2024年终总结一、基本情况

2024年12月31日，股市净资产XXXX万元，其组成为：股票市值为XXXX万元，占比96.2%；现金XX万元，占比为5%；负债XX万元，占比-1.2%。回顾2023年12月31日，股市净资产为XXXX万元，本年度转出资金XX万元，相对于去年底个人资产XXXX万元，年内盈利XXX万元，收益率为31.2%。同期，沪深300为3934点，涨14.7 %；恒生指数为20059点，涨17.7%。本年度，个人成绩大幅优于市场综合指数，分别跑赢沪深300指数和恒生指数16.5个百分点和13.5个百分点。

                              

图1 2013年以来，投资100元人民币净值增长与指数对比曲线

若以2013年末投资100元计，2024年末则增至1868.9元，年化收益率（或利润增长率G或平均净资产收益率ROE）为30.5%，远高于自己所追求的投资收益区间（10-20%）（图1）。而同期的沪深300仅上涨1.68倍，合年化4.8%的增长；恒生指数下跌为0.86倍，年跌1.4%。

图2 2011年以来，每年年末净资产情况

若不考虑每年资金的进出，仅以每年年末净资产计算，今年的年末净资产是2013年年末净资产（82.5万元）18.3倍（图2），年化收益率为30.2%，而平时经常使用的收益率分布图（图3）中，11年的年化为30.5%，这几种年化收益率存在一定误差，但误差不大。

从收益率分布图可以看出，当从任一年份起，投资时间超过4年后，年化收益率一般很少低于20%，即使有少数数据点的数据低于20%，离20%也相去不远，这大概就是巴菲特在早期致股东信中说的要给他3-5年时间的原因。

图3 2013年以来，年化收益率分布图

与上一年度对比，持股数量变动比较大的股票包括：新增3只个股，分别为六福集团、上海石化和首都机场；股数增加超过50%的股票有3只，分别为澳博控股、乐普医疗、浙江美大；清仓的股票有6只，包括建行H、民生银行、宝钢股份、思摩尔、劲嘉股份和中南股份。

过去1年中，新股中签共计5只股，5个签，贡献利润9.1万元（表1）。新股所获得的利润净额仅次于2015年的13.8万、2020年的14.1万元和2021年的13.4万元，属于新股收益历史的第4个好年份（图4），鉴于今年新股发行数量低，这种利润已经让人非常满意。

表1 2024年度新股中签及收益一览表

图4 2015年以来新股中签及利润一览图

二、持仓及主要持有个股分析

截至2024年12月31日，共持有12只股票，其中包括5只A股和7只H股（表2）。目前的第一大持仓仍然为澳博，其次为招商银行，东风集团的持仓位于第3位。目前前3大持仓占比约53.6%，而在去年，前3大持仓占比为43.6%，前年为70.8%，仓位依然过于集中，但比前年还是好很多。另有5只个股的仓位高于5%，分别为理文造纸、中国飞鹤、海螺水泥、乐普医疗和浙江美大。

表2 2024年持股情况一览表（综合）

(略)

1、澳博控股

目前持有XXX万股，比2023年底的XXX万股增加XX万股或50.9%，其市值占比为26.6%，比2023年底的20.6%增加6个百分点。

过去曾经多次投资该股，上次清仓是在2020年8月18日，清仓价格10.18港币，当时是因为巴菲特卖出航空股（估计是因疫情看不清未来），属于跟随股神做出的一次清仓决策。本次投资始于2022年3月7日，以3.77的价格买入17000股。去年曾经较为详细地讨论过澳博，就目前情况看，对该股的基本认知并没有明显的改变。

