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深发展股改迷局:单伟建苦肉计

来源：国际金融报

三国时，东吴老将黄盖与主将周瑜为击败强大的曹操军队，联合导演了一出诈降双簧。黄盖被打50军棍，皮开肉绽，鲜血迸流，一连昏死过几次，终于骗过曹操，成功实现孙刘联军以火攻击溃曹魏军队的目的。这就是三国演义上著名的苦肉计的故事。

最近，再次成为证券市场风云人物的单伟建，就是这样一个擅演双簧和苦肉计的人。和去年作为宝钢股份的独立董事炮轰股改对价，声称大股东送股越多股价跌得越多不同，这一次，他是以深发展控股股东、新桥投资合伙人的身份，把枪口对准了在深发展股改表决会上投弃权票的机构投资者，怒斥股改潜规则，即拜票和黑金。

上一次，单伟建作为宝钢董事反对董事会向流通股东支付股改对价出尽了风头，大大吸引了媒体的眼球，引起了投资者的齐声斥责。很明显，他的观点与其独立董事身份不符。自然，他的语录“送股越多股价跌得越多”也就成了股改一年多来最大的笑柄。最近，单伟建向媒体坦承，尽管他口头上反对宝钢支付股改对价并引起喧然大波，但在最后投票时他还是投了赞成票。他为自己口是心非找到的理由是：忠于职业操守。而事实上，更可能是他和宝钢董事会联合演了一出双簧，或是单伟建扮演了苦肉计里黄盖的角色，故意麻痹流通股东，以增加大股东在股改中博弈筹码罢了。作为大股东委派的董事，单先生的行为应该算忠于职守，但作为代表中小股东利益的独立董事，恐怕应该算是背离职业操守吧。

近期，深发展的股改方案被否决并不出乎这位实际当家人的意料。他自己也觉得其股改方案对广大流通股东来说太不成敬意了。对于一个几乎是零对价的股改方案，表决结果让公众大吃一惊：39％赞成，37％反对，24％弃权。也就是说，只有不到四成的人反对，有六成多的人竟然可以容忍这样一个外资大股东一毛不拔的方案，新桥的公关能力让人刮目相看。

对于国内投资者的宽容，以单伟建为代表的新桥投资没有表现出应有的感激和良好的沟通愿望，除了洋行长傲慢地表示3个月后仍将提出同样的股改方案外，单伟建博士更把矛头直指能够容忍零对价而投弃权票的机构：3家最大的流通股东被其点名抨击和严厉斥责，被指责为违背职业操守，敲竹杠和不顾投资人利益的寻租行为。而其自称义正词严、出淤泥而不染，成为股改潜规则的牺牲品。（马世新）

第一财经日报

9月1日，全球两大财经刊物刊发了单伟建的文章“世界银行的中国幻觉”9月6日，世界银行的两位作者在《华尔街日报》上发表文章反驳单伟建9月13日，针对世行的反驳，单伟建又在《华尔街日报》上再次撰文批评世行的反驳不得要领。

单伟建：两位作者强调使用的是国民核算账户的宏观数据，以证明他们结果的可靠性。但事实是从那套数据中根本无法计算出企业的净资产回报率。所以世行所公布的企业净资产回报率的数字仅仅是不加取舍地抄自统计局对工业企业调查的结果世行：研究是建立在好几种数据来源上，不仅仅是中国国家统计局的数据。引用中国国家统计局的数字，是为了凸显中国企业在过去10年里利润总额以及利润率的增长。国家统计局的利润总额数据是税前的，这并不会改变过去中国企业利润总额和利润率增长的结论。

9月13日，《华尔街日报》上发表一篇文章显示，单伟建与世界银行（下称“世行”）的争论仍在继续。

“我不想参与所谓的学术之争，我有很多事情要忙。但是世行关于中国企业投资回报率的研究报告，有非常强烈的政策以及市场含义。”单伟建对《第一财经日报》解释了他日前连续撰文的原因，他认为世行的研究有问题，结论是不准确的，“与中国现在宏观调控、调息等一系列政策是矛盾的，很危险。”

