对内开放竞争才能构建良性金融环境

———专访美国麻省理工学院王江教授

全球25位顶尖华人经济学家访谈系列

本报记者 谷重庆 胡敬艳 北京报道

根据人民银行的数据显示，今年前三个月，中国外汇储备增加了1357亿美元，这超过了去年全年新增外汇储备的一半；同时，截至三月末，中国外汇储备总量已经达到了惊人的1.2万亿美元，中国人民银行所握有的金融资产规模已经超过了世界上任何一家单一机构。

而就在今年两会后例行的总理答记者会上，第一个发问的《华尔街日报》记者就提出了关于中国外汇储备多元化以及国家外汇投资机构的问题。在回答中，温家宝总理直接而明确的告诉全世界，“中国购买美元资产是互利的，中国组建外汇储备的投资公司，不会影响美元资产”。由此可见，中国巨额的外汇储备以及即将进行的海外投资，对国际金融市场所具有的巨大潜在影响力。

在某种意义上，改革开放以来，中国外汇储备的历史呈现出了缓慢爬升后加速度喷射的状态。1979年之前，中国的外汇储备从未超过10亿美元，甚至有时候是负值，而1981年的时候也仅有27.08亿美元。但自从1996年外汇储备到达1000亿美元之后，仅仅十年时间，其数值在去年年底就达到了10663亿美元，今年以来仍然处于加速状态，无怪乎英国经济学家马丁·沃尔夫有些担忧的认为，五年后中国的外汇储备可能达到2万亿美元。而与之并存的是关于人民币汇率以及贸易顺差的种种争论。

少有少的忧虑，多有多的难处。如何有效的使用，成为了中国政府的一个难题。

不过在此之前，显然需要仔细的研究外汇资产在全球金融市场中可能造成的影响，对美元、美国经济以及中国出口的影响就显得尤为重要。因为在当今世界，美元在一定意义上扮演了世界货币的功能，美国经济不但是全球最发达的经济，在某种程度上，美国人的消费(甚至是过度消费)也消化着世界的剩余产能，而这对于出口导向型的中国经济的影响则是不言而喻的。

假如未来的国家外汇投资机构减少对美国国债的购买，转向诸如股票等其他资产，甚至购买欧元或日元资产，这对美国经济将会造成什么影响呢？假如美国利率上升，对于现在的美国的住房市场将会有何种效应？对于这些经济问题所可能引发的政治经济后果，目前应该如何对待？带着这些疑问，我们最近访问了麻省理工学院金融学的王江教授。

王教授本人个子较高，眼镜下的脸庞透露出浓浓的书卷气，相对于在国内已经较为著名的陈志武、黄亚生等学者，王江无疑属于较少接触媒体的那种，但在进行了两个小时的交流之后，王本人和善耐心而不乏严谨的态度，以及出色的学识还是给记者留下了深刻的印象。为此，本报此次特刊登对王江教授的专访，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之二。

1.中国外汇储备投资对美国影响有限

相对美国的经济总体规模来讲，中国的外汇储备额虽然不小，但并不能起到决定性的影响。

《21世纪》：现在，中国政府决定建立国家外汇投资公司，改变外汇储备投资策略。此前，韩国也准备把一些外汇储备拿出来投资。近些年，一些新兴市场国家的外汇储备增长得比较快，他们可能都存在外汇储备投资的这样一个问题。如果这些国家都改变外汇储备投资策略的话，会不会对美元产生比较大的影响呢？

王江：影响是会有的，但是到底多大，则并那么不明了。为什么？首先，如果把外汇储备的一部分拿去投资的话，用做储备的外汇下降，国家的汇率政策上所承担的风险会有所增加，这对本国货币的保值可能带来不利的影响。必须有一些相应的安排来控制这个风险。但对中国而言，这个问题目前不突出。因为人民币还不是完全可兑换的。但将来放开以后，情况就不一样了。

其次，这些外汇会往哪里投？就基本的投资配置而言，还是应该会有相当一部分投资在美国，因为资金投向应该考虑市场规模。美国证券化资产占世界市场规模的30%左右，无论哪个国家，从风险配置的角度都应该有30%左右的资金投在美国市场，30%左右投在欧洲，20%多投到日本。至于其他市场，比如亚洲的国家可以投一点到南美市场，再投一点到非洲市场。如果按照这个比例有所调整，但不太会出现大部分资金都跑到欧洲市场的情况，因为这并不是一个合理的风险投资配置。

另外，各国还应根据自己所承担的战略风险，考虑在投资策略上进行相应的风险规避。

《21世纪》：您觉得现在即将设立中国国家外汇储备公司，改变外汇储备投资策略，会不会对其他国家有一种示范效应呢？

王江：我觉得肯定会。因为中国是这些发展中国家中最引人注目的，中国的发展速度很快，发展规模也达到一定的程度，所以我相信此举会引起其他国家的注意。但中国这么做，被称作新兴市场的国家会不会照搬呢？我觉得也不一定。我相信这些国家如果比较慎重的话，还是会看一看运作的效果如何，所以也不见得就会出现一窝蜂跟着来。

