日本“泡沫经济”时期的货币与财政政策及其教训
日本80年代后期的“泡沫经济”引起了各国经济理论界与实际部门的重视。本文通过对日本“泡沫经济”形成、发展以及破裂三个时期货币与财政政策的考察，认为“泡沫经济”与宏观经济政策的运用与协调失误有很大关系。在80年代中期，过分强调内外经济协调，导致日元在短时期内急剧升值，为了防止由此而引发的经济衰退，在国内政策上又单纯依赖货币政策，财政政策过于保守；在“泡沫经济”形成与发展过程中，日本银行恪守传统的货币政策目标，在一般物价水平稳定的情况下，忽视了资产价格的上涨及其对经济的影响；在“泡沫”破裂之后，货币政策几乎无所作为，而单纯依靠扩张性财政政策的效果有限。

　　一、日本“泡沫经济”的简要回顾

　　在80年代中期，由于日本对美贸易大量盈余，日美贸易摩擦日益激化，1985年9月，美日等五国财长与中央银行行长签订“广场协议”（Plaza Agreement），旨在降低美元对日元等货币的汇率，由此导致了日元的急剧升值。日元升值导致了1986年秋季日本经济的短暂衰退，为此，日本政府于1986年11月和1987年2月两次调整法定利率，由原先的5％降低到创纪录的2．5％，同时，广义货币（M2+CDs）增长率在1987年也由8％增长到12％。但是，当时日本的企业设备投资率已经持续数年处于高水平，过剩的资金并没有完全进入生产领域，而是推动了股票、房地产等资产价格的上涨。80年代初期开始的金融自由化措施也为金融部门的投机行为提供了便利。而资产价格在乐观的预期心理作用下有一种自我推进的机制（self－fulfilling mechanism），结果，“泡沫”越吹越大，大企业、金融机构乃至普通民众纷纷卷入其中，短短数年之间，股票、房地产等资产价格上涨了三倍多，见图1document.body.clientWidth*0.5) {this.resized=true;this.width=document.body.clientWidth*0.5;this.style.cursor='pointer';} else {this.onclick=null}" alt="" />

　　 到1989年中期，日本货币当局为了防止普通物价上涨，而且也开始意识到资产价格膨胀的严重性，于5月31日将官方贴现率提高到3．25％，又于年末进一步提高到4．25％，同时大藏省也采取了多项措施限制土地投机。1990年8月，以“海湾危机”为契机，为防止石油价格上涨导致通货膨胀，日本中央银行采取了“预防性紧缩政策”，将官方贴现率提高到6．0％，于是早已敏感的资产价格开始暴跌，“泡沫”破裂，金融体系受到重创，并进而影响到实体经济，成为日本经济90年代持续衰退的一个重要原因。

　　到1992年中期，由于担心经济持续衰退，日本货币当局重新转向扩张性的金融政策，连续降低利率，增加货币供应，但是收效甚微。在这种背景下，传统的凯恩斯型的扩张性财政政策才被频繁使用而且寄予厚望。

　　二、货币政策的被动性与“泡沫”的产生

　　一般认为，日本80年代后期经济“泡沫”的产生与当时过于宽松的货币政策有关，尤其是创纪录的低利率导致经济体系内出现了过剩的流动性，促发了资产价格的膨胀。但是，现在回过头来看，这一宽松的货币政策并不能简单地归结于货币当局的操作失误，因为当时日本货币政策的实施既受到对外经济政策协调（如美日经济摩擦、日元升值等因素）的制约，又受到国内均衡财政政策的制约，自身的回旋余地很小。从这个意义上说，“泡沫”产生的原因是整个宏观经济政策判断与协调的失误。

　　（一）货币政策的外部制约

　　日本作为一个资源匮乏、内需有限的岛国，其经济天然具有依靠国际市场的特点，进出口在日本的GNP中一直占有重要位置。因此，影响进出口的日元汇率也就始终是政府宏观经济政策关注的重点。但是，根据经济学原理，在浮动汇率制下，货币政策稳定汇率的对外目标与反周期的对内经济目标具有内在矛盾。因为，货币当局为因应国内经济景气变动而调节国内利率时，必然会导致资本的流动，从而会引起汇率的波动。相反，如果货币当局过于看重汇率稳定，那么，利用货币政策调节国内经济就会受到限制。这一点就是所谓的货币政策的外部制约（P．Kugman，1998）。