单伟建是TPG新桥投资集团合伙人，他在中国银行(香港)上市前被聘为该行的独立董事，他曾是美国沃顿商学院的一名教授。单伟建与世行争论的焦点是“中国资本回报率”（一个测量企业盈利能力的重要指标）。

9月1日，全球两大财经刊物刊发了单伟建的文章“世界银行的中国幻觉”。《远东经济评论》率先发表该文，同日，《华尔街日报》转载了此文。一时引起极大关注。单伟建的文章批评世界银行《中国经济季报》关于中国企业投资回报率很高的结论是基于错误的计算方法，事实正好相反，排除水分之后，中国企业的平均净资产回报率低于国际标准。

9月6日，世界银行的两位作者在《华尔街日报》上发表文章反驳单伟建。

9月13日，针对世行的反驳，单伟建又在《华尔街日报》上再次撰文批评世行的反驳不得要领，强调低回报率是高储蓄率造成的、主要以固定资本投资驱动的经济增长模式的显著特点，也是单伟建一文对世行批评的关键所在，而世行的答复回避了这一关键问题，顾左右而言他，其关于中国企业盈利很高而且投资的资金大多源自企业留存利润既非事实，更可能严重误导宏观政策和市场。（单文详见今日本版相关文章）追踪中国经济一个重大发现

8月下旬，单伟建首先在《纽约时报》上，读到一位很有影响的美国专栏作家的文章。该文章说中国的企业盈利太多了，又不分红，因此留存利润过多；还说中国固定资产投资的快速增长不是银行贷款造成的，而是企业盈利过多造成的。随后，单伟建发现全球许多重要的财经刊物如《经济学人》、《华尔街日报》、《金融时报》等，“都把这个故事作为对中国经济的重大发现进行报道。”单伟建开始追查“故事”的来龙去脉。他发现该文观点的依据是世行今年5月发表的《中国经济季报》（下称《季报》）。世行在该报告中表明：“国有企业的资本回报率自1998年的2％增长至2005年的12.7％，非国有企业在同期从7.4％上升到16％。这意味着中国工业企业的2005年的平均净资产回报率超过15％。”世行认为，中国企业盈利能力很高，而且固定资产投资的资金大部分来自企业的利润，仅仅一小部分是银行的贷款。

单伟建说：“这以任何标准衡量，都是很了不起的效益。”但是，他认为世行的结论，与人们熟知的中国经济许多现象是相矛盾的。“就好像有人宣布中国人的平均身高是一米八一样。你不用看数据就先起疑问。”中国资本回报率之谜

世行对经济问题的分析具有公认的权威性。此前，没有人质疑世行的数据和结论。单伟建的反驳引发了很大的关注。这是不是世行就中国经济问题的研究，首次受到质疑并且引发极大关注？世行中国代表处的工作人员李莉表示，她不太清楚这一点。

9月6日世行给《华尔街日报》发去的信件，“《华尔街日报》只是刊发了一小部分。”李莉对《第一财经日报》说。世行打算在其他的媒体上做出更多的说明。在文章里，单伟建的反驳是建立在世行研究的路径上。世行在5月的《季报》中说明，关于中国资本回报率（也即净利润收益率）的结论，国家统计局公布的利润总额是支撑。单伟建首先找到了国家统计局的官员，寻找世行所依据数据更多更完整的信息。“我首先要确定数据包含什么不包含什么，这很重要。”

国家统计局的官员，明确告诉单伟建，公布的利润总额，是税前利润，而且包括“投资收入”和“补贴收入”。据此，单伟建指出，“世行关于中国资本回报率的数字含有水分。”他说数据没有问题，但世行没有搞清楚数据包含了什么内容，这是基于简单假设就下了结论。

单伟建认为，投资收入是不应该算入企业的真正利润当中的，“过去十年当中，中国企业的股权结构发生了很大的变化，股份制的改造和企业重组使得国有独资企业变成了凤毛麟角，而各个企业的法人股东平均数大大增加。当一个企业分红的时候，投资收入就产生了。分红意味着同一笔利润可以被当成投资收入而被重复或反复计算。”扣除所得税，世行关于中国资本率的数字大概要减少多至三分之一；扣除投资收入和补贴收入，世行的数字又要减少几个百分点。由此，单伟建认为，2005年中国工业企业的资本回报率，大概在9%左右，比2005年平均贷款利率水平仅仅高出3到4个百分点。