为提高外汇储备收益而改变投资策略，实际上已经不是把外汇储备当储备看了，而是把它当作资产了，因此并不见得所有的国家都会这样做。因为各国家的条件不一样，中国把外汇储备的一部分做资产投资，流动性稍微差一点，但收益可能高一点，但并不是别的国家都有这样的条件。如果本国货币是可兑换的，则汇率政策的维持需要足够的储备。其次，他们面临的可能有贬值的风险而不是升值的压力。再有，他们的现有储备未见得有多余。

《21世纪》：如果说一些新兴市场国家，包括中国，拿出几千亿美元出去投资的话，您觉得对美国经济会不会有影响？

王江：影响肯定有，但不一定像有时想象的那么大。我们应该知道，美国总体市场的规模是很庞大的。以中国为例，1万多亿的外汇储备，只会拿出一部分来做投资。假设拿出一半，6000亿，而这其中目前有一半是投在美国国债里的，也就是3000亿。相对于美国国债市场4万多亿的规模，这虽然不小，但也不是很大。再把这放到美国债市超过25万亿的总体规模中来看，则更为有限了。

如果这些美元全放到美国股市中，股市能涨多少？可能也有限，因美国股市的总市值超过15万亿美元。也就是说，相对美国的经济总体规模来讲，中国的外汇储备额虽然不小，但并不能起到决定性的影响。

《21世纪》：也就是说，新兴市场国家改变外汇储备投资策略，不见得对美国经济和全球经济有很大影响？

王江：当然，如果大家都这么做，那这个效果会在一定程度上放大。但我觉得，如果中国这样做，有影响的话，更大程度上是会影响市场的预期。也就是说，中国现在还不能达到起到很大影响的程度。但如果以这样的速度，中国再发展五年、十年，那情况就不一样了。所以把预期效果加进来，很有可能影响效果会更大一点。但就中国现有外汇储备投资规模而言，不会造成特别大的影响。

2.美国经济放缓不会影响中国出口

进出口的角度来讲，我不认为对中国有非常大的影响，因为中国的外贸产品太便宜了，太有竞争力了。

《21世纪》：美国政府以及有关部门，或者美国民众，关心中国成立外汇投资公司这件事情吗？

王江：这个问题应该从两方面来考虑。如果是中国把外汇储备从美元资产里面撤出去，这对美国经济会有一定影响。但如果中国把外汇储备从美元国债转到美元股票，这对美国经济影响并不是特别大。此举对美元本身并没影响，对美元利率会有一些影响，而现在美国关心的是对利率的影响。

利率之所以会受关心，是因为美国的消费杠杆作用相当厉害。美国的储蓄率普遍偏低，借贷水平很高，到达极限时，只要利率稍有变动，很有可能会对消费有很大影响。比如说房地产市场，2000、2001年，美国股市科技股掉下来，虽然总体股市出现了较大的修正，但是并没有出现特别大的经济波动。这其中一个很重要的因素，就是美国的消费水平一直维持得很高。

为什么美国老百姓花钱还花得这么带劲？其中一个很重要的原因，就是他们的房子在过去十多年中升值了很多。美国很多人并不投资股票，大概80%的股票掌握在不到20%的人手里。所以对于一般老百姓而言，股价上涨还是下跌影响并不是很大。在他的资产里，最主要的是房子。比如一个人一年收入是七八万美元的话，他可能买一个30万美元的房子。这就是很大一块消费了。如果借贷买房，30万美元的房子首付20%，也就是6万美元，另外24万贷款。如果在十年当中，他的房价涨了一倍(美国从上世纪90年代初期到中期再到现在，平均房价上涨一倍，这是算比较保守的估计)30万翻成60万。房主的净资产从6万变成了36万，涨了5倍。而他不会将这部分资产留着。以房子做抵押，他可以借80%的贷款，那么也就是可以借48万，原来借了24万，现在可以再借24万。这钱就可以用来再买房子、买车子、消费。所以，这个所谓的财富效应，特别是对一般老百姓，房地产是一个很重要的因素，对经济维持在一个比较稳定的水平起到非常关键的作用。

房地产的价格要维持，利率就非常重要。因为利率低，大家就容易贷款，很多人就容易买房子，房价也就维持在一个较高的水平；如果利率升高，借贷困难，新买房的人买不了，房价就会跌，很多人在房产上就可能资不抵债，变成“负翁”了。从美国来讲，目前利率的变化确实很受关注，因此，虽然国外的外汇储备投资绝对规模不是很大，但是它可能产生的影响还是比较敏感的。

《21世纪》：新兴市场国家对外汇储备怎样进行市场操作，会比较容易影响到美国的市场利率呢？

王江：就以新兴市场国家用外汇储备投资美国国债为例。比如以前这些国家投资美国的债券市场，不管债券利率高低都在不停地进行投资，也就是不论利率高低都借钱给美国。现在忽然新兴市场国家不借钱给美国了，如果要借的话，就要付更高的利息，所以市场的利率就会有所反应。国债的利率如果往上走，其它利率都会跟着往上走，那么买房的利率当然也得往上走。