在过去的1年中，公司所处的经营环境和公司经营方面主要有以下几个方面的进展：

1）行业处于政策呵护期，2024年上半年，“个人游”新增10个内地城市，总数已达59个，覆盖了全国所有省会城市。

2）行业处于复苏期，澳门赌收的日均毛收入在6.3亿附近，已经位于公司盈亏平衡点附近（图5），且三季度单季已经盈利（该季日均赌收6.04亿）。     

图5 2013年以来，澳门日均赌收分布图

3）上普京综合度假村的入住率明显提升，三季度报表批露入住率已达98.9%，爬升到正常水平，只是房价比去年同期有所降低（降约10%左右）。

4）范思哲酒店于3月23日开业，至此上普京、老佛爷和范思哲三大酒店正式聚齐。

5）9月、11月和12月，美联储三次降息100个基点，对高负债公司降低财务成本有帮助。

6）国家新增两个法定假日，其中，五一增加的1天通过调休可以达到不止一天的效果。

7）毗邻上普京的“澳门户外表演区”完工，已投入使用，从很多观众拍摄的视频中能看到上普京的影子。毗邻区新开这么一个大的演出场地，其影响有待观察，但不应是负面因素。

2、招商银行

目前持有X万股，比2023年底的X万股增加X万股或20%，其市值占总资产比例为15.5%，比2023年底的12%增加3.5个百分点。

初次投资该股，第一次买入是在2023年4月14日，以34.32的价格买入900股，此后，持续慢慢买入至今。投资招行的主要原因是它的资金获取成本低，去年的总结里简单讨论过该股。接受巴菲特的观点：金融类企业可以非常容易地操纵经营数据。所以，在跟踪这类企业的时候，我一般不太关注对各种经营数据的分析，对于年报也仅是浏览一下，对季报基本不看。有鉴于此，过去一年对招行的看法也没有什么大的变化。另外，招行今年的涨幅不错，但是市净率依然低于1倍，红利率高于5%，这种情况下买入招行，我认为依然具备非常好的获利潜力。

目前持仓中，仅存招行一只金融类股票，将其作为金融业的代表纳入持股范围的原因并不复杂，作为一个不懂银行业务的投资者，我更看重的是银行的资金获取成本。在我看来，招行的低资金获取成本与工业生产企业里面的低成本生产商具有相类似的竞争优势。当然，红利率也是重要的考量因素之一，以当前持有招行28.577元的持股成本和1.97元左右的分红计算，红利率可以达到6.9%，这对我来说，是一个非常满意的结果。

很多投资者诟病银行是高负债行业，其实，银行的负债与普通生产企业存在很大的不同。对于一般生产性企业，负债与利息是一种负担，特别是在所处行业处于低迷期时，企业经营利润往往会下降，但负债和利息是刚性的，这时候会对企业的经营造成非常大的压力，有的甚至因为无法归还欠款及利息而破产。银行则不同，银行的业务就是贩卖负债，理论上讲，贩卖的量越大越好。与普通企业中负债和利息是刚性成本不同的是，银行的负债柔性了很多，如在收入降低时，支付的成本也会降低，即降息过程中，存贷款利息一般是同时降低。另外，国家在存贷款利息设定方面也会考虑银行可以承受的最小息差，银行的业务分布到各行各业（是充分多元化的），以及银行是严监管行业等特点，普通投资者在自己的组合中纳入一定量的大型银行应该是一个较好的选择。

3、东风集团

目前持有XX万股，比2023年底的XX万股增加XX万股或85.2%，其市值占总资产比例为11.5%，比2023年底的8.3%增加3.2个百分点。

本次投资为初次投资， 2022年开始买入的股票，最初一笔的买入时间为8月17日，买入价格为5.02港币，这也是目前为止最贵的买入价格，至2022年末，持股XX万股；2023年持续买入，至年末持股数量为XX万股。2024年股价持续下跌，我则持续买入，半年左右的时间内，买入XX万股，最高持股数量一度达到XX万股，此后做了XX万股的减仓至目前情况。

图6 2021年10月份以来，东风集团月销量柱状图

2024年，东风的总体表现依然不好，其中商用车表现略好于商用车的市场总体，乘用车的表现远不如乘用车市场总体，但销量的下滑趋势已经有了明显的减缓（图6）。年内具体进展如下：

1）2024年9月16日，股价低见1.84港元，市净率跌破0.1倍，这是真便宜！对于东风集团，最重要的就是便宜，但这可是年销量近200万辆各类汽车的央企！典型的“活着不如死了值钱”。

2）电动车的进步较快，中高低端各种车型较为齐备，特别是岚图的销量较好。

3）受东风本田和东风日产这两大主力的拖累，总销量依然处于下跌趋势中，好在有电动车销量的补偿，下滑速度已经大幅减弱，估计年销量可能会在180-200万辆的区间见底。

