基于资产类别深刻理解之上的资产分配策略的灵活运用——这或许是耶鲁基金长盛不衰的基础。可贵的是，史文森先生在书中将其管理耶鲁基金的感受与经验无私的奉献给了读者，大到捐赠基金的目的与投资理念，小到组合管理的战略与战术，甚至还强调了如操作风险这样一些基本概念。

（3）理论与实践的有效融合。史文森先生师从诺贝尔奖经济学家托宾(James Tobin)，又有着以耶鲁大学为依托的强大学术支持，因此其进行投资管理的经验很大程度上是学术与理论的完美结晶，比如书中提到耶鲁基金在管理中严格而又灵活地应用了现代投资组合理论，并“证明了理论的有效性”。

作者的学术背景，很自然地体现在本书的的结构安排和内容写作之上，比如全书很少过于渲染复杂投资技巧的运用和构造，而主要从投资组合管理的步骤着眼，先理念、后策略，注重理论的基础说明，使读者容易理解机构投资的核心所在。

（4）注重理论与案例的结合，通俗易懂。在我们这个突飞猛进的经济时代里，金融市场上的竞争态势越来越激烈，金融产品也越来越多样化、复杂化，相应的投资策略更是更加复杂，超出了很多没有金融背景人士的理解之外。

史文森先生在试图为机构基金经理构建一个成功投资框架的同时，很注重这样一个问题，他在全书中，很少使用机构日常运作中非常规范、复杂的分析工具，比如复杂的模型构建、繁琐的数据处理，而是尝试运用理论介绍和案例分析相结合的方法，把复杂的理论与实践操作，转化为即使不具备美国市场投资技巧的普通投资者都能理解的内容。

该书的主译者都是长期有海外研究、投资背景的专业人士，这很大程度上保证了本书的翻译质量。

正如这套译丛总序论及的那样——“资本市场的研究需要一套严谨的分类体系、深入的历史考证和细致的量化分析。……西方社会有着多年的实践经验教训和理论建树。资本市场运作经典译丛本着全面深入的原则，力图从汗牛充栋的西方金融著述中，选择那些既有理论性、又有实践指导意义的力作来介绍给大家，从而为中国的金融建设和中西经济交流做出贡献。”中国资本市场的发展客观上还处于市场化的早期阶段，离成熟可能还需要很长的一段发展历程，以史为鉴，利用“后发优势”是中国资本市场走向成熟的理性的，也是必然的选择。我们希望中国人民大学出版社能够演习这种选题的思路，从西方引进一些关于资本市场的经典书籍，为中国资本市场发展的普及与深化做出更大的贡献。

书评：

美国投资机构设置与耶鲁大学投资战略

演讲人：张磊　　王宏欣

非常高兴能够和校友们见面，今天我们将与大家一起分享关于美国投资机构设置与耶鲁大学投资战略的一些成果。

耶鲁基金最早叫耶鲁捐赠基金。它的最初一笔资金来自于一个叫耶鲁的人，他把自己的几本书和一些家当捐赠给耶鲁大学，为了纪念，就以他的名字将学校命名为耶鲁大学。从1701年耶鲁大学成立到2001年，耶鲁大学已经跨过了300个年头。耶鲁基金也从当初的几十万美元发展到现在管理了107亿美元的耶鲁捐赠基金，还管理了60亿美元的耶鲁退休养老金基金，成为美国机构投资业中一个比较重要的投资力量。这个投资力量并不是由于它的规模，而是来自于它的影响。耶鲁大学基金在过去18年的时间里，在美国各大学的基金包括养老金基金、退休基金、捐赠基金及各种开放式基金中，年收益占整个大学基金的18.3%，在全美所有的基金中居于领先地位。耶鲁基金之所以能做到这一点，跟它的投资理念是有很大的关系。

美国金融资本市场是一个很大的概念，是由一个从单细胞无机物的形式向一个复杂的、有机的、多面体的动态形式发展的过程。从投资基金的角度来讲，我们可以将市场分为买方和卖方：一般人比较熟悉的如投资银行和上市公司等就是卖方，而包括耶鲁基金在内的一些基金则是买方。投资银行和上市公司等卖方的目的，是把各种各样的资产通过金融工具的形式包装上市，使投资者能够买到它，所以营销工作做的比较多，也比较容易引起公众的注意，大家研究的也比较多。而作为一些基金的买方，虽然它们管了很多的钱，但在金融市场上往往比较低调。他们之所以如此，一方面是没有能力去做市场营销，另一方面对它们也没有必要。市场营销活动对于卖方是必需的，这是它在市场机制中的地位决定的，但对买方来说则是一种抑制。因为如果它要买一种东西，先告诉大家，让大家都去买，只能增加交易成本。虽然大家比较注意卖方，对买方研究的比较少，但市场上真正的动力源却是买方。在投资市场上，不是供给而是需求才是最重要的。