就债券市场而言，一个是国债，再则是住房抵押贷款市场，它的规模比国债、公司债还大，但大体上这三块差不多，再加上短期的货币市场。也就是说如果投资固定收益证券这一块的话，国债差不多是四分之一，如果要流动性高，可能国债的比例会更高一些。假设将5000亿美元的投资从债市转入股市，当然不是个小数。但前面已提到，相对于债市25万亿以上的总体规模而言，仍然有限。我们还要注意到，当我们把投资转出债市而投向股市时，如果债券价格下降较多，其它投资者还会做相反的运作，从而减轻价格即利率的变化。

但至少房地产会受到影响，我想这个是美国民众比较关心的。当然，利率上升以后，对公司也会有影响，因为借贷成本提高了。但是相对来讲，这个影响可能并不是像房地产的影响那么大。

《21世纪》：能不能做这样一个假设，如果新兴市场国家大量地把外汇储备从美国债券市场转出，投到其他资本市场，那么美国的房地产经济会放缓，或者可能由于房地产在整个经济比例中占比较大的比重的情况下，是否会导致美国整体经济也会放缓？

王江：对，那当然都会，但如果这样的话，对新兴市场国家也有负面影响。比如说美国经济降低2%，多少都会对这些国家产生影响。从进出口的角度来讲，我不认为对中国有非常大的影响，因为中国的外贸产品太便宜了，太有竞争力了。但在外资的投资等方面，就不一定了。当然主要还是对美国本身的影响。

3.开放竞争才能降低风险

自己内部体系的改善最有效的方法就是首先对内放开，让自己先充分竞争起来。自己的机能强壮起来了，再和外资机构竞争起来就有底子了，也会少吃亏。

《21世纪》：那么国家与国家之间的经济活动，如何进行协调，才能共赢呢？

王江：实际上，从一定程度上来讲，调节两国之间的经济活动，是两国之间的一种默契。我相信，新兴市场国家的外汇储备投资，也不太可能完全以一个市场参与者的身份出现，想干什么就干什么。

协调过程中间可能会有一些矛盾。如果美国经济受的影响很大而新兴市场国家经济所受的影响比较小，或者是相反的情形，相对来讲利益就不是完全一致，这中间就需要一个协调的问题，这也是博弈的过程。

《21世纪》：这几年，国际金融市场对冲基金发展比较快。而新兴市场国家金融市场发展虽然较为迅猛，但是在五年之前连续发生了多起金融动荡，像亚洲金融危机、阿根廷金融危机、墨西哥金融危机等等，多源于对冲基金“作怪”。您觉得新兴市场国家未来应该怎样去应对对冲基金带来的风险？或者说怎样防范这个风险？

王江：这确实是一个矛盾。比方说，如果给一个健康的人打一点疫苗的话，实际上对他是有好处的，他会更健康。对美国来讲，也经历过这种付出代价的金融动荡。1998年，美国长期资本投资公司的失败就是一个很好的例子。当长期资本投资公司出现危机以后，就出现了这样的情况：如果让它彻底垮掉，就有可能给整个市场带来危机。于是纽约联储局牵头，让几大投行坐在一起磋商，因为大家所承担的风险都相当大，最后决定联合出资、注资，渡过难关。对于美国来讲，这种动荡实际上是促进了其金融体系的发展，使得银行、证券公司等金融机构对市场风险的认识和管理更进一步，金融监管的机制也更加地完善起来。

对冲基金，其产生的主要原因之一就是要绕过现有体制的限制，比如保险公司在衍生产品交易、股票投资额度等方面都有限制。如果市场管理没有限制的话，就不会有那么多的对冲基金了。美国现有的市场框架仍然给各种投资机构加了很多的限制，比如公共基金就面临很多的限制，投资股票就不能投资债券，这个其实是没有太多道理的。就好比投资宝钢的股票和投资宝钢的债券，两者之间关系密切，是同一个公司发行的不同的证券。可是如果投资股票就不能投资债券的话，两者的价格就有可能会出现不合理的偏差，这也就出现了套利机会。对冲基金因不受类似的限制，它们可以游刃于两个市场之间，进行套利。而这个套利运作实际上是一个好事情，因为它可以把两者的价格再协调起来了。那么只要一旦有了限制，也就有了机会。这就像中国“文革”期间的“投机倒把”一样，假如货物流通都很流畅的话，就不会有投机倒把了。所以，许多对冲基金或者说它们的很多交易策略实际上就是监管的产品。它们出现以后，固然是在钻空子，如果金融监管体系是健全的，很快就会发现空子所在，并采取相应的措施，监管也可以得到进一步的改善。

总而言之，如果金融系统自己的适应能力、调整能力比较强的话，对冲基金其实对它是有好处的。所以新兴市场防范相应的风险的长远而有效的办法就是按市场规律建立完善自己的金融系统。

《21世纪》：刚才您也谈到，美国也有爆发过各种各样的金融危机，但是都能够较好地解决。而我们现在担心的是，新兴市场国家在很多情况下发生的经济问题，最终会很快地衍生成其他的社会问题，很可能对整个经济体造成严重问题。让外资金融机构进来进行充分竞争，对于新兴市场金融业的发展，是不是一个很好的办法？