4）上半年每股盈利8分钱，分红5分，表明公司对未来非常有信心。

5）目前已经有迹象表明过剩产能可能会找到较好的处置方式，东风的产能利用率大概在50%左右，如果能与新加入本行业的资本结合，则可以充分利用已有产能，既可以改善公司业绩，也可以从社会层面上避免重复建设，减少资源浪费。

6）电动车的市占率已经接近50%，工信部一司某副司长重提发展燃油车技术，认为要：“同步推进内燃机技术发展，激发传统能源汽车和内燃机厂发展合力。”

另外，公司作为曾经的二汽，研发方面自然有一定的实力，只不过很难从定期报告中看出端倪。目前，公司承担着很多的国家级和省部级科研项目，像芯片、智驾、固态电池、燃料电池等，很难说将来在哪个方面获得突破，一旦有突破，对股票价格一定会带来非常正面的影响，压实的弹簧弹起来也会让人瞠目结舌。

4、其它占比5%以上的股票

按市值排序，简单做一个评论。

海螺水泥：由于沿长江沿岸布局，运输成本低，所以，海螺的业绩一直非常优秀。如果这个行业剩下2-3家企业的话，它自然要算一个。在我们这里，一种技术一旦获得突破，立马就是企业间的一场血战，电视机、智能手机以及当前的电动汽车，可以说没有什么技术可以形成壁垒，而唯有地理位置，这是一个难以攻克的护城河。沿长江优质的石灰岩资源，水泥产品的运输半径限制，长江航道货轮可达万吨级，以及水运成本低廉等因素，让海螺水泥拥有了很难攻克的护城河。公司以安徽海螺为基础，通过并购式扩张，海螺的未来应该不会差。由于基建和房地产的增长逐渐变缓，以往海螺动辄20%-30%的净资产收益率可能很难再现，但是在行业低迷期，对于0.73倍左右的市净率，3.7%左右的红利率，完全是物超所值。今年，海螺的上涨也不错，跑赢各类指数。

理文造纸：持股中少有的中报利润增长的公司，负债和有息负债均有所增加，但是以规模和行业特点论，当前50%左右的负债还算可以接受。在造纸行业低迷数年后，理文造纸依然能够保持6倍左右的市盈率，5%以上的红利率，体现了较高的经营水平。在正常情况下，理文造纸的净资产收益率一般在10%以上，最近两年属于造纸的低迷期，依然能保持4%左右的ROE，已经非常难得，目前0.38倍左右的市净率应属低估。

乐普医疗：受最近几年集采、医疗反腐和零售药店控费等多方面政策的影响，最近几年乐普的日子不好过，加上医保承压，未来也很难有大的作为，但是，就现在的经营看，乐普依然表现出一定的盈利能力，净资产收益率可以维持在8%-10%之间，这就算不错。从消费群体看，1963年出生人口为2975万人，是我国出生人口最多的一年，此后，年出生人口超过2500万人的时间一直延续到1972年，在这个延续10年的生育高峰期出生的人口，已经逐步进入老龄阶段，成为乐普的潜在消费群体。另外，乐普在海外已有所布局，效果如何，还需要观察。管理层也在交班过程中，从董事长父女俩的学术经历和年龄看，这是一家智商很高的人，从二代在大学所学的专业和后来的从业经历看，接班问题早就有所安排，能做到这样，说明这是一家做事非常有规划的人。至于经营，我认为当前的困境应该主要归因于大环境的影响，这个判断是否正确，我想，还需要3-5年的时间进行验证。另外，业务的收购式扩张以及在疫情期间及时开发新产品这些经营活动，在我看来，都是公司努力经营的表现，效果好不好既是水平问题，也是运气问题，让我们做，未必比他们做得好。至于董事长的各种预期老是无法兑现，我认为主要是大环境造成的，其实管理层的预期是不能作为投资依据的，他们往往过于乐观，哪怕像长安汽车这样规模的老企业，也曾预计（2017年）到2025年可以年产600万辆汽车呢！现在怎么样？2023年全年实现销量255.3万辆！当前，乐普的市值在200多亿，我个人认为应该值300-400亿之间，将来，如果医药行业能够变得正常一些（主要是看医保压力，现在医保缴费方面在做调整，效果待观察），估值还可提升。