“这个资本回报率对利息率的风险溢值水平（即差额），远远低于同年度美国。”2005年度，美国资本回报率的风险溢值超过9％。国有企业的平均回报率又比平均值低了近三个百分点，风险溢值几乎没有。“近年来，中国的企业深受原材料成本的通胀和制成品价格通缩的‘双通’之苦，如何产生超高的平均利润率（即资本回报率）呢？”结论下的风向

单伟建认为，世行的结论是“与现在中国宏观调控一系列政策是矛盾的，很危险。”世行的数据，表明世行的经济学家认为，尽管中国的固定资产的投资率超过世界上任何一个国家在历史上任何时间的增长速度，中国的经济既没有过热，也基本上没有产能过剩的问题，而且高速的投资增长也不会危及中国的银行。“国内一些经济学家，也因此认为中国的投资率不是太高了，而是太低了。”

在5月《季报》中，世行认为，关于中国产能过剩和生产过剩的问题，已经有很多争论，但是数据很缺乏，对于许多经济学家，产能和产能利用率这两个重要的宏观经济变量还只能凭借猜测。不过，世行2005年关于投资环境的调查可以提供一些借鉴。总的来看，至少一直到2004年，产能利用率是在上升的，包括钢铁行业（有些人认为钢铁行业的产能过剩）。世行认为，中国产能利用率和美国的相差不大，而且中国经济每年增长10％而美国只是3％，中国20％的过剩产能就比美国的20％过剩产能相对少一些。

世行指出，钢铁行业和总体产能利用率的变化情况是非常相似的，而且至少在2004年没有产能过剩的迹象。同时，让人惊讶的是，即使在2004年这样高速增长的时期，一些钢铁企业以15％的产能利用率在运转。“在其他国家，这样的企业是无法盈利的，会退出市场或者被债权人迫使退出市场。”

单伟建认为，目前中国在宏观调控，收缩投资的大政策是正确的，但是，世行关于中国资本高回报率的结论，会给政策以及市场一个误导，“既然企业有那么多钱，投资回报率又那么高，不投资干什么？”“如今大家都认为中国体重增长太快，中国自己也决定减肥了，而世界银行却在说中国很苗条，尽管放开胃口吃也不要紧。”

在给《华尔街日报》的信件中，世行强调它的结论，是源于对融资结构的关注。中国固定资产投资大部分融资是来自企业的留存利润，而非银行贷款，钱多了并不是好事情，因为会缺少监管，效率低下。“但是从它的研究路径来看，它的中国固定投资大部分融资来自企业的留存利润的结论是不正确的，而且还无意中给政策以及市场一个危险的导向。”单伟建反驳说。

中国企业资本回报率高，固定资产投资大部分融资来自企业的留存利润——同样的结论，出现在世行2005年10月17日出炉的《国有企业分红：分多少?分给谁？》报告中。因此，世行向中国有关部门提出了“国有企业分红”的政策建议。“季报是我们的常规报告，包括其余专题的报告，都是需求驱动，‘国有企业分红’报告就是因为政府一个部门的要求。”李莉说。在没有保密协议的前提下，世行在合适的时间会公开需求驱动的报告。

单伟建说：“分红问题不是我关注的重点，虽然我在以前发表的一篇文章中多少讨论了一下。分不分红我觉得都不要紧，无关宏旨。宏旨是提高中国经济的效率，增加资本配置的效率，使中国经济可以持续增长。中央宏观调控，减少投资，用通过银行调息和银行改革的方法提高资金成本无疑是正确的政策，不但会逐渐为经济降温，而且会提高资本配置的效率和整体企业投资回报率的提高，从长远的观点看对中国经济的发展是绝对必要的。国企是否分红，对宏观经济不会产生多大的作用和影响，因为那不是经济、投资过热的原因和症结所在。就好像别人发烧，你建议他理发一样，也许稍微凉快点儿，但基本上风马牛不相及。”（本报记者王慧卿对本文亦有贡献）