王江：新兴市场国家还是要着重于改善自己的内部体系。假如说中国的国有银行，经营情况不善，但压低利息，人为降低融资成本，作低效益的投资，老百姓还是得把钱存进来，这个状况还可以维持一段时间。如果外国银行放进来了，以市场机制提高利率吸资，这可能马上就出现问题了。如果老百姓从中国国有银行抽资，银行就会出现资金兑现问题，如果本身资产不好，那就有垮掉的危险，而且马上就会威胁到企业。

但这个问题的结症是什么？不是外国的银行进来竞争所造成的，而是国内银行本身的问题，只不过多了外来的力量更暴露出这个问题而已。因此新兴市场国家必须要着重于改善自己的内部体系，才能够构建一个良性发展的金融环境，并能进一步融入国际金融的大环境里去。自己内部体系的改善最有效的方法就是首先对内放开，让自己先充分竞争起来。自己的机能强壮起来了，再和外资机构竞争起来就有底子了，也会少吃亏

把握适度的财政分权，方能减少财富不平等分配——专访世界银行高级经济学家邹恒甫

1 中国财政分权不宜过大

《21世纪》：今年第一季度，中国的经济增长率超过了11%，虽然十一五规划提出仅仅是7.5%，统计数字越调越高。有经济学家认为中国经济快速发展的重要原因之一就是热心于推动GDP的地方政府，那么您在这个问题上的看法是什么呢？

邹恒甫：1994年分税制改革以来，中国经济中资本产出比例在不断上升，而技术进步和人力资本对中国经济增长的影响却总是停滞不前。这也就是说，刺激中国经济快速增长的主要原因是投资，而在中国的固定资产投资中有10%到20%的比例是由地方政府所主导。在现行体制下，尤其在现行的政绩考核体系下，地方政府确实具有争取项目、增加投资、吸引外资的内在动力。有些学者甚至认为财政分权必定会促进经济增长。

我的看法则不同。发展中国家中央政府和地方政府应该有一个良好适度的财政关系，中央政府对地方政府的财政分权不宜过大。在没有良好的民主监督机制和健全的地方治理的条件下，地方财权过大容易造成地方政府滥用职权，进而产生大量腐败。

中央政府和地方政府财政关系的核心问题是财政分权的程度问题。1950年代以来，提高财政分权程度、扩大地方政府在配置公共资源中的作用一直是公共经济学领域的主旋律。一些经济学家提出，应该通过增强私人部门和地方政府的份额以减少中央政府支出的规模。财政分权被认为是控制中央政府支出、提高政府部门效率的重要措施。

可是，人们没有充分注意的问题是，财政分权的效应取决于非常严格的前提，例如：人们可以在地区间完全自由地流动，其收入不受迁移的影响；地方政府是完全透明的、有效率的，人们对其提供的公共服务具有充分信息等等。这些前提在发达国家是否得到满足尚存在争论，发展中国家的现实更是与之相差更远。

因此，我们觉得想当然地鼓励财政分权不够严谨。某个国家、某个时期财政分权到底有何影响，需要进行具体分析。我们在1998年专门对中国的财政分权进行了研究，根据1978年至1992年的数据，我们发现地方政府财政支出份额的扩大对经济增长有明显的负面影响；我们在2001年基于1987年至1993年的中国各省数据的研究再一次证明财政分权程度的扩大不利于经济增长。

《21世纪》：我们现在有时看到地方政府热衷于提高GDP，却对社保和环保这样的一些基本公共服务不太热心，甚至出现过违规引入高耗能高污染和不遵守劳动法的企业，您觉得从财政的角度来看，为什么会出现这样的状况呢？

邹恒甫：造成这种现象的原因无非是两个方面。第一点刚才已经说过了，地方政府官员的绩效考核标准本身就决定了地方政府的兴趣点是在“抓经济”上。另一方面，在当前的政府间财政分配制度下，上一级政府将支出责任转移给下一级政府，而不给下一级政府提供充足的财政收入资源，这加大了纵向的财政差异，并增大了地方政府的财政压力，导致了农村地区和贫困地区没有足够的财政能力提供核心公共服务。

在发展中国家，因过度财政分权而导致宏观经济失控的例子也比比皆是。阿根廷是一个财政分权程度较高的国家。在1980年代，地方政府预算约束不强，导致地方政府赤字巨大，地方政府向中央银行和其控制的地方银行大量举债。中央和地方的这种财政关系是一种不稳定的或者准赤字财政，它使阿根廷维持价格稳定和促进可持续发展的努力付诸东流。前南斯拉夫过度财政分权的后果也是大家有目共睹的。

《21世纪》：您觉得从财政上看，应该如何引导地方政府更加重视环保和社保等公共服务呢？

邹恒甫：我一向认为，在发展中国家经济发展的进程中，应该保持适度的“财政集权”，要让中央集中掌握相当的财政能力，以便推进各项公共事业。对于中国而言，中央政府应集中更多的财力保证全体公民在教育、卫生、公共环境、社会保障和一些基本公共服务领域达到国际最低标准。