在美国，买方刚开始一般都是单个的投资者。由于卖方总是想方设法抬高金融市场的价格，容易造成市场上的不公平，形成非理性的繁荣，甚至造成金融危机。金融危机一方面对生产力造成破坏，另一方面也呼唤产生新的市场机制。买方经过长期的发展，不断壮大，现在已经发展到拥有16万亿美元的资本，而且机构投资者已经成为其中主要的投资者。这正是为了抑制各种金融危机，以更好地促进金融市场稳定的结果。投资机构从不同的角度可以有不同的分类方式，如今美国的机构投资者大致可以分为三大类：第一大类是养老基金、退休基金等，第二大类是捐赠基金,第三大基金就是大家谈得比较多的开放式基金。这些基金把个人投资者的钱集中起来，以机构管理的方式来进行统一的投资活动。现在，在美国做得最好的大学基金是耶鲁、哈佛和普林斯顿三所大学。在这三所大学中，虽然基金只是大学下面的一个机构，但做基金管理工作的收入比大学教授和校长的收入要高得多。2001年从事基金管理的人中收入最高的达到一千多万美元，而哈佛大学校长，也就前美国财长，年收入也不过80多万。从这可以看出，基金虽然只是一个学校的机构，但其对学校、社会和个人都有举足轻重的影响。

这种情况的发生与美国大学的独特的发展经历是分不开的。为什么一个开始很不起眼的大学，能够经过200多年的发展，成为美国著名的高校，取得全球性的影响力？耶鲁大学发现，要保持学术的互动和独立，一定不能同时让国家拨款。耶鲁大学以前是国家拨款的，后来发现这样很多财政问题它自己决定不了，甚至致使耶鲁大学无法保留很好的教师、维持很好的学生培养。当钱很紧张的时候，过去30个人一个教室一个教师，只好改为60个人甚至200人一个教室一个教师。这样，学生的质量就给妥协了。对基金的需要就这样产生了。基金相当于一个蓄水池，在其它资金来源紧张的时候，学校可以由自由支配的基金来帮它度过难关。

耶鲁基金成立时间最早，提供了美国机构投资的雏形，以后各种形式的投资机构才相继破壳而出。但是基金成立以后，由于投资理念的问题，导致在上个世纪二三十年代等一些经济危机时候，基金经历了几次几乎破产的命运。这是由于当时基金过多地投资于国民股票，国民股票高估，比如二三十年代经济危机时投资于债券，而这些债券当时已经不好了。当然当时也没有更好的投资工具可供选择。上个世纪80年代新的老板上台以后，首先做的就是改变投资理念。退一步想，投资到底是怎么回事？投资是一个财富的创造过程，那么投资是不是就买股票呢？事实上投资分为好几个层次，股票只是其中之一。最大的投资应该是消费，在投资之前首先应该想一想我有什么负债，有什么负担，这个问题想清楚了，才不至影响基金的投资的长期性和不确定性，因此投资的第一层面就是做好消费计划。第二层面就是要对资产类别进行分类，因为各类资产的影响力并不一样，经过分类以后才能够进行合理的组合。这具有分散资本风险、提高资本收益的作用。第三个层面就是具体基金的选择，确定了具体从事的基金形式，大家才可以去做，第四个层面才是具体的投资操作，如进行股票投资、某个项目的投资或者风险投资。有些人一上来就绕到了第四个层面，把前面三个层面放在一边不管。事实上，只有把前面几个层面的问题处理好，才能够在某一个时期，某一种生产类别非常火的时候，有一个全局的把握。耶鲁基金有一个很大的不同，就是强调投资的不同层面，我们能够在80年代突然改进，从20多个亿增长到107亿，主要是因为我们有很强的投资原则和投资理念。