中国飞鹤：持股数量比去年底略有下降，账面由亏转盈，也是第二只在中期报告中利润略有增长的公司。一般来说，市场对飞鹤的担心在于出生人口的下降，但是，从最近几年的表现看，出生人口下降对飞鹤的营收和利润影响并不是非常明显，生意依然保持着高毛利、高ROE特征，同时，公司维持着极低的负债。在一般的母婴商店里，飞鹤的奶粉一般被安排在最优越的位置，说明飞鹤在经销商眼里还是比较有地位的。同时，我个人认为年轻父母最关心的应该是奶粉质量问题而非价格问题，毕竟奶粉导致的消费支出，其持续的时间并不算长。投资飞鹤，也希望飞鹤公司能够为国人造出合格的奶粉，毕竟一个孩子的健康涉及到家庭，也涉及到社会，是一个不容忽视的问题。

浙江美大：持股数量由去年底的4.6万股上升到11万股，持股市值进入大于5%的股票行列。集成灶的销量明显受新房销售量的影响，2022年之前，集成灶由2015年的年销量57万台增长至304万台，年复合增长率27%。至2022年，渗透率达到约为13.62%，然后，随着新房销量大跌，集成灶的生意似乎开始见顶，美大在报告中认为集成灶的高速增长阶段已经过去，个人认为渗透率还应该有提升的潜力，将来，房地产若能够见底回升，美大应该还有机会恢复盈利增长。即便是高增长阶段已经过去，以美大经营的保守和稳健，美大从市场上消失的概率还是极低的。当前，美大的智能化生产已经有了较高的水平，可以大量节约人力，在竞争上获得一定的优势。美大的高级管理人员在浙大工商管理研修班进行过培训，而且，独董中还有两位是浙江财经大学的专业老师，这可能是美大财务稳健的背后原因。当前，从集成灶发明人一家在公司中频繁变动的职位可以看出，公司在安排接班方面做得不如乐普好。

美大的经营相对保守，各种生意指标也相对较好，与澳博一样，这样的企业往往被批评为进取心不够，但这个所谓缺点的另一面则是稳健，我喜欢经营稳健的企业。特别是在一些竞争壁垒并不牢固，经营技巧或技术很容易被模仿的行业，不去追求市占率，做好成本控制，甘心做一个跟随着而不是开拓者，才是企业应该秉持的、最聪明的经营理念。

三、价值投资中的施洛斯模式

这可能是价值投资细分方法中最适合个人投资者的一种模式。

总结施洛斯的主要做法，主要有以下几个特点：

1）投资的公司往往都是一些上市历史长，有一定知名度，负债低，生意模式好理解，大股东拥有较多股份的公司。

2）以净资产为出发点，衡量股票价格是否便宜，净资产为15元的股票，价格为10元时，具有非常好的下跌保护。

3）几乎长期满仓，只有在市场总体非常高估的时候，才会降低仓位或退出。

4）充分多元化，单只股票占比上限为20%，一般为5%，只有很喜欢一只股票的时候，可能会到10%-12%，由于有些股票没有完成建仓就因价格上涨而停止买入，又有一些股票没有完成清仓就因价格下跌停止卖出的情况下，手里经常有60-75只股票，有时甚至达到上百只股票。

5）买入时同时参考历史价格，要买在多年的价格低位或买入那些创多年新低的股票。

6）买入过程中逐步加仓，卖出过程中逐步减仓，仓位转换一遍需要的时间大致为4年。

7）满意收益卖出，比如，在早期曾经追求每年赚15%-20%的利润，当感觉可以实现这个利润目标时就可以卖出自己持有的股票，在1973年接受采访时，在17年的时间内，他的年化收益率为17%；而在后来的采访中又多次提到过获利50%或100%就可以感到满意而卖出，但是有时候也会参考持有时间决定卖出价格，或在卖出时，重新评估一下企业价值，看看企业经营是否发生本质变化，若有本质的变化和价值提升，也可以将目标价提升一下。总之，卖出标准为：灵活掌握+满意即可。