另外，政府财政政策在一定程度上可以刺激国内消费，降低储蓄，以及刺激服务业的发展：政府支出从投资向医疗卫生、教育和社会保障方面转移。依据国际上收入水平中等偏下国家的状况，目前政府的教育支出至少应该占到总财政支出的六分之一，按财政收入占国内生产总值30%计算(这是在近期比较适当的水平)，教育公共支出至少应该达到国内生产总值的5%；政府的医疗卫生支出和用于最低生活补助和养老金等基本社会保障的支出也应该占到这样一个比例。

同时，还应该有良好健全的监督保障机制保证政府福利能够顺利地进入那些急需帮助的人们的手中。另外，要规范地方借贷制度以支持经济可持续发展。将地方借款的权限分散到那些具有一定财政能力的地方政府，中央对地方借款进行控制。

此外，为了激励地方政府更好的履行它们的责任，在明确分配责任的同时，还应该采用更严格的政绩和责任监管措施。中央政府可以考虑修正其用于评估地方政府政绩的对象和参数；要求各级地方政府公开化、透明化其决策过程，并加强对它们的监管和审计力度。由于相关信息的适时可用性及信息的可靠性构成了责任的基础，因此，应该进一步努力建立适当的政府财政管理体系，这种体系能够帮助政府监控财政政策的结果及改进相应的政策，这其中自然包括公共服务的提供。

2 将政府开支转向非生产性领域

《21世纪》：您曾经提到过美国的财政分权比较合理，那您觉得中国的财政分权的度在什么地方呢？

邹恒甫：适当把握财政分权的度事实上也就是在权衡激励与效率。分税制改革以后，省级和省级以下行政单位在调整地方政策和管理财税资源方面被赋予了相当大的权力。2004年全国大约70%的公共开支是由省级政府支出，而超过55%的公共开支是由地级市支出的。

实际上，中国的财政分权程度并没有表面上看起来的那样高。中央政府通过政府间的财政体制和强制性公共支出法规等措施对地方政府施加控制。1994年财税改革使得省级和省级以下政府财政更加依赖于它们与中央的税收共享和配套资金。到2003年，这部分财政资金占到了省级财政支出的67%，市级财政支出的57%，县乡级财政支出的66%。

财政上的依赖性，加上分级的政府结构和制度的不健全，可能使得上级政府的行为更具有掠夺性。这可能导致地方财政压力扩大，财政状况不断恶化。由此而产生的各地方公共服务差距的不断扩大已经引起了广泛的关注。所以在目前情况下，我们适量加大财政分权的力度，以减小地方政府的财政压力。但加大分权力度也不能盲目，因为过度的财政分权可能导致宏观经济调控更难实施，可能增加不平等以及加大地区间发展的不平衡，还可能损害效率，甚至会导致地方政府官员更多的腐败。把握适度的财政分权，关键在于转变政府角色，将政府公共支出的流向从生产性支出向非生产性支出转变，把好钢用在刀刃上。

《21世纪》：我们看到这几年社会和政府对于收入差距的问题日益重视，其中很重要的一点就是地区差异，例如东部和西部，那么您的看法是什么呢？

邹恒甫：改革开放以来，特别是从上世纪90年代开始，中国东、中、西部地区的发展不平衡现象越来越严重，而且各个地区内部的不平等程度也在加剧。地区不平等程度的快速加剧伴随着两极分化越来越严重。导致东中西部地区发展差异的原因无非是以下方面：一是地理因素，这是导致地区差异最大的一个因素。但是，最近的研究发现，地理因素对地区差异所产生的影响正在逐步减小。其次就是投资和农村工业化的影响。最后教育和人力资本作为地区不平等的一个决定因素，其作用越来越重要。

针对中国地区差异的这些特点，我们必须依靠政府财政的力量来协调地区间的发展失衡。第一是中央政府的政策应该集中在整个地区，而不仅仅是单个地方。随着相邻地区产业结构变得越来越同质，如果在政策设计过程中没有相应的补充措施，政策导向和其他的冲击都可能使两极分化程度进一步加深。

二是尽管在内陆地区加强基础设施投资很有必要，但是政府更应该注重贫困地区居民住户的资本积累。在不远的将来，资本积累可能成为影响地区不平等的最重要的因素。所以，发展农村资本市场，特别是提高对贫困人口的贷款，应该放到中央和地方政府的最高议程上来。

三是应该对贫困地区人力资本积累提供更多的便利。在上世纪70年代和80年代早期，教育对于中国经济的发展并不产生很大的影响。但是现在的情况已经发生了根本的改变。教育对于地区不平等越来越大的影响要求政府必须加大对内陆地区的教育投入。

四是提高贫困地区居民的非农业收入将会很大程度上缩小地区不平等。从缩小收入差异的角度考虑，财政和预算政策应该对内陆地区农村工业的创办和增长提供补贴。

最后，比取消农业税更重要的是对粮食生产提供补贴。这项政策不仅可以保证国家的粮食安全，而且能够有效地防止中国的地区收入不平等程度进一步恶化。

《21世纪》：根据世界银行《贫困评估》报告中2001～2003年期间中国的住户调查结果显示，处于收入分配中最低的10%住户的平均实际收入降低了2.4%，这与我们过去熟悉的经济整体发展之后，所有的人都会受益的观点不一致，那么您的观点是什么？