　　从80年代初期开始，在美国由于里根经济学引起了财政赤字大增，利率居高不下，美元汇价明显偏高，美国对日本、西欧出现了大幅贸易赤字，贸易摩擦加剧。为此，1985年9月，美、日、德等五国财长与中央银行行长签订“广场协议”，旨在联手干预汇价，压日元、马克等升值。这一协议虽然没有公开发表，但是还是对市场产生了强烈的“政策宣示效应”。此外，美日两国的长期利差也从5％（1985年9月）下降到4％ （1985年底），进而下降到2％（1986年夏）。与此相应，日元对美元的汇率急剧上升，从1：240到1：200进而突破了1：150。日元在短时期内的急剧升值，导致日本从1986年下半年出现了经济衰退。为了避免日元对美元过度升值，西方7国1987年2月在巴黎签订“卢浮宫协议”（Louver Accord），日本中央银行的官方贴现率降到创记录的2．5％的低水平。但是，事实上，日本1986年的“日元升值衰退”是短暂的，当年底，日本经济即已开始恢复并进入所谓的“平成景气”。也就是在这时，日本货币政策的内外矛盾深刻地暴露出来了。一方面，根据“卢浮宫协议”，日本须使利率下调，另一方面，既然景气已经回升，维持2．5％的超低水平的官方贴现率是很危险的。鉴于此，日本中央银行开始寻找机会诱导利率上升。但是，恰恰在这一时期，准确地说是在1987年10月19日爆发了“纽约股灾”（即black Mon－day）。为了防止世界经济重蹈1929年的覆辙，美日联手大量提供资金干预股市、汇市，使世界经济在极短的时间内躲过了一次大劫难，但是对于日本来说，真正的灾难却刚刚开始。因为在“纽约股灾”之后，人们原先对世界经济的悲观预期迅速转化为乐观的预期，各国经济出现了强劲的增长，例如，与1987年相比，1988年日本经济从4．3％增长到6．2％，西德从1．5％增长到3．7％，美国从3．1增长到3．9％。在这种形势下，各国纷纷寻找机会，提高利率（例如西德在较短的时间内，逐步将官方贴现率从2．5％恢复到4．5％），但是，只有日本仍然继续维持2．5％的超低水平上，其原因有二：一是害怕提高利率日元的进一步升值，二是认为当时日本的经常项目黑字与对外净资产均居世界首位，如果日本提高利率，资金不能向海外回流，将会引起世界金融动荡。正是这持续的2.5％的超低利率，使得本来资金已很富裕的日本经济体系内到处充斥着廉价的资金，引发了资产价格的恶性膨胀（铃木，1993）。

　　由以上的分析不难看出，80年代后期，日本的货币政策为了优先照顾国际目标，彻底牺牲了国内目标，教训不可谓不深刻。如果我们再从国内政策协调的角度来看，低利率的初衷是为了防止日元升值和经济衰退，那么，财政政策为什么不可以配合使用呢？这就是我们以下要分析的货币政策的内部制约。

　　（二）货币政策的内部制约

　　第一，从理论上看，80年代受货币主义和新古典经济学的影响，财政政策的有效性常常受到怀疑。例如，根据Mundell－Fleming模型，在浮动汇率制下，金融政策有效，而财政政策是无效的。因为宽松的金融政策可以通过国内利率的下降，促进资本流出，使本币贬值，刺激出口。相反，扩张性的财政政策会产生挤出效应提高国内利率，促进资本流入，导致本币升值，抑制出口。

　　其次，财政政策的更为现实的制约是，日本在80年代为了解决以前积累的庞大的财政赤字，提出了“重建财政”的口号，财政当局一直坚守紧缩的财政政策。国债余额对GDP之比，1986年达到最高记录（42．7％）之后，持续下降，1990年底为38．1％。其结果是，金融机构对投资对象减少了，资金运用的竞争更加激烈，风险更大。