（王宏欣：）机构投资事实上有不同的类别，养老金、捐赠基金、退休金，还有具体的投资公司，他们也是具体的投资操作者，张磊主要是从几种最终的基金形式讲了投资的类别和投资的理念。从世界范围上讲，有一个什么样的投资理念和投资策略，是进行有效投资的一个基本前提。根据美国学者的说法，对一个美国的投资者来说，股票投资只占整个投资市场的30%左右，更多的机会是在房地产、风险基金、债券和其它一些新兴领域，包括国际市场。对于一个机构投资者来说，怎么将不同的资产、产业和产品根据它们的价格规律来进行分类是最基本的。以大家熟悉的股票为例，股票有非常强的柔韧性，股票反映了公司赢利的状况；债券对美国的投资者来说也是很重要的投资机会，对于不同的投资者效益的差别很大。债券反映了未来固定现金流的一种授权，单位风险较小，可运作性较大。债券分为政府债券和企业债券。因为美国政府很难破产，所以政府债券是没有风险的投资。对企业的债券投资有一些企业经营上的风险，所以债券是另外一个很大的流动性很强的投资对象。现在股票和债券构成了美国人传统的投资类别。他们虽然相对风险较小，但获利的空间也相对有限。现在的一些机构投资者，他们更注重一些新兴的投资类别，包括风险基金、房地产，甚至森林、矿山等自然资源，这另外一种形式的投资。这实际上是反映了不同的投资类别和投资机会，他们之间的相关性比较小，投资者可以通过对不同产业权衡和认识来进行选择，由于承担的风险差别很大，他们之间的回报也差别很大。未来对于投资者来说，可以利用不同产业在不同的国家之间的差别来降低风险。这基本就是一个对资产类别划分的一个概括。

美国的投资管理实际上是一个高度科学化的、高度专业化的体系，它需要进行很多量化的、科学的研究。包括一些获得诺贝尔奖的美国经济学家，他们本身的研究都是非常量化、非常数学化的，反映了技术市场是非常注重效率和规范化的行业，有好多的规律值得研究。在美国的投资行业中，耶鲁基金是一个终端投资者，而阿卡迪恩基金管理公司则帮助它，帮助个人或者机构投资者，进行具体的投资策划、量化操作和管理。

最近我们翻译了一本书《机构投资与基金管理的创新》（Pioneering Portfolio Management 本书已由中国人民大学出版社出版）作者是耶鲁基金首席投资长官大卫·史文森（David Swensen），

他管理着上百亿美元的投资基金。在史文森的领导下，耶鲁基金实现了18.3%的年收益率，现在，这位著名的基金管理专家将他在金融市场长期奋斗的成功经验与他深厚的理论功底结合在一起，形成了一套完整的投资战略。在这本书中，史文森将机构基金经理、养老基金受托人、投资经理以及大学、博物馆、医院、基金会的受托人所构成的投资领域生动的展示在读者面前。他将自己管理耶鲁基金的感受与经验无私的奉献给了读者，大到捐赠基金的目的与投资理念，小到组合管理的战略与战术，还强调了一些基本概念，例如操作风险、投资顾问的选择、单个资产类别投资的机会与缺陷，并且借助于具体案例来加强读者对这些概念的理解。相信史文森的这本书无疑可以帮助机构基金经理构建成功的投资框架。

演讲人简介：

张磊：1994年毕业于中国人民大学国际金融专业，曾先后就职于中国五金进出口公司和亚洲开发银行，1998年到耶鲁大学管理学院攻读工商管理硕士，现就职于耶鲁大学捐赠基金投资办公室，是耶鲁基金中唯一的中国人。

王宏欣：1987年开始先后在北京大学和中国科学院攻读理论数学，90年开始留学美国，91年进入耶鲁大学管理学院攻读金融专业的博士。现任美国阿卡迪恩基金管理公司研发部经理及发展中国家基金经理。

书评：

美国机构投资的运作及特点

(2002-6-6 4:00:00)