邹恒甫：经济学家对中国近来收入分配不平等问题的认识基本上是一致的。在短短二十几年里，中国从收入分配十分平等的国家转变为很不平等的国家，贫富差距如此短时期内拉开，在全世界实属罕见。

收入分配不平等问题之所以值得特别关注，是因为它不仅与经济增长存在相互关系，而且收入分配的格局主要是由一些制度因素决定的，在正常环境下，收入分配格局相当稳定。比如在1951至1992这40年间印度的财富和收入分配不平等状况几乎未变。一些国家收入分配的格局在短期内大幅度变化主要是制度急剧变迁造成的，一旦制度框架稳定下来，腐败与经济严重不平等的局面很难改变。

世行的研究表明，腐败与社会、经济严重不平等之间确实存在着因果联系。特权阶层掌握着基础资源的配置权，他们凭此可以在瞬间积累一般人难以想象的财富，这在完善的市场制度下是无法做到的。如果他们的权力没有受到制度或者道德的约束，而任由私欲泛滥，整个社会将陷入极度的社会、经济不平等，极少数人掌握社会极大部分财富，绝大多数人处于赤贫状态。这种现象在非洲国家并不少见。

不仅如此，如果经济不平等主要是由于腐败造成的，情况会更加严重。在腐败盛行的环境下，人们积累财富和获得收入的机会极其不均等，贫穷阶层很难接受困苦的现实，富人收入的合理性会受到质疑。例如，如果人们都觉得只有越轨腐败或者心黑胆大才能富起来，面对一个突然冒出的富人，人们心底里会怀疑其纯洁性，而不是视其为值得尊敬的成功人士。犯罪和对财产的掠夺会因此增加。例如世行对发展中国家的研究表明，不平等小幅增加就会使抢劫上升30%～35%。

在这样的环境下，拥有财产的人对产权会缺乏安全感。有保障的产权能够在耕耘与收获间建立稳定的联系，保证企业和投资者的努力得到应有回报，否则人们工作、投资和创业的积极性会受到损害。最近世行对波兰、罗马尼亚、俄罗斯、斯洛伐克和乌克兰的研究表明，对产权有安全感的企业家比缺乏安全感的企业家利润再投资的比重高出14%至40%之间。在拉丁美洲，超过50%的接受调查企业认为犯罪是他们正常经营的最严重障碍。这种状况造成的损失是巨大的，世行2000年估计，哥伦比亚和萨尔瓦多因犯罪而损失了四分之三的GDP。

这些国家的经验和教训是非常深刻的。

3 经济学不能回避价值判断和公正问题

《21世纪》：最近哥伦比亚大学教授萨克斯(Jeffery Sachs)在接受采访时认为俄罗斯改革的失败“是政治学对经济学的胜利”，而且他提出一个观点——只有在政治不干预的前提下，好的经济学解决方案才能奏效。但有人认为，中国的改革恰恰是在理论准备不足的情况下展开的，例如斯蒂格利茨，不知道您如何看待这种说法？

邹恒甫：经济学从一开始就是鼓励每个人尽可能地“吃喝玩乐”，鼓励企业获得最大化的利润。但是它最后又归结到了去关心全社会所有人的福利。经济学大师马歇尔就曾说过经济学家应该有“热情的心灵，冷静的大脑”。面对孩子们渴望求学的眼睛，我们不能回避自己的责任；面对无助地呻吟在街头的病人、面对寒夜里无家可归的老人，谁又能保持内心的平静？“政治学”和“经济学”孰胜孰负的争论又有多大的意义呢？

经济学家应该对“朱门酒肉臭，路有冻死骨”说不！我们看到太多的悲惨，却发现太少的眼泪，为什么会有这么多的麻木不仁？经济学家有责任呼唤社会良知，有义务为社会公正呐喊。有人认为经济学可以回避价值判断和公正问题，这是对现代经济学的极大误解。经济研究的终极目标是人类的效用和福利，怎么可能对这些重大问题置之不理呢？纵观现代经济学的发展历程，我们会看到所有伟大的经济学家都始终热切地关注着人类的行为和社会的发展。一些经济学大师在伦理、道德和社会公正领域的经济分析方面作出了重大贡献。

在上世纪30年代，伯格森和萨缪尔森突破了边沁的功利主义思想，提出了社会福利函数的概念，为在标准的经济分析框架中研究公共选择和社会福利问题开辟了道路；在上世纪70年代，罗尔斯提出了具有革命性意义的“极大极小”社会福利函数，认为社会决策的目标应该是极大化处境最差、最为不幸的那些人的福利，这使得对伦理、道德和社会公正问题的研究成为主流经济理论的有机组成部分；在上世纪70至80年代，阿马蒂亚·森综合经济学和哲学的分析工具，在诸如不平等、贫困等重大经济领域的分析中回归了伦理的要素。

所以说，经济学决不可以回避价值判断和公正问题。世界银行在过去10年间多数“世界发展报告”都把主题确定为探讨公平、平等、可持续发展等问题，这也体现了经济发展的真义。

“我不认为光靠货币政策能真正有效的抑制股市泡沫”——专访中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定