单伟建

●中银香港的独立董事，参与了中银香港的重组和上市

●毕业于北京对外经济贸易大学，后赴美留学，获旧金山大学MBA、加州大学伯克利分校硕士与博士

●曾任宾夕法尼亚大学沃顿商学院的教授

●1987年，担任位于美国华盛顿特区的世界银行投资官员

●1993 年到1998 年，出任JP 摩根董事总经理

●现为TPG新桥投资集团合伙人

新桥收购深发展：有缘无份 时运不济

搜狐

单伟建的成名作是在1999年底，经过一年的坚持，以5亿美元的代价获得韩国第一银行51%的股权，那也是韩国金融市场上的第一次。所以，媒体认为，单伟建在此次收购中会卷土重来，如法炮制。

　　5月12日早上，我还没有起床，就被电话吵醒。金融分析人士袁铭良说：“管委会撤消了，我是对的。”此前，他一直断言，新桥注定失败，舆论过于急躁。这天下午，性格温和的他在接受英国《金融时报》记者采访时尖锐地指出：“这是因为中国新一届政府调整了他们的思路。”交易是从2002年初开始的，整整一年，中国的政治生活状态处在逐步转接之中，2003年3月两会召开，新一届领导班子正式掌权。

　　他一直不看好这宗被《华尔街日报》评价为“创造了历史”的交易的另一个原因是，新桥1999年收购韩一银行，至今还没能全身而退。虽然在收购之初，亚洲金融危机已经过去，随着韩国经济的逐步复苏，韩一银行的经营有了明显改善，但那笔交易是韩国政府在被逼到角落里签下的，对于不得不廉价出让韩一，他们至今耿耿于怀。而现在韩一银行的经营状况并不尽如人意，也不是韩国银行里的佼佼者。“成功的进入，并不等于成功的退出，对于私人股权投资来讲，退出更能说明问题”，他说，“如果新桥希望在中国复制韩一银行的模式，站在深发展的角度，中国有关部门的决策层会非常关注韩一的最终结局”。他认为，以深发展目前各方面的状况，选择一家香港银行比较合适。

　　尽管新桥收购韩一银行后，国际市场和舆论都给予了该案例非常正面、积极的评价，但朋友断定，“历史不会在不同的市场重演”。

　　收购韩一银行是在韩国政府走投无路的情况下发生的。1997年亚洲金融危机登陆韩国，其金融体系走在崩溃的边缘。金融机构对大财团的巨额贷款化为不良贷款，韩国政府不得不求助于国际货币基金组织（IMF）和世界银行，以偿还外债和拯救金融体系。IMF等机构认为, 韩国银行缺乏债信文化，不是依据借款人的偿还能力，而是根据政府指令或暗示来向财团发放贷款，因而要求韩国政府将因金融危机而国有化的汉城银行和韩国第一银行卖给外国投资者。在1998年年底前，韩国政府至少要签订一个协议。

　　目前的中国金融业并没有处在那样“绝望”的背景中。海外舆论按照国际通行的标准判断，中国国有四大银行早已破产，银行里的不良资产让有识之士彻夜难眠，媒体一直担忧中国的金融体系罹患过深，积重难返。尽管如此，中国的宏观经济仍然能呈现出“繁荣”景象，这就说明，中国的银行业远没有走到强弩之末的境地。换句话说，目前还不具备推动决策层动手术的条件，急风暴雨的做法不符合中国人的行事习惯和眼下的国情。

　　刘扬认为，某些风险投资擅长于选择“乘人之危”的时机无可厚非，但此番新桥失算在，操作者没有洞察到，貌似危机的中国其实“不危”，这个世界最大的加工厂以它超巨大的制造业为基础，支撑住中国的金融体系，按照中国的标准如常运转。一个正处于向上态势的国家，它的政府决策是慎重的。这个大背景是新桥受挫的必然原因，尽管它可能在表面上会通过某个偶然因素体现，比如，踩上一块不干净的绊脚石。

