招商证券：电信运营业 二季度策略报告－重组是必然选择

04.25 20页

􀂾 中国移动在国内市场上具有垄断优势，各项指标者都远好于其它三家运营商。去年净利润为660 亿，远超过另
外三家之和。从资金角度来看，中国移动是唯一拥有净现金的运营商。
􀂾 固话是个封闭的市场，而移动是开放的。所以电信与网通的EBITDA 率接近，但移动与联通的差异很大。高
EBITDA 率低折旧率使移动的ROE 远高于另外三家，而联通的低EBITDA 率使其ROE 也最低。相对电信，网
通的ROE 较高，主要原因是公司的高权益乘数，这里可能蕴含着一些财务风险。
􀂾 电信行业重组成为必然选择。由于涉及多方利益，一个可能的方案是联通出售或划拨CDMA 网络资产给中国电
信集团（非上市公司）而C 网用户由中国电信（728.HK）收购。出让C 网后，联通可以通过换股或成立合资
公司的方式与中国网通合并，新公司将获得WCDMA 牌照。
􀂾 但重组后，移动的实力还是卓然领先。为了更加均衡，国家还可能会出台一系列政策支持电信及联通（网通），
其中以NP(号码可携带)及 FMC（固定移动融合）最令人关注。
􀂾 作为主导运营商，3G 将是中移动的防御而非进攻武器，发展3G 的目的，在于留住自己2G 高端用户不致于转
网到其他运营商。如何发放牌照仍有悬念，但“三张牌照、三种标准”是基本原则，竞争对手的增加将不可避免。
“蛋糕能否做大存在变数，但分的人一定增加了”。维持“减持”评级。
􀂾 如果联通不进行重组，联通3G 发展的方向一定会选择CDMA1x EV-DO。即使重组，联通与网通合并后依然
是弱势运营商，仍将面对移动和电信的较大压力。维持“中性”评级。
􀂾 对电信来说，3G 是其发展的一次重大机会。虽然电信是垄断的本地运营商，但移动替代固话的不可避免，收
购联通的C 网成为其最优选择。在国内，电信最具成为“AT&T”的潜质。首次“买入”评级。
􀂾 在四家运营商中，虽然网通净利润绝对额远高于联通。但从成长性、资产负债率、现金流等方面来看，可能是
最弱势的运营商。3G 对网通来说机遇与挑战并存。首次“中性”评