有些时候，经济学家在社会中扮演的是“乌鸦嘴”的角色，然而却是必要的。

随着股市的快速上涨，多空分歧在经济学家中也是十分明显，而余永定无疑是一个坚定的“不合时宜的抑制泡沫论”者。实际上，此次采访的原初想法根本就不是中国资本市场的泡沫问题，而是亚洲金融危机十周年的反思。因为虽然股市很热、从上到下都是关注的焦点，但对于几乎每日都在进行的铺天盖地抢滩式的媒体轰炸，记者也深感“审美疲劳”，甚至一度听到此类内容就会感到不知所措。

5月16日，已经多次延后的采访终于成行。但在访谈刚开始，余永定便说：“实际上大家研究东南亚金融危机，主要还是关注中国自己的问题”。于是谈话的过程最终还是不知不觉的转向了目前火热的资本市场。巧的是，央行5月18日出台了一系列的紧缩政策，包括加息和提高存款准备金率，汇率浮动区间也由每日3%扩大到了每日5%，但却被市场报以继续上涨的回答，而5月6日周小川表示股市泡沫令人担忧的言论当时也很快被股指的继续上涨和巨大的新开户数字所“消化”。相比起来，今年1月底，人大副委员长成思危在表达了对股市泡沫的担忧之后，股指应声下跌。仅仅三个多月的时间，市场气氛已经发生了巨大变化。相对于股指的大涨，市场的信心似乎上升得更快。

虽然余永定作为前任央行货币政策委员会中唯一的学者委员曾经比较“惧怕”记者，甚至在去年上半年声称自己去新加坡是为了“躲记者”，但此次采访还是约得比较顺利，除了余本人较忙，日期数次推后之外。

作为学者，余永定曾经发表过诸多与一般看法不一致的观点，例如在1996年和1997年发表文章，希望政府纠正“双顺差”的国际收支格局，改变以创汇为中心的贸易政策。2003年10月，余发表了《消除人民币升值恐惧症》的论文，而当时距离汇改尚有两年左右的时间。近期，余又在数个场合发表观点，认为从总体上看，人民币升值对美国弊大于利，美国统治集团中的精英分子、特别是金融资本和跨国公司的代表并不愿意看到人民币升值，而这与媒体上报道的美国施压中国政府，力促人民币加快升值的看法有着很大的不同。关于这点，记者曾经求教过在美国麻省理工学院任教的金融学教授王江，王认为人民币不升值有利于美国消费者，但对制造业工人不利，两者相比肯定是人民币不升值对美国的利益大，但如何从消费者获得的利益中分割一部分去补偿受损的工人，这个难题没有解决，因此美国还是在向中国施压。

4月下旬，在余撰写的《亚洲金融危机的经验教训与中国宏观经济管理》一文中，他写到：

“2004～2006年是房地产价格飞涨。在目前是股票价格疯涨。如果说房地产价格上涨导致民怨沸腾，政府抑制房地产价格上涨的措施，不管成效如何，得到了民众的欢迎。股票价格的上涨则使中国的千万股民欣喜若狂。如果谁敢说股票市场有泡沫，谁就是冒天下之大不韪。一两个好心人出来说两句话，马上被骂得狗血淋头。民意不可违，于是乎，不仅政府官员而且经济学家们也都一律噤若寒蝉。对我来说，股票市场泡沫严重是无可怀疑的。”

联想到去年银河证券首席经济学家左小蕾对股市泡沫提出警告时网络上的一片骂声，记者真的为余的网络形象捏了一把汗。

记者曾在一次聚餐上问过余，除了经济学的之外还会看什么书，当时他举了《达芬奇密码》一书作为例子，还说读中文版完全没有读英文版的那种感觉了。而现在，余似乎在试图解开中国经济所面临的种种困境背后的“密码”，当然，这也包含在他对亚洲金融危机的研究里。虽然面对众多困难，但忧患意识强烈的余对未来并不悲观。

在访谈过程中，余永定的坦率和严谨的逻辑也给记者留下了深刻的印象。而就在初稿已经上版之后，身在国外的余还专门发邮件给记者补充了一些内容，并强调一定要“注明采访时间”，给读者一个完全真实的采访。就在稿子即将最后上版时，余仍然发邮件告诉记者美联储前任主席格林斯潘关于中国股市可能出现大幅回调的谈话在世界上反响很大，“请你们注意”。继续去修改已经上版的稿子固然让人感到琐碎麻烦，但也让记者进一步感到了余的细致和谨慎。

为此，本报特刊登近日对其的专访，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之四。

1 让资产价格逐渐降下来

《21世纪》：今年以来，虽然各界对于股市多空的看法分歧日益扩大，但A股市场依然快速上涨，您对此怎么看呢？

余永定：现在中国面临一个最突出、最紧急的问题，就是股票市场的泡沫。怎么定义泡沫，判断泡沫到底严不严重，这是有争论的，但我认为毫无疑问是出现泡沫了，而且是比较严重的。

既然有泡沫它就可能破灭，这是第一个认识。第二，泡沫并不一定马上会崩溃，可能会延续一年、两年甚至更长的时间，这是第二点。如果是泡沫，那么泡沫崩溃得越晚，它对经济的打击就会越大，特别是如果这个国家的银行体系不健全，对经济的打击将是长久的，日本就提供了一个很好的经验教训。所以任何一个国家都要非常积极地想办法抑制泡沫的发展。