张磊 王宏欣 何良桥
美国机构投资的发展经历了一个从无到有、从混乱到有序、从失败中寻找出路、从变化中寻找契机的逐步演变过程。早期的美国金融市场大部份的投资者是散户和投机商。这一点在1929年的股市崩盘和三十年代的大萧条中得到充分反映。后来随着金融立法的充分完善、正常市场机制的建立以及机构投资的发展，美国金融市场逐步进入一个稳定健全的发展轨道。从五六十年代开始机构投资得到迅速发展。各种专业化的投资管理公司开始了规模化现代化的经营并得到了投资者的信任。各种各样的特定功能的机构投资，从洛克菲勒基金会、福特基金会等信托基金，到保险基金，到公司养老金和诸多学校及慈善机构捐赠基金，也开始在金融市场发挥越来越重要的作用。根据2001年最新统计，美国的共同基金（MutualFunds）约有6万亿美元，养老金（Pensions）、捐赠基金（Endowments）和信托基金（Foundations）约有7万亿美元，其中仅养老金一项就占6万亿多美元。作为对比，美国的私人银行储蓄约有5万亿美元，私人直接的股票投资不足万亿美元，连纽约证券交易中心的股票资本总量也不过14万亿美元。
　　 美国金融界通常称以上各种投资管理公司和机构投资者为金融市场的买方（BuySide）。作为金融证券的需求者和资金的提供者，他们以长期的投资回报为目的，通过研究和选择买入优绩股票、债券、基金及其它金融证券来达到盈利的目的。庞大的资产、严格的管理、严谨客观的研究使得他们在与华尔街证券商的交易和对上市公司的监管上掌握着主动权。
　　 与之相对应的金融市场的卖方（SellSide）就是大家所熟知的华尔街券商和投资银行。他们主要是作为金融市场的中介，在资本的需求者（企业和公司）和供应者（投资公司，捐赠基金，养老金，信托基金和个人投资者等）之间搭起桥梁、提供信息、促使交易的达成。他们的投资银行部主要负责公司上市、发行新的股票和债券并从事企业兼并、收购和改组业务。他们的证券部主要从事二级市场证券的短期买卖，以调节投资公司在证券买卖过程中暂时的供需不平衡，并从中收取佣金。他们的金融研究部则跟踪分析市场变化及上市公司的业绩，对公司的盈利提供预测并向投资者提出买卖的建议。研究的目的，一方面是为投资银行部提供服务，另一方面是为投资客户提供信息和建议从而拓展生意。由于资金需求者（企业和公司）和资金供给者（投资者）都是他们的客户，双重生意目的往往会产生利益冲突从而影响证券分析的客观公正性。以美国最大能源公司安然（Enron）2001年12月的破产案为例，华尔街金融分析师迟迟不肯调低他们的乐观预测。最后是因为买方分析师（包括作空基金）跟踪研究，发现大量帐面问题和管理弊端而纷纷抛售才导致政府的调查和公司最终的破产申请。
　　 金融市场买卖双方有着分工及不同特点。作为市场的集散地，卖方机构多集中在某个中心城市如美国的纽约市和英国的伦敦。他们注重销售、促进资金的流动、从短期的市场波动和交易佣金中获利。而作为金融市场原动力的买方机构，则分布在不同的经济地区。他们的研究是为着自己的投资利益。真正的投资理念、投资战略往往是在这些千千万万的投资管理公司和机构投资者中形成。他们的长远投资战略和稳健的投资方法有利于金融市场的稳定和健康发展。正象社会达尔文主义所预言的那样，他们的资金支持和产业投资选择促成了美国的产业变革和高科技产业革命。
　　 金融市场的买方也有着它们的分工和不同投资管理风格。散户的直接股票投资只占美国投资的很小一部分。大部份的投资都是机构投资。作为机构投资核心的专业投资管理公司在它们的资产规模、投资风格和研究方法上各擅其长。大型投资公司有着很强的销售和服务功能。但过大的资产规模也会使它们的投资风格趋于保守并限制了它们投资的灵活度。小型投资公司会更看中投资专家的技能、更注重投资业绩和研究创新。在投资风格上，有的基金侧重增长型股票，有的基金侧重价值型股票。有的基金专门投资小型股票。另外还有国际股票基金、债券基金、风险基金和对冲基金等等。在研究方法上主要有基本分析和数量分析的区别。基本分析擅长对个别的公司和产业进行深入研究。通过对经济形势、产业变化、公司产品、销售市场、企业管理和会计报表的分析来评估证券的公平价格、预测市场的回报率。这种研究需要很多的人力和资源而且有很强的主观性。其优点是能够获得独家信息。数量分析则是从大量的历史数据和诸多的金融证券中发现规律和市场的不平衡状态。它的特点是客观性、全面性和快速分析能力。许多公司的投资研究是两者不同程度的结合。
　　 机构投资也包括各种信托基金、保险基金、公司养老金和学校及慈善机构捐赠基金等等。它们的特点是具有固定的资产来源和特定的支出原则。它们的投资原则是确保基金的支出目标、侧重长期的回报率并强调风险管理。他们或者由自己的分析师和基金专家来管理，或者雇用专业投资公司来为它们理财。