　　香港某中资投行的主管指出，意味深长地是，目前中国的资产被低估。他说：“按照媒体的报道，以新桥支付的价钱，可以说，他们正在偷窃这个交易。”他认为，令人遗憾地是，中国政府不了解他们正在出售的是什么资产，他们应该从中得到多少钱。

　　但我仍然对一件事情抱有浓厚的兴趣。单伟建将一件看似不可能发生在中国的事情推进到几近成功的地步，证明了其在处理政府公共关系方面卓越的能力。但从另一方面看，是什么原因促使中国金融业的决策者在2002年中期，选择了收购深发展这个交易作为改革的突破口？而又是什么原因促使它在2003年中期凋零？

　　媒体始终没有勾勒出中国金融业在2002年到2003年这个时间段里政策取向上的演化。

　　单伟建的一个观点是相当有价值的，他认为建立一个良好管理机制对经营风险的银行具有重要意义，“如果为重组韩国第一银行已经耗资105亿美元的韩国政府不让新桥投入这5亿美元，而是自己再放进5亿美元，仍然是无济于事。因为其金融体制问题和银行体制问题仍然没有改变”。

　　声明：搜狐财经独家稿件，如须转载，请注明出处。

来看看这个人之前的言论吧，再看看他的所作所为，一方面以如此便宜的价格买入深发展，另一方面在华尔街日报上装孙子，一手赚自己祖国人民的钱，张嘴又唱衰中国，真的是无耻之极！我不否认国企的效率低，但国企的垄断优势和中国的强劲经济发展足以抵消一切怀疑，看看今年第一季度国企的回报率吧，看看这片热土上正在发生和将要发生的一切吧，单伟健，你应该感到羞耻！

中国企业的利润率之谜

单伟建 文

前些日子豁然在《纽约时报》上读到一位很有影响的美国专栏作家的文章，说中国的企业盈利太多了，又不分红，因此企业留存利润过多；还说中国固定资产投资的快速增长不是银行贷款造成的，而是企业盈利过多造成的。奇怪的是此人并非经济学家，但一时之间，这个故事不胫而走，《经济学人》、《华尔街日报》、伦敦的《金融时报》等世界上最有影响的报刊都把它作为对中国经济的重大发现予以报道。

一查才知道这个故事源自于世界银行今年五月份发表的中国经济季报。去年十月，世行发表了一篇关于国有企业应该分红的文章，那篇文章所依据的也是类似的数据，可以视为中国经济季报的姐妹篇，也引起相当的关注。世行的两篇报告都说国有企业的资本回报率自1998年的2%增长到2005年的12.7%，而非国有企业在同期从7.4%上升到16%。这意味着中国工业企业的2005年的平均净资产回报率超过15%。以任何标准衡量，这都是很了不起的效益。

准确的说，这些数字并非世行独立调研的结果，而是来自于国家统计局的历年统计。之所以这些数字突然引起全世界的注意是因为世界银行对经济问题的公认的权威性。因此到目前为止，还没有人质疑世行的数据和结论。根据这些数据，世行的经济学家们认为尽管中国的固定资产的投资率超过世界上任何一个国家在历史上任何时间的增长速度，中国的经济既没有过热，也基本上没有产能过剩的问题；而且高速的投资增长也不会危及中国的银行。这是因为中国的投资资金主要来源于企业的利润。企业未分配利润之高，已经占中国国民生产总值的20%。

说来也是，既然企业有那么多的钱，投资回报率又那么高，不投资拿钱干什么？怪不得国内有些经济学家也因此认为中国的投资率不是太高了，而是太低了。

世行的结论可谓令人惊讶的重大发现，因为它与人们所熟知的中国经济的许多现象是相矛盾的。这就好像每个人都认为中国体重增长太快，中国自己也决定减肥，而世界银行却说中国很苗条，尽管放开胃口吃也不要紧。

譬如中国的银行系统多年来深受不良资产之苦，近年来国家下大力气改革银行，清除不良资产。如果固定资产投资的资金大部分来自企业的利润，仅仅一小部分是银行的贷款，而企业投资的资本平均回报率又是双位数，银行的不良资产问题从何而来？如果中国企业的整体利润率如此之高，莫说投资部分使用贷款，就是全部使用贷款，也毋须担心产生大量的不良，何以银行体系中产生了几万亿不良资产？