　　野口（1993）对此做了一个很有意思的“思想实验”：假设1986年以后日本国债余额对GDP的规模保持不变，那么，到1990年末，日本的国债余额将比实际值多20兆日元，这一数字正好相当于日本全国性银行在80年代后期对不动产业的新增贷款额。这一现象并不是单纯的巧合。如果国债的发行保持原有的规模，银行业的一些不正常贷款，从而资产的投机炒作很有可能避免。再假设，如果实行扩张性的财政政策，增加国债发行，有可能增加国内利率上升的压力，引起日元升值，减少经常项目收入，从而减少了对外投资的实际值。但是，这一缺口完全可以通过增加国内公共投资来补充。而且，这一时期财政政策可以利用日元升值带来的好处，增加社会资本，改善生活环境，提高国民整体的福利水平。相反，如果单纯着眼于日元升值给出口部门造成的损失，从国民整体的角度看是不全面的。

　　遗憾的是，针对广场协议以后的日元升值，日本宏观政策选择中企图单纯依靠金融政策进行调节，财政当局拘泥于均衡财政政策，使得货币政策的实施几乎没有任何回旋的余地。如果我们再进一步从日本80年代宏观经济中各主要部门在资金分布的格局看，这一时期，民间部门已经出现了大量的储蓄过剩，应当运用财政政策予以适当吸收，而扩张性货币政策本身就是危险的。因此，对于80年代后期的日元升值，财政政策与金融政策的角色如果能够互换，或许可以避免出现大规模的资产价格膨胀。

　　（三）货币政策与资产价格

　　最后，需要指出并引起注意的是，尽管这一时期日本的货币政策存在种种失误，我们也不能简单地得出结论，认为日本的中央银行是有意采取扩张性的货币政策的。如果说1985年“广场协议”签订之初，宽松的货币政策主要受制于对外经济协调，那么，在1987、1988年当资产价格已经大幅上涨时，这一政策的维持则与中央银行对货币政策的目标认识有关。根据传统经济理论，中央银行的最终目标主要是维持币值稳定，防止通货膨胀，无论是理论还是实践中都没有将资产价格的变动纳入中央银行监测的视野。因此，从1986－1988年，虽然资产价格不断上涨，但是，一般消费物价指数却稳定在1％的水平之下，只有当通货膨胀开始出现时，中央银行才开始采取紧缩政策（例如，1989年5月开始提高贴现率），但是，这对于抑制资产价格来说确实是为时太晚了。本文认为，日本中央银行的这一失误具有非常重要的普遍意义，在金融资产存量日益增加的现代社会中，货币政策如何权衡一般物价水平（作为流量的商品与劳务价格）与资产价格水平，如何看待资产价格与实体经济的关系，是一个亟待研究的新课题。
三、扩张性财政政策与90年代的长期萧条
　　（一）扩张性财政政策实施的背景
　　尽管日本的股票、土地等资产价格自1990年下半年开始持续暴跌，中央银行也许是对此前的“泡沫”心有余悸，一直到1992年中实行的都是紧缩的政策。但是，随着日本经济增长的减缓和停滞，紧缩的货币政策再次成为批评的对象。人们要求中央银行降低利率、增加货币供应。事实上，从1991－1995年，官方贴现率降了9次，到1995年8月已降到创纪录的0．5％的低水平。然而，由于大企业生产能力过剩、销售困难，在任何情况下均不愿借款，因此，货币供应量增长缓慢。低利率起不到促进投资的作用（Ito，1997）。在这种背景下，日本政府自1992年以来频繁发动扩张性的财政政策，以期通过增加公共投资，扩大内需，刺激经济发展。
　　（二）扩张性财政政策的过程与效应
　　进入90年代以后，日本政府为了扩大需求，以扩大公共投资为核心，共进行了8次综合经济景气对策，规模之大空前绝后，堪称凯恩斯主义财政政策的典型，见表1。
表1 90年代日本的综合经济对策（兆、%）

事业规模（占GDP比重） 公共投资的扩大公债发行额 综合经济对策（1992年8月） 10.7(2.31) 8.6 2.26 综合经济对策（1992年8月） 13.2(2.83) 10.62 2.25 紧急经济对策（1993年9月） 6(1.28) 5.15 3.62 综合经济对策（1994年2月） 15.25(3.21) 7.2 2.18 紧急日元升值经济对策 7(1.41) 2.83 经济对策 14.22(2.89) 12.81 4.7 综合经济对策（1998年4月） 16.65 12 紧急经济对策（1998年11月） 23.9 17.9