8）投资中从不加杠杆，杠杆可以放大收益，也可以放大亏损。

而对于施洛斯这个人，则有很多难得之处。

有自知之明。对自己有清醒的认知，他清楚地知道自己知道什么不知道什么。对于没有接受过大学教育的他，清醒地了解自己在看人、看生意方面不如巴菲特，所以，他基本不会接触管理层，而是依靠统计数据进行投资。他投资的公司都有一定的经营历史，而且一般往往都是较为知名的、生意比较好理解的企业，他一般不投资自己不熟悉的企业，这是施洛斯版本的能力圈，他知道自己能力圈的范围和边界，寻找的都是好判断的生意。以净资产作为主要指标买股票，这也是其有自知之明的一个体现，在所有衡量价格高低指标中，净资产是相对简单和稳定的一个指标。对于自己买入的股票，他同样有清醒的认知，以他的方法，买入的股票都存在这样那样的问题，也就是他说的：“买便宜货就是买麻烦。”但是，这些问题或麻烦往往都是暂时性的，公司大概率能够克服。

审慎与保守。看中一家企业以后，一般都是先买一点试试水，然后，随着股票价格下跌，如果发现企业遇到的问题能够解决，就会不断买入，而若遇到股票价格上涨，则停止买入，所以，在他持有的股票中，有一些是没有完成建仓股票价格就涨起来的股票。施洛斯还认为，先买一点股票，通过持有，可以对股票产生一定的感觉，当然，这应该是指加深对生意和股票的理解。他买入的股票一般都属于周期性比较明显的行业，这类行业的投资机会比较好判断。在行业景气度差的时期，公司业绩一般都会有大幅下降，导致市场不喜欢该类公司的股票，进而导致价格大幅度下跌，他认为经历了较长时期大幅下跌后股价位于多年底部的股票，能让他感觉舒服。价格便宜的股票一般都会存在非常多的问题，这非常好理解，没有问题怎么可以有便宜的股票价格？所以，施洛斯通常投资企业经营历史优秀，负债低，生产成本低，利润率相对较高的企业，这类企业往往具备较好的解决问题的能力，也就是说他是在股价受到严重压抑的股票中寻找风险最低的那类股票进行投资。

奉行极简主义。首先，他寻找投资目标的方法非常简单，他主要是通过查询《VALUELINE》上关于股票的统计数据，通过分析数据基本就可以判断企业的经营情况和当前经营情况在历史上处于什么位置以及是否存在投资机会，而不会做现场调研，不会访问管理层。他认为在你面前，管理层一般都会表现得非常得体，但仅仅通过简单接触你很难真正了解他们，同时，管理层对于生意也往往过于乐观，他们的乐观态度说明不了任何问题。他使用的价值衡量指标相对单一，是稳定性相对较好的净资产，同时，他投资的股票主要以工业生产企业为主，这种企业的未来相对好判断，企业会定期公布产能、产量生产成本等信息，产品的价格是公开的，对于企业的经营情况比较好判断，同时，要求企业的负债要低一些，行业的基本特征相对稳定一些，这也是避免麻烦的一个重要做法，一般能够大幅破净的股票，都是处于行业的非景气周期，财务健康状况差的企业往往会在非景气周期垮掉，剩下财务健康状况好的企业，并在景气周期到来的时候，分食垮掉企业的市场份额。

同时，在框架内，他还保持一定的灵活性。如当有net-net这样的机会时，就买这类股票，没有这类机会以后，买低于1/3倍市净率的股票，然后依次是低于1/2、2/3或1倍净资产的股票，一般不会买2倍以上市净率的股票。他认为机会来自市场偏好，当市场偏好不在某一个概念上时，可能就存在低估的机会。在卖出方面，他同样保持非常高的灵活性，这一点在前面有过介绍，这里就不重复了。

性格和品行适合做价投。施洛斯认为做人要诚实、正直、体面和有毅力，巴菲特也说过类似的话。诚实包括诚实待人和诚实地评价自己。有毅力是在自己的判断得不到公众认可的时候，能够坚持自己正确的观点，并持之以恒，直到自己的投资有所收获。价值投资是一种小众投资方式，经常但不总是具备逆向的特征，所谓逆向就是不从众、不入主流，能做到这些就需要具备合格的判断能力、具备得出与众不同结论的胆识以及具备等待自己判断得到证实所需要的毅力。