而且，近年来，中国的企业深受原材料成本的通胀和和制成品价格通缩的“双通” 之苦，如何产生超高的平均利润率呢？数据显示，原材料价格从2002年以来上涨了37%，而消费价格指数在同期仅仅上升了6.2%。美国是中国产品的最大进口国，而中国对美国出口的价格指数自2003年到2005之间下跌了5.2%。中国是原材料的净进口国，也是制成品的净出口国，当贸易条件恶化，也就是进、出口价格背道而驰的时候，中国企业的利润空间难道不会被严重挤压？中国的企业何以反而能保持如此之高的利润率呢？这些都是明显的矛盾。

为了一探究竟，我仔细地分析了一下世行的数据，结果发现真实的数据与世行的结论大相径庭。

国家统计局的数据跟踪年销售收入超过5百万人民币的“国有及规模工业企业”。 在2005年此类企业数为25万家。统计局的数字包括财务报表上的主要项目，如总资产、总负债、销售收入，销售及其它主要成本等等，当然还包括这些企业的利润总额。

值得注意的是这些数字中并不包括所得税。统计局的官员证实“利润总额”是税前利润。也就是说世行所报告的利润率是含了水分的。中国企业的标准所得税是税前利润的三分之一，虽然实际所得税是不等的，统计局并没有具体数据，但无论如何，扣除了所得税，世行所报告的企业利润率就打一个大折扣。

但忽略了所得税并非唯一的问题。如果将各类成本和费用从销售收入中逐一扣除，所产生的利润值则小于统计局报告的“利润总额”数。这是因为统计局的利润总额中还包括“补贴收入”和“投资收入”之类的销售外收入。这些收入并没有单列出来，因此无法判断“补贴收入”有多少。显然，“补贴收入”并非企业的真正利润。

但真正夸大企业利润的是“投资收入”。为什么呢？在过去的十年当中，中国企业的股权结构发生了很大的变化，股份制的改造和企业重组使得国有独资企业变成了凤毛麟角，而各个企业的法人股东平均数大大增加。当一个企业分红的时候，“投资收入”就产生了。分红意味着同一笔利润可以被当成“投资收入”而被重复或反复计算。按道理讲，为了避免重复计算，利润总额中应该剔除“投资收入”。

如果净资产也被重复计算了，也许重复计算投资收入并不改变净资产回报率，当构成利润总额的分子和作为净资产的分母同比例被放大的时候，所产生的比例不应改变。但问题是分红增加时，与之相应的“投资成本”并不相应扩大，因此由此产生的资本回报率就不成比例被放大。最重要的是，利润被重复计算，亏损却并不重复计算。因为亏损的时候当然不分红，对于参股的股东也不形成投资亏损，因此亏损只计算一次。即便投资目标倒闭，参股的股东只在资产负债表中核销该投资，而不影响损益表的计算。利润重复计算，而亏损只计算一次，“投资收入”的总额就被放大而因此产生的资本回报率也被夸大。如果将投资收入从利润中扣除，世行所报告的资本回报率又缩水了一、两个百分点。

因此，取决于到底实际所得税多少、有多少政府补贴以及投资收入被重复计算的数量，中国企业的净利润率或资本回报率可能要从世行得出的15.3%平均数中扣除6%到7%之多。这样一来，经过调整后的、真正的企业的资本回报率平均值不过是8%到9%，比2005年平均贷款利率水平仅仅高出3到4个百分点而已。这个投资回报率对利息率的“风险溢值”水平远远低于同年度香港和美国上市企业分别超过6%到9%的平均数，汗颜尚且不及，有什么值得大惊小怪的呢？

即以国内和海外两地上市的中国企业的市值来看，中国的资本回报率也是低于海外市场的。同样的公司，同样的风险，同样的利润，中国企业在国内市场的平均市值比海外市场高出30%左右。这说明海外市场的平均资本回报率比国内市场高出30%左右。这种回报率的差别实际上是不足为奇的：低利润率是主要靠投资驱动的经济增长模式的显著标志，亚洲其它国家已经有例可循，如果不是这样反而成了咄咄怪事。