注：1~6项引自石弘光（1997）；7-8项系笔者根据有关资料补充。
　　从表1可以看出，自1992年以来，日本用于大规模经济景气对策的支出总计已经超过100兆日元。document.body.clientWidth*0.5) {this.resized=true;this.width=document.body.clientWidth*0.5;this.style.cursor='pointer';} else {this.onclick=null}" alt="" />
从公共投资的波及路径看，首先，公共投资增加，在短期内会引起等额的GNP（需求）的增加（图2①），因为公共投资会转化为从事相关项目的人员的所得以及提供各种生产资料的供应商的收入，这一过程会持续下去，引起所谓的乘数效应。其次，收入增加引起交易动机的货币需求和对外国债券需求的增加（图2②）。而外国债券的需求（例如美元债券）增加，会导致美元升值，给日元造成贬值压力（图2④）。此外，公共投资的增加由于刺激了国民需求，会导致国内利率的上升（图2③），这会从两个方面对GNP造成不利影响：一方面，利率上升，使得国内设备投资低下；另一方面，利率上升增加了对国内债券的需求，减少对外国债券的需求（图2⑦）。外国债券的减少，会造成外币贬值，对日元形成升值压力，从而导致出口减少、进口增加，降低GNP水平。从图2可以看出，公共投资对经济的影响错综复杂，以上只是简单的理论分析，具体的分析需要依赖更可靠的实证研究。事实表明，日本90年代扩张性的财政政策效果显然不甚理想。经济增长率从低增长到零增长甚至负增长，其主要原因恐怕在于“泡沫经济”崩溃以来日本经济一直处于资产价格收缩状态，作为对泡沫时期大量设备投资的减少，经济体系需要对资本存量进行调整。但是，就财政政策本身来说，也还有值得仔细分析的地方。衡量财政政策效果的最重要的指标就是政策乘数。从日本政府和民间的一些实证分析结果来看，虽然结论稍有出入，但基本趋势相同，即公共投资的乘数随着时间的推移是逐步递减的。例如，比较权威的经济企画厅计算，1951一1971年间，公共投资乘数为2．27，1966－1982年间为1．47，1983－1992年间为1．32。又据1996年日本《经济白皮书》分析，1993－1994年间，公共投资大约拉动经济增长一个百分点。但是，由于公共投资约占GDP 8％，而且比上一年度增长15％，因此，经济1％的增长主要来自于公共投资本身（8％ × 15％＝1．2％），它对民间需求的波及效果很不明显。究其原因，大概有以下几种：

　　第一，从产业结构变化的角度看，随着经济的发展，第三产业的比重超过第一、第二产业，经济结构呈现出服务业化、软性化特征，产业之间的关联度减弱。例如，从产业关联表看，80年代以来，中间产品投入的比率不断下降，因此，公共投资引起的最终需求变化对于经济的波及效应自然会被削弱。

　　第二，由于日本经济国际化程度很高，国内的产品与金融市场与国际市场联系紧密。因此，国内的财政政策效果有抵消。具体地说，政府支出的增加会导致国债发行的增加，从而引起国内债券价格下跌和长期利率上升，刺激国际资本的流入，导致本币升值，进而刺激进口、抑制出口，不利于经济增长。这一过程就是所谓的“孟德尔一佛莱明效应”（Mundel－Fleming Effect）。

　　第三，近年来宏观经济理论的发展，也对通过发行公债而实施的刺激景气政策提出了怀疑。例如，根据R•巴罗的“国债中立定理”，人们对于未来具有理性预期的能力，如果政府在目前通过发行国债、减税等方式进行扩张性的财政政策，人们就会预期到将来政府会增加税收，出于维持将来的生活水平或遗产动机等，人们将增加储蓄，减少当前消费，而边际消费倾向的减小显然会限制公共投资的乘数效应。