　　 机构投资者掌握充分及时的信息，有着充分的资金和专业人员。以信托基金、保险基金、公司养老金和捐赠基金为例，机构投资有以下
　　 几个特点：一、理性的回报预期、长线的投资目标、及
　　 重要投资理念的确立。金融市场瞬息万变，起伏之间充满着机遇和诱惑。如何确立重要的投资理念和战略、辨识纷繁具体的投资技巧，这一切考验着每个投资者的智慧和应变能力，也是机构投资者首先要思考和解决的问题。
　　 机构投资不同于股票炒作。单一的股票有着很大的个体风险。短期的价格波动往往受许多外在因素和偶然事件的影响。而机构投资的一大优点则是通过基金组建，投资多家股票而达到风险分散的目的。除股票市场外，机构投资也会选择其它的投资领域。根据权威统计，股票市场只占世界流动投资市场的30％左右，各种债券占40％左右，另外30％包括现金、房地产、森林、稀有金属等等。
　　 不同资产类别有着不同的长期回报率。根据著名金融咨询公司易博森（IbbotsonAssoci-ates）的研究，从1926年到2001年，美国股票市场的长期年均回报率约在10.7％左右，政府长期债券约在5.3％左右，短期债券在3.8％左右。国际投资近二、三十年来受到美国投资者的重视，其整体长期年回报率也应和美国相近。但在具体的年份，不同国家和地区的投资效益会有很大差别。无数的学者和投资专家的研究和实践表明，金融市场存在着有效的竞争机制，在每一个特定的市场或资产领域，要想长期超越大盘和业界的平均收益是一件极其困难的事情。一个投资机构或个人的长期投资回报率，更大的程度上取决于其能否有效地辨识不同市场、国家、产业、及特殊资产领域的相对变化趋势和价值定位，依此进行有效的资产配置，并坚定地执行下去而不受短期市场波动的诱惑和干扰。
　　 二、专业化的投资管理和分工协作。金融投资是一个高风险的行业。成千上万的上市公司和证券分布在不同的国家和行业。信息源源不断地流入市场。投资模型、操作方式千差万别。投资管理也相应成为一个极其现代化的行业。它要求全面及时的信息、严谨的研究和分析、细致的分工协作以及有效的评估监督机制。
　　 投资是一个既大众化又专业化的领域。金融市场的活络和发展离不开大众的了解和参与。它可以帮助个人更好地计划自己的财政收支、增加自己的财富。发达的信息、便捷的交易渠道使每个人都可以进入市场。但市场价格的大幅度变化和各种各样的分析报告往往会给投资者一个错觉，认为他们可以很快地赚钱，并以过去市场的收益作为佐证。事实上，各个国家个人和机构投资的历史表明，过去的收益并不能代表未来，散户投资和短期市场炒作带来的收益往往不能持久并充满风险。
　　 机构投资则力求不受过去业绩和短期市场波动的影响、减少人为因素和情绪干扰，客观分析市场未来走向和自己的投资目的及特长。而专业分工则是机构投资者扬长避短、求精求细、稳健发展的不二法宝。譬如养老金和捐赠基金的管理，通常由基金受托人作出目标分析，资产配置，然后根据不同的资产类别确定业界基准（benchmark），雇佣投资经理，投资经理再进行具体的证券选择和买卖操作，业绩评估，风险管理和资产动态调整（assetreban-lancing）。这种机构投资者组织内部的专业设置和分工协作有效地保证了决策的科学化和制度化，并增强了决策效率。
三、强烈的风险意识和严谨的风险管理。金融市场没有常胜将军。即使像巴菲特和索罗斯之类的投资大师，也都有过失败和错误的经历。机构投资以理性和稳健为宗旨，以追求可以达到的长期稳定的回报率为目标。为此，机构投资者要制定切实可行的投资战略及构建有效的投资组合、严格地设定风险承受水平及相关的风险参数、与咨询公司及资产管理者保持密切的联系并建立定期的汇报机制，以达到限制不必要的收益波动和操作误差，在可承受的风险和投资损失范围内追求最大投资回报。
　　 近几年来，风险管理成为金融行业的一个中心课题。由于市场的不确定性及各种投资机构、投资管理人员之间的不完善的信息交流乃至黑箱操作，各种突发性的市场危机和由个别不良业者的投机行为及错误决策导致的投资者重大利益损失的事情时有发生。为此，美国各立法和金融监督机构制定了相关的法律和风险管理准则。各个金融机构也设置了相应的风险评估管理机制。这些规则、机制和机构的设置，大大加强了投资管理的透明度和责任意识，从而有效地保障了机构投资者的利益。
　　 四、制度的建立完善和有效的监督平衡机制的实施。综前所述，从投资目标的设立、投资计划的执行和投资管理公司的选聘，到投资效益的评估及风险管理，机构投资有着一套行之有效的成文的规章制度，并进一步通过专业分工及部门设置的方法固定下来。机构投资务求做到不因人事的变更或专业人才的流失而影响通盘战略和实际运作。这些行之有效的制度和程序保障了投资决策的透明化和科学化，可以有效地实施平衡和监督，从而使整个投资过程具有连续性和稳定性。