但是故事并未到此结束。中国工业企业受“双通”之苦而近年来销售利润率，或称毛利润率，确实不断下降。毛利润率的计算是将销售收入与成本之差再除以销售收入。从附表中可见，在2000到2005年间工业企业的毛利润率逐年下滑。中国企业的利润率下降的原因就是产能的不可遏止的扩张造成对原材料难以满足的需求，带动全球原材料价格大幅度提升，而产能过剩又对制成品的价格下压而使然。

当然，原材料涨价使原材料生产商大发意外之财。但它们的超额利润是以下游厂商为代价的。最终有人要为原材料涨价支付代价。如果成本的增长无法转移到最终消费者的手中，下游的厂商就要承担原材料涨价的负担。因此不少中、下游的企业都在挣扎之中。根据国家统计局的数据，在2005年23%的工业企业是亏损的，而国有企业中超过三分之一亏损。由于中国是原材料的净进口国，因此中国就要为自己的增长向原材料出口国付出越来越昂贵的代价。

还没有被计算进去的是从利润中扣除可能在将来被核销的应收账款。几乎所有的企业都会部分核销无法收回的应收账款，而不在销售和应收账款产生的时候立即作呆帐准备。考虑核销的因素，真正的净利润额应该更小。

实际上中国经济产生过热的特点征兆就是应收账款额的上升，而非销售额的下降。1994-1995年的紧缩政策就是因为“三角债”，也就是企业间的应收账款大幅度上升所导致的。最近，国资委披露今年上半年166家中央企业的应收账款比去年同期增长了14%，占销售额的16.2%。而且其中超过三分之一的企业应收账款占销售额的比例超过30%。企业的平均毛利率不过是此数的一半，这些企业如何周转的过来？这些不但是经济过热的征兆，而且由于银行必须为这些应收账款融资，因此它们的上升直接增加了银行的风险。

数据表明，中国企业的净利确实从1990年代后期开始改善。到了2004年原材料价格开始起飞，企业的净利润率就停止了增长。企业盈利能力的提高至少部分可以归功于过去若干年的生产效率的提高。统计局的数据表明在过去的7年里中国的生产效率每年以平均19.6%的速度提高。但同期工资水平也在逐年提高，平均每年上升14.1%。因此生产效率每年实际增长大约5.5%左右。在1998年到2002年之间，生产率的改善速度超过了每年平均爬升1.1%左右的企业购买指数。但好景不长，在2003年到2005年，企业购买指数每年平均攀升8%，大大抵消了任何生产效率的实际增长。

中国的企业不可能在没有银行的大规模支持的条件下发展。从1990年代末期直到2004年的降息帮助企业改善盈利。银行对于企业的支持不单是低利率政策，而且还“吸收”了大量的不良贷款。银行体制中的不良资产率在2003年至2004年大规模的银行改革之前达到颠峰。到目前为止，银行贷款的80%以上仍然是企业贷款。企业存款仅占银行总存款的三分之一而已，而且如附表所示，这个比例在过去的五年中在逐年下降。企业借贷的数量远高于其存款额。实际上，很多企业的存款并非是储蓄，而是作为借贷的抵押。为了减少风险，银行在向企业贷款或提供票据或其它担保的时候，要求企业以一定的存款作为抵押，抵押存款可高达授信额的40%到50%之多。毫无疑问，中国的企业是净负债，而非净储户或净债权人。

实际上，中国工业企业的每年总投资额占全部固定资产投资的比例不过是20%左右。而银行的贷款额则超过国民生产总值。银行不但提供贷款，而且提供担保和接受商业票据等所谓“表外授信”，意即这些授信并不见诸银行的资产负债表。表外授信的额度可高达直接贷款的80%。两者相加，银行对企业的授信可以高达国民生产总值的两倍。与此相比，工业企业的固定资产净值的总额不过是国民生产总值的50%而已，仅仅是中国一年固定资产投资的数量，与银行的授信总额根本无法相比。因此，中国的产能扩张和固定资产投资的主要驱动力并非是工业企业的盈利或未分配利润。毫无疑问的是，中国的经济增长的主要资金来源是中国的银行。