　　此外，随着经济萧条的长期化和严重化，人们对未来的预期非常悲观，尽管政府采取多种措施刺激经济，但是企业的投资意愿还是很难提高。

　　通过以上分析我们看到，日本经济自90年代初资产泡沫崩溃以来长期萧条，由于货币政策作用甚微，政府的宏观经济政策再次陷入了孤军奋战的境地。然而，事实证明，扩张性财政政策效应也非常有限。于是，有论者提出，日本目前已处于典型的“流动性陷阱”，非通货膨胀之类的“猛药”不能救治（P．Krugman，1998）。

　　四、几点结论

　　本文围绕日本“泡沫经济”，分析了其发生与治理过程中宏观经济政策协调中的各种问题，现简单小结并引申如下：

　　第一，就宏观经济政策的技术层面看，一方面，由于货币政策过于顾及对外目标，并受到财政政策的制约，终于引发“泡沫”；另一方面，当“泡沫”崩溃，经济陷入萧条时，货币政策又几乎完全不起作用，单纯的财政政策自然效果有限。从这个角度看，日本80年代中期以来出现的各种经济问题，宏观经济政策运用与协调的失误似乎难脱干系。

　　第二，本文认为，与政策的一些操作失误相比，宏观经济政策基本取向的失误更为严重。自凯恩斯理论流行以来，人们几乎已经形成一种思维定势，凡经济衰退必宏观扩张。但是，事实上，如果我们简单地考察一下经济学的基本原理，就会发现，所谓衰退就是存在GDP缺口，这一缺口从表面上看是总需求不足，但是本质上应是总供给出了问题，说明产品结构和产业结构需要调整。因此，凯恩斯政策实际上是用总量扩张的办法来解决结构失衡的问题，存在着内在矛盾。当然，如果在经济严重衰退，市场自身力量难以调节时，适当的总量扩张有助于经济的短期稳定，为结构调整赢得时间，自然有其作用。但是，过度依赖扩张性的宏观政策，有可能掩盖、拖延结构矛盾，给未来的经济运行造成更大的不稳定。

　　循着这样的思路我们再来看日本80年代以来的经济问题。事实上，日本经济自70年代中期以后，随着赶超任务的完成，“后发优势”利用殆尽，增长率即已趋缓，经济结构升级的问题非常突出。80年代中期的日元升值，从汇率的长期决定理论（即购买力平价理论）来看有其必然性。汇率的上升固然在短期内影响经济增长，但是如果政府能利用这一机会改善国民生活、加强基础科学研究等，此后的日本经济可能会是另外一番景象。

　　80年代以来，一方面，日本经济结构中像高速增长时期带动整个经济发展和技术进步的主导产业较为缺乏。目前世界各国尤其是发达国家都面临着产业结构的调整与升级，在美国与信息技术相关的产业比重在制造业中已经超过30％，有力地促进了整个经济的持续增长，而日本这一比重只有10％左右。另一方面，从制度上看，日本战后经济的高速增长主要依靠的是一种官民协调的体制，政府较多地干预市场经济活动。这种做法在经济发展初期实行“赶超战略”时能够发挥一定作用，但是当经济发展到一定程度以后对某些产业过多的行政保护限制了市场机制，导致整个经济成本很高，竞争能力削弱，经济结构、金融体系、经济制度弊端丛生，积重难返。所有这些都是长期供给方面的问题，但是与短期的需求不足现象混在一起并被后者所掩盖，因此政府执着于传统的扩张性的宏观经济政策，效果自然有限，而且为将来的经济运行留下了沉重的负担。

作者：瞿强　来源：《金融论坛》2001年第9期

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日本泡沫与中国泡沫
萧遥 2007-4-10 20:19:25 第一财经日报　

诸多研究日本经济的学者在反思日本泡沫经济崩溃的历史时，认为日本政府同时采用扩张性的货币政策与扩张性的财政政策是一种失误。上海社科院经济研究所博士后研究员雷新军说：“这两个方向一致的政策工具，不仅导致货币供应过量，还将私人投资也引向了金融、地产领域，这是引发泡沫的根源，但当时人们并没有意识到这些。”

“我们都知道泡沫是不好的，但如何防范是一个难题。当时在日本，资产价格是否存在泡沫这一问题也是存在疑问的，”日本信用评级社主席、前日本大藏省国际事务次长内海诚说，“但是，格林斯潘先生不是也说过吗：它是否是一个泡沫，我们只能在事后判断。”