寻求资本市场与机构投资者的平衡点

——评大卫·史文森著《机构投资与基金管理的创新》

耿 志 民

考虑到机构投资者对于中国资本市场规范发展可能具有的重要战略意义，超常规、创造性地培育和发展机构投资者成为管理层推进资本市场发展的重要政策手段。然而，本被赋予特殊政府资源的证券投资基金行为异化、甚或接连爆出“基金黑幕”，并由此引致庄股疯狂跳水及沪深股市大盘的连续大幅下跌。此时，我们所面对的不完全是回答是先发展、还是先规范中国资本市场问题，更应该是全面加强机构投资者管理、协整资本市场与机构投资者之间的关系，并以此全面提高中国资本市场功效的问题。要解决这些复杂问题，必须依靠系统的、深入的理论研究。在我国对“基金黑幕”及资本市场和机构投资者的关系问题进行深入探索之际，张磊等翻译的《机构投资与基金管理的创新》一书由中国人民大学出版社出版，无疑有着非常重要的理论意义和现实意义。

《机构投资与基金管理的创新》的作者大卫·史文森（David F.Swensen），是美国耶鲁大学捐赠基金的首席投资执行官，他使耶鲁基金在过去的15年中，资产从26亿美元激增到107亿美元，保持了净年均滚动收益率18.3％的骄人业绩，成为世界上长期业绩最好的机构投资者之一，从而获得了基金管理界和华尔街的高度关注，并成为哈佛大学、斯坦佛大学和耶鲁大学等著名商学院的基金管理经典案例。因此，正如摩根斯坦利投资管理公司董事长巴顿·彼格所言，“史文森是当今最好的、而且是最有创新精神的资产受托人之一”，由他根据自己几十年的实践探索心得所形成的这部著作自然被哈佛基金管理公司首席投资执行官杰克·迈尔赞誉为“一本由大师所著的大师级的著作”。

作为一本侧重于机构投资者的构建、投资逻辑、资产类别分析与选择以及风险控制的著作，全书共分11章，就三个主题进行了深入、系统研究。第一，机构投资者在采取投资行动的时候，必须遵循严格的分析框架与投资纪律，不能脱离对特定投资时机的彻底考察；第二，要重视有可能影响机构投资者投资目标顺利实现的代理问题；第三，证券资产定价效率问题是机构投资者采取积极型管理策略的主要障碍。我认为，该书提出并系统论证的这三个主题蕴含着机构投资者管理的风险-收益平衡机制及与资本市场关系的协调原则，对改进我国机构投资者管理决策效率具有重要的现实指导意义。

第一个主题，说到底是机构投资者投资管理决策的制度架构问题。我们知道，单一股票有着很大的个体风险，其短期价格波动往往受许多外在因素和偶然事件的影响，散户投资和短期市场炒作带来的收益往往不能持久并充满了风险，要想长期超越大盘和业界的平均收益更是一件极其困难的事。而机构投资者的根本特点就是通过基金组建，投资多只股票而达到分散风险的目的。为此，机构投资者必须以理性和稳健为宗旨，实施严谨的风险管理，追求可以达到的长期、稳定的投资回报率。显然，这要求机构投资者建立一套行之有效的的规章制度，并进一步通过专业分工及部门设置固定下来，形成完善的监督平衡机制。机构投资者要制定切实可行的投资战略及构建有效的投资组合，严格地设定风险承受水平及相关的风险参数，与投资咨询公司及经理人保持密切的联系并建立定期汇报机制，以达到限制不必要的收益波动和操作误差，在可承受的风险和投资损失范围内追求最大投资回报。只有这样，才能使机构投资者力求不受过去业绩和短期市场波动的影响、减少人为因素和情绪干扰，客观分析市场未来走向和自己的投资目的及特长，真正实施专业化的投资管理和分工协作。近年来，由于市场的不确定性及各种投资机构、投资管理人员之间不完善的信息交流乃至黑箱操作，各种突发性的市场危机和由个别不良从业者的投机行为及错误决策而导致的投资者重大利益损失的事情在国际资本市场上时有发生。同样，我国之所以接连爆出“基金黑幕”事件，与缺乏一套完整的机构投资者管理系统和不受市场情绪所左右的严谨的投资原则、基金管理决策透明度低等有密切的关系。掩卷沉思，我们应该对我国“基金黑幕”的发生及其有效规制有更深刻地认识。

该书第二个主题，我认为是机构投资者控制“内部人控制”问题。从信托投资角度分析，捐赠基金作为一种间接投资方式，实际投资者和名义投资者处于相互分离的状态，表明其实质上是一种委托代理关系，并因其存在两级契约安排而表现为两个层次的委托代理关系。由于捐赠基金委托人和代理人各自的效用函数并非是相互独立的，存在着典型的激励不相容，容易产生利益冲突问题。而信息的不对称性，容易在其委托代理关系中产生道德风险和逆向选择问题。基金管理人效用最大化的决策机制是收益的边际效用与劳动投入的边际效用的绝对值相等决定其劳动投入量；而出于寻求自我利益最大化的目的，基金管理人总是存在着一种同时能够提高收入而又尽量少努力地工作的利益本能冲动。这样，由于捐赠基金是一种非固定收益的契约安排，它本身并不具有风险分层的特征，经理人员没有风险抵押约束，在经营决策中很可能成为风险偏好者，产生典型的“内部人控制”，采取过度投机的机会主义行为，在投资管理过程中充斥着短期化倾向和妥协气氛，牺牲了获取长期收益的机会，从而既损害基金持有人的权益，又影响到捐赠基金的长远发展。