施洛斯深得格雷厄姆真传，他认为《证券分析》已经告诉你了所有的与投资有关的内容，剩下的是你如何按照格雷厄姆说的去做。在接受采访时，多次提到波音的例子，这是最经典的、说明市场多么不靠谱的案例。为了说明市场的反复无常，格雷厄姆在自己的教学中和著作中均提到过“两家”波音公司的例子。大家喜欢的那家波音公司，可以以4倍市净率在市场上交易，大家不喜欢的那家波音公司，却以0.63倍的市净率在市场交易。同一家公司，因为市场的偏好不同，给出了相差非常大的资产倍数，如果不告诉你谜底，这似乎是两家公司。而实际上，波音公司的生意与市场是不是喜欢并没有关系。施洛斯从来不追逐热点，即不会买入那个4倍市净率波音公司而是买入那个0.63倍市净率的波音公司。他曾经说过：在郁金香泡沫形成过程中，你如果不参于其中，你的成绩可能会看起来非常难看，但同样，在泡沫破裂的时候，你也不会受到股价大跌的伤害。

由于上述内容写得比较早，当我将上述内容挂在网上后，通过浏览网友的留言发现，其实施洛斯也不容易学，很多人根本就没有搞明白施洛斯的投资特点。如，有人选的股票确实都是破净的，但是，生意的净资产收益率和总资产收益率也太低了，当长期的净资产收益率低于5%，总资产收益率甚至低于1年期定存利率时，这种生意不就应该破净吗？有的网友学施洛斯买了上百只股票，每天盯着这一堆股票看价格变化，做各种操作，结果累得无法坚持下去，这也不是施洛斯风格。本质上，施洛斯的投资方法是价值投资方法中的一种，在买入的时候，一般会评估公司的价值，即买入时基本就有了一个大致的卖出目标价，当价格到了以后，可以看看基本面有没有本质改变，没有的话，就会卖出。所以，价值投资不需要盯盘，也不用关注那些没有大幅涨跌的股票，仅需关注那些存在大幅波动的股票，看看价格的波动能否带来买入或卖出的机会即可。实际上，据施洛斯所言，他平时清闲得很，甚至有点怕他基金的投资者知道自己工作得太清闲。还有就是有些网友不知道什么是满意的收益，满意的收益就是你的投资有了一定的利润以后，你可以选择卖出，在卖出后，股票价格又上涨了很多倍，但你并不觉着有什么问题，也不会后悔卖早了。其实，很多人做不了价投，其中的关键就是患得患失，怕买了下跌，卖了上涨（如果将注意力放在自己的年化收益率上，而不是个股收益率上，心态会好很多）。凡此种种，实际上都没有真正学到施洛斯方法的实质。

施洛斯是投资破净股票，但那是在破净股票中寻找机会，而不是一股脑地买入一堆根本就没有盈利能力的垃圾股，从他父子俩对自己所投股票是好股票还是差股票的一次争论可以看出，他们买入的股票都是一些相对较差行业内的好股票，像我们市场里的钢铁龙头宝钢，水泥行业内的海螺，它们目前都是破净股，但是，历史业绩都非常好。在破净股票中寻找机会，只不过是因为这类股票中机会多而已，就像钓鱼，你要知道哪里鱼多。

最后不得不再提一下巴菲特的观点，他曾经说过：98%-99%的个人投资者应该投指数基金或建立一个类似指数基金的投资组合。也就是说，在巴菲特眼里，绝大多数人并不适合自己选股投资。但讽刺的是，认为自己适合投资个股的投资者占比可能高达98%-99%。

四、对当前情况的判断及2025年展望

从市场总体看，沪深300市盈率在13倍左右，处于10年市盈率水平的中间地带，市净率1.2倍左右，基本处于10年底部区域。恒生市盈率9倍左右，市净率跌破1倍，均位于过去10年的最底部。从数据看，当前A股市场的估值基本处于合理偏低的水平，而恒生的估值依然处于历史底部。

回顾2013年以来这11年的成绩，一共有2个亏损年度，分别为2018年和2023年，都是在AH市场存在较大跌幅的背景下发生的，以目前两个大市场的估值看，2025年不应该有大幅下跌的基础，所以，我对明年的收益并不感到悲观。当然，这并不是说在2025年不会出现大的波动，毕竟经济前景所面临的不确定性要远高于2024年。