上世纪80年代后期，针对日元迅速升值、资产价格上涨等问题，日本政府采取了扩张性的货币政策，这被诸多学者认为是泡沫经济的根源所在。本月7日，内海诚在接受《第一财经日报》采访时表示，即使日本当时采取紧缩性的货币政策工具，同样会对银行系统及经济造成影响，这是一个困境。

日中同题：资产价格上涨

日本经济产业研究所研究员小林庆一郎接受《第一财经日报》采访时表示，流动性过剩是影响上世纪80年代后期日本经济的重要因素。“太多的流动资金都投向了房地产领域，甚至有些企业以土地来作抵押，拿到贷款后，再去购买土地，这从根本上造成了日本的土地被估价过高。”

流动性过剩导致资金不断向地产领域和股市流动，曾经成为日本泡沫经济时期特有的浮华景象。当时，民众中流传着地价、房价只会涨不会跌的神话，街头巷尾充斥着“炼金术”之类的大众读物，全民投资房产、股市的热潮逐渐兴起。

当时，日本政府为防止产生“日元升值萧条”现象，采取宽松货币政策，反而助长了泡沫膨胀。而中国目前同样面临着资产价格飞速上涨的局面，如何调控流动性，也成为一道中国式的难题。

中国社科院日本研究所经济研究室主任张季风对本报记者表示，中国经济目前的情况和日本上世纪80年代末期有一些相似之处，而且更为复杂和脆弱。中国经济最大的问题是不平衡，对外需、对投资的依赖过大。

“房地产业和股市方面已经有一点类似日本经济泡沫破灭前的情形：房地产投资过大，资产价格上升，同时股市的增长远远超过企业正常经营效益的增长速度。有多少企业真正靠内在的增长支撑，我对此有一些怀疑。”张季风说。

来自央行的一组关于全国证券交易的统计数据显示，今年前2个月，上海证券交易所成交金额累计达28847.49亿元，深圳证券交易所成交金额累计也达4168.48亿元；两地成交量分别达到3790.79亿股与1874.20亿股。

本月7日，中国银行(行情论坛)(5.67,0.04,0.71%)副行长朱民在“第三届东亚思想库网络金融会议”上发言时也指出，流动性过剩是目前中国乃至整个亚洲地区必须面对的特殊问题。

“每秒钟都可以获得新的现金”，“到处都是钱”，朱民这样形容目前的状况。但他认为，流动性并不能真正由央行掌握，而是由市场来控制，这就是风险的根源所在，“去年中国的股市就达到了峰值，我们可以很清楚地看到新的泡沫正在股市中形成。这种情况不仅在中国，在印度、菲律宾、马来西亚也都正在发生。”

“双扩张”政策之误

“在(上世纪)80年代，我们有一个神话，或者说错误的预期——东京不仅会成为亚洲最大的金融中心，也将成为世界金融中心。”小林庆一郎对本报记者表示。

“但是，问题在于这些预期也许实现得非常缓慢。如果资产价格飞速上涨，再反观这些乐观的想法，我就要说，你很可能就已经处在泡沫之中了。”谈到泡沫已经产生而人们并没有意识到这一问题时，小林庆一郎认为，“在泡沫背后，人们的想法总是非理性的。”

上世纪80年代后期，从曼哈顿的摩天大楼到苏格兰的高尔夫球场，从法国的酿酒厂到香港的证券中心，都涌动着日本投资者的身影。当时，日本的海外投资并未集中在制造业领域，而是大量涌向金融、保险与房地产业。

在那一轮泡沫经济热潮中，甚至连高尔夫俱乐部的会员证也成为一种投资工具。当时，日本很多并不打高尔夫的人也购买高尔夫俱乐部的会员证，然后投机倒卖，最昂贵的会员证每张的市场价曾达到过3.5亿日元。

与此同时，日元迅速升值成为资本外流的助推剂。1985年9月，五国财长会议(G5)向日本施压，要求其重新确定日元的价值，压缩其巨大的贸易顺差。日本被迫签订“城下之盟”——《广场协议》。协议签署时，美元兑日元汇率约为240：1，到了1987年底，汇率升至120.9：1，日元升值了近一倍。

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