世行根据对中国企业，尤其是国有企业净利润率的判断显然是错误的。它的数字中包含了不少水分。基于这个错误的结论，世行对中国政府作出国有企业应该分红的政策性的建议。且不论这个建议本身的合理性，其立论缺乏依据。就好像某人明明在秋风萧瑟之中只穿了一件游泳衣，你离着老远硬说他穿的太多了所以才热，建议他脱衣服。他是否应该日光浴是另一回事，你说他穿的太多了却是搞错了。

国有企业是否应该分红的问题并非此文要探讨的要点。但除了需要指出世行的政策建议缺乏依据之外，还需要搞清楚几个事实。

如果说中国的工业企业本来的平均净利润率就不高，国有企业的平均盈利能力就更低了，比平均值又低了将近3个百分点，按照以上的分析，仅及平均贷款利率就不错。虽然有些企业是盈利的，但超过三分之一以上的国有企业继续亏损。如果说要靠中国企业分红来减少它们投资固定资产的能力则是彻底搞错了。国有企业的未分配利润本来就不是投资率过高的主要原因。

再者，许多盈利企业很可能是已经经过股份制改造，还可能是上市公司。许多此类企业可能已经在按照市场的需要分红。有些股份制的公司确实可能是在向它们的集团公司分红，而集团公司可能没有再向其所有者继续分红。但众所周知，在股份制改造的过程中，尤其是在改制上市的过程中，集团公司保留了大量的历史包袱和负担。除非有社会性的办法来转移或解决这些负担，从而使大部分国有控股的上市公司的母公司或控股公司失去存在的意义，不然很难说有多少集团公司在支付了冗员、退休员工和其它费用之后还具有分红和长期维持的能力。

更进一步看，如果盈利的国有企业上缴利润，亏损的企业是否要国家的补贴？如此一来，与“利改税” 之前的计划经济体制有什么根本的区别？利润上缴之后钱的用途是什么？如果是直接进入政府预算，也许无可厚非，但如果用来补贴亏损企业，岂不是造成所谓奖劣惩优而使资源逆市场反向流动，降低资源配置效率？

如果上缴的利润被用来再投资，有什么理由认为政府部门能比企业作出更明智的投资判断和决策？

况且除非分红的企业已经是上市公司，由市场决定它是否应该分红，分红多少；如果是非上市公司，谁来决定是否分红？分红比例多少？以什么为依据，怎么才算是合理的？

在这些问题没有搞清楚之前，仅仅基于国有企业盈利很多这个并非真实的前提，国有企业恢复上缴利润的理由极不充分。实际上国有企业所急需的并非是分红，而是企业的进一步改制。试想如果国有企业都变成了上市公司，或股权分散的股份制公司，而控股集团公司摆脱了历史的包袱而与其子公司合二为一，那么企业是否分红就不再成为一个问题，因为市场就会决定它们是否分红和分红的多寡。否则，像计划经济一样人为地判断，没有市场的标准和逻辑，分不分，分多分少永远是错误的。

国有企业是否分红并不能改变中国经济增长的模式。而且只要中国不脱离产能对需求超前扩张的增长模式，根据投资回报率递减法则的规律，中国的企业从整体来讲就要承受低利润率也就是低投资回报率的命运。因为企业自身的现金无法满足产能扩张的需求，这就使企业必须依赖银行的贷款，从而使银行的承担过量的风险。

实际上中央政府对此看的很清楚，因此才对经济采取降温措施并限制固定资产的投资。从根本上讲，为了保持中国经济的持续发展，其增长模式必须转型，从以投资驱动为主到以个人消费及生产效率的提高为主。以个人消费的增长速度来看，中国已经进入了这个转型的过程，虽然刚刚开始起步，内需和个人消费仍然不足。无庸置疑，成功的转型才能彻底改善整体经济的效益，使得中国免除自我制造的“双通” 的冲击。只有这样，中国的企业不但能够自己提高效益，也能帮助整体经济提高效益。

大家有没有想过他说这些话是为了什么？答案就是他的个人利益！

还有一篇关于股改的，我也发过来给你们看。