需要指出的是，基于美国资本市场监管制度及该书写作的立足点，史文森着重讨论了第二个层次的委托代理关系。就现阶段而论，我国基金管理公司对投资者利益的侵害使得第一个层次的委托代理问题更为突出。但我认为，由于证券投资基金的长远利益与基金投资者利益的有效保护在本质上是一致的，随着我国资本市场市场化监管制度的逐步建立及《投资基金法》的颁布，解决经理人员与基金在利益上的冲突与分歧将成为中国证券投资基金改进经营管理、实现自身长远发展的重要条件。因此，我国机构投资者目前正处于逐步适应市场环境变化、调整自己的投资理念、投资策略和投资方式的过程中。相对而言，美国在机构投资领域有上百年的历史，形成了相对成熟的、经过实践验证的，并且制度化了的一些投资基金管理理论和经验。也正是从这一意义上讲，该书对我国机构投资者法人治理机制问题的解决不仅具有前瞻意义，而且有着现实借鉴价值。

在这部极富创造力的专业管理著作中，史文森用大量的案例来阐释其人本管理智慧。这包括分析大量的有潜在价值的提案，对许多可能的新的经理人进行充分的尽职调查，相对于期望值来检验每个经理人的投资业绩，在各种不同的可能出现的市场情况下运作蒙特卡洛模拟试验、压力测试投资组合，以测算出预料之中和预料之外的风险可能产生的影响。正是因为这些政策有诸多的事实支持，并且是被十分谨慎地规划出来、达到了较高的清晰度，才使得耶鲁基金能够在机会出现的时候迅速、大胆地采取行动，即便在混乱的市场之中也能有效地维持其长期性的投资政策。我们在人的因素上，同样应该学会调适机构投资者的利益结构，并通过适当的激励机制来激发基金管理公司和投资专家的能动性和效率。

关于第三个主题，我认为可以从机构投资者积极管理的技术角度来理解。从理论上说，尽管现代金融市场的发展使资产的市场定价从长期来看越来越接近其真实的内在价格，但在一个特定的时期或对某些特定的证券来说，市场的价格经常偏离其内在价值。无论是公开市场、抑或非公开市场，无论是把握市场时机、抑或选择资产，由于投资管理都是在一个高度竞争的环境下进行的，证券市场定价效率问题是机构投资者采取积极型投资组合管理策略的主要障碍。利用错误的市场定价来超越市场业绩的积极型管理策略往往无法实现投资预期，基金管理人因此容易成为“负和游戏”中的输家。史文森所领导的管理团队认为，每一种资产类别都有其独特的投资属性，从而决定了它对整个投资组合的贡献。越是市场定价机制相对薄弱的资产类别，越有成功的机会。只有合理的、以投资组合资产分配目标为中心的资产分配过程，方能对具有特定投资目标和责任、投资于不确定市场的捐赠基金提供稳定性。有鉴于此，耶鲁基金利用资产再平衡理论和风险分散理论，紧紧把握不同资产类别价格的相对动态平衡和回报机会，把绝对收益投资定义为一个独立的资产类别，对非传统资产类别（相对于美国国内股票投资和债券投资这些传统资产类别）大胆创新，灵活运用风险投资、对冲基金等市场定价效率不高的资定类别，对所要选择的资产类别采取不同的分配策略，构建独特的资产分类及目标投资体系，从而有效地降低和规避了投资风险和市场投机行为，保证了耶鲁基金的长期、持续发展态势。

在这一问题上，尽管我国在封闭式基金和开放式基金组织结构下开始呈现平衡型、创新型、优化指数型、国企股型、成长型、指标股成长型、稳健成长型、成长价值复合型等基金品种多样化的格局，但其“羊群效应”使得基金管理人一窝蜂地追逐市场热点，各家基金投资风格雷同现象十分突出，且短期行为突出，真正坚定不移地采取“Buy and Hold”战略的几乎没有。这是中国机构投资者之间竞争和制衡机制扭曲、难以产生有效的市场互补和功能整合效应，进而资本市场稳定性差、效率低下的重要原因。这是中国的现实，但学习借鉴史文森管理团队的资产选择技术及分配策略，我们能够以机构投资者多元化的管理创新决策而对中国资本市场效率的稳定提高做出更大的贡献。

综上所述，我认为，由于资本市场的复杂性，机构投资者对制度、人与技术这三个管理主题的认识应该是动态的、长远的，需要主动根据市场的变化实施创新管理，努力寻求资本市场与机构投资者的平衡点。这是该书的精髓，也是中国机构投资者管理决策的核心。

（作者单位：郑州大学商学院金融系）

作者简介：耿志民，男，1967年11月生，河南省鄢陵县人，1995年7月毕业于上海华东师范大学国际金融系并获经济学硕士学位，现任郑州大学商学院金融系副教授，主要从事证券投资、投资基金、国际金融的理论和政策研究，尤其是对机构投资者管理、国际资本流动有一定研究，已在国内外重要报刊上公开发表学术论文62篇、出版学术专著5部。

通讯地址：河南省郑州市大学路75号

郑州大学商学院金融系 耿志民

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2002年6月18日

斯文森的投资哲学

财经2002.6

作为耶鲁大学捐赠基金的投资主管（Chief In．vestment Officer），斯文森有着传奇色彩的经历。师从诺贝尔奖经济学家托宾（James Tobin），早年在华尔街崭露头角，应恩师之邀毅然放弃薪资优厚的华尔街工作而返回母校，在纽黑文这个平静的小城几十年如一日兢兢业业负担起耶鲁的金融理财重任，兼职耶鲁大学商学院。正像摩根斯坦利投资管理公司董事长巴顿被格所言，“斯文森是当代最好的而且最有创新的资产受托人（fiduciary）之一。

斯文森领导的耶鲁大学基金是他独特的投资哲学的实践：

第一，构建一套完整的机构投资系统和不受市场情绪所左右的严谨的投资原则。在基于对资产类别的深刻认识的基础上；耶鲁基金构建了独特的资产分类及目标投资体系。严格的执行资产配置目标及灵活运用这些投资类别大大增加了抵御市场中常见的贪婪和恐惧心理的能力。以2000年左右‘炸理性繁荣”所带来的泡沫为例，股票的大幅升值使实际的股票投资比率远远高于长期目标所设定的14％的资产配置目标，从而使系统自动产生了卖出的信号。及时的卖出帮助恢复了长期投资所设定的目标资产比率，也使基金避免了贪婪所带来的风险。这种资产再平衡（Asset Rebanlancing）理论在斯文森先生这本书中得到详尽的论述。

第二，对资产类别的深刻理解和灵活运用，尤其是对那些市场定价效率不高的资产类别。耶鲁大学投资办公室所引进“绝对受益”这一资产类别现在为大多数机构投资者所接受。绝对收益投资者认为资本市场定价的效率是一个长期的动态的过程。均衡是理想的长期的目标，而不均衡才是永久的动态过程。尽管现代金融市场的发展使资产的定价长期来看越来越接近其真实的内在价格，但在一个特定的时期或某些特定的证券，市场的价格经常偏离其内在价值，譬如2000年前后互联网所带来的股票投资的“非理性繁荣”。所以说绝对收益投资者只关心金融资产的市场定价效率。不管经济增长还是衰退，只要市场定价不完善，就可以卖空那些市场高估的证券，买进那些市场低估的证券，从而取得投资收益。所以说，绝对收益投资与经济增长指标的关联性大大低于股票投资，绝对收益与股票的内在关联性接近千零，从而使这两类资产具有很好的互补特点，进而降低整个资产组合的风险。基于对绝对 收益资产类别的深刻理解，1989年10月，耶鲁基金成为世界上第一个把绝对收益投资定义为一个独立的资产类别的机构投资者，从而领了农机构投资的新浪潮。D

第三，贪婪和恐惧是投资者的两大心理特征。坚定的投资理念来源于对金融市场规律的领 悟、对现代金融理论的掌握和对人的本性的观察研究。在市场规律上，耶鲁基金紧紧把握了不同资产类别价格的相对动态平衡和回报机全：在金融理论的掌握上耶鲁基金利用资产再平衡理论 和风险分散理论，有效地降低和回避了投资风险 和市场投机行为；在人的因素上，耶鲁基金注重投资管理公司的利益结构，并通过适当的动机诱导来激发投资管理公司和投资专家的能动性和效率。I

翻开极构投资与基金管理的创新》，我们就开始了与斯文森投资哲学的对话之旅。

《机构投资与基金管理的创新》，斯文森著

张磊王宏欣何良桥 ，中国人民大学出版社出版

张磊王宏欣何良桥／文