另外一个经验就是我们不要像日本那样，开始的时候没有什么动作，决定动作的时候又太猛烈，利息率提得很高，开始时打击房地产泡沫，对银行贷款有非常严厉的限制，并使用了非常强烈的抑制泡沫的货币政策，刺破了这个泡沫，引起一系列反应，银行不良债券急剧上升，日本陷入了十年的萧条，这个教训很值得中国注意。

另一方面，我记得格林斯潘在1996年、1997年就开始谈论“非理性繁荣”，但是他并没有采取非常强烈的货币政策去刺破这个泡沫，而是尽可能地谨慎，使泡沫逐渐地破灭。现在看来，虽然美国经历了IT泡沫，但是它并没有对美国经济造成非常致命的影响。泡沫破灭了，但强大的IT产业却生存了下来。正反两方面的经验对中国来讲是应该认真汲取的。

我们应该对泡沫采取一种非常认真的抑制的政策，但也不能操之过急，要让资产价格逐渐地降下来，我觉得这是一个总的正确的方针。

《21世纪》：关于股市快速上涨产生泡沫的原因，大家有很多争论，您的看法是什么呢？

余永定：现在中国之所以产生泡沫有几大原因：第一，因为中国长期以来货币供应量的增长，也就是广义货币供应量M2的增长速度一直都是大大高于GDP增长速度的，经过十几年、二十年的积累，M2/GDP比值在160%以上，是世界上最高的。

从理论上看，中国的货币供应量这么快，一定会导致通货膨胀。之所以没有导致通货膨胀是因为老百姓把钱存在银行里没有去消费。中国的老一辈经济学家形象地把这种存放在银行中的货币叫做“笼中的老虎”，但这个“老虎”随时可以跑出来。许多人在很早的时候就预测这个“老虎”要跑出来，但是这并没有发生，预期的中国通货膨胀始终就没有出现。 “老虎”还是“老虎”，它没有其他要购买的东西，也没有可购买的资产，所以它就一直呆在笼子里。

第二，在最近十几年，特别是进入21世纪以来，中国的双顺差每年差不多有2000亿美元，如果中国实行的是自由浮动汇率制，那么这2000亿的双顺差不会导致流动性过剩，因为它变成了汇率的上升，中央银行不需要干预。但是现在我们要维持人民币的稳定，如果人民币汇率不同美元脱钩，那么面对2000亿美元的外汇储备，中央银行就必须要把16000亿元的人民币注入市场，干预外部市场就要注入流动性。

第三，在过剩流动性不断增加、沉淀的流动性被激活的同时，我们的银行存款利息率又很低。股票价格暴涨自然把资金吸引到目前唯一可以赚钱、而且是大钱的股市。

《21世纪》：但可以通过发行票据和提高存款准备金来对冲这些流动性，而且央行也早已在这么做了。

余永定：是的，中央银行可以采取有效的冲销政策，比如通过发售央票来冲掉流动性，或者提高准备金率等手段。但是百分之百的对冲是非常困难的，中央银行从来也没有百分之百的对冲，有的时候也不能进行百分之百的对冲，为什么呢？第一，卖央票给商业银行，商业银行愿不愿意买是一个问题，如果商业银行不愿意买的话，就必须提高利率，利率上升可能导致资本流入加速，更主要的一个掣肘因素是，现在中央银行已经把准备金率提高到11%(目前已经是11.5%——编者注)，同时又大量地对冲过剩的流动性，商业银行的资产负债表中，收益率很低的央票和准备金，占商业银行总资产的比重可能已经到了20%左右，也可能还更高(希望有关方面计算一下)，而且这一比重是不断上升的。

它意味着什么呢？现在商业银行都上了市，它要对股东负责，要挣取利润，这个时候它怎么办呢？有两种可能性，一种是投资于高风险高收益的项目，或者是进一步地增加贷款，这样的话可以使低收益的资产项目比例不至于上升得太高。如果我们每年增加2000亿美元的外汇储备，那么每年你都要对冲2000亿美元，而且现在中国外汇储备的增长速度很快，低收益的资产在商业银行中的资产比重会越来越高，高到某种程度的时候，会对整个商业银行体系造成非常大的不利影响。所以中央银行使用对冲政策是受到一系列限制的。中央银行的对冲政策不能无限地执行下去。成立外汇投资公司之类的做法也不能根本解决问题。

由于任何一种对冲政策都有这样或那样的副作用，不可能长期维持，所以我们依然面临蒙代尔的那个“三难悖论”(open-economy trilemma，即一国不可能同时实现维护固定的汇率制度、开放资本市场和实行积极有效的国内货币政策这三个目标——编者注)，虽然我们可以在一定程度上缓解这个问题，但不能从根本上解决这个问题。

在双顺差继续大量增加、要维持人民币稳定(这里是指年均3%左右的波动)、对冲困难越来越多的情况下，还剩下一条路径：就是资本管制，但是中国的资本管制不是特别有效，资金的流入是比较难控制的。总而言之，我想强调，蒙代尔的“三难悖论”在中国还是适应的，但不是简单的适应，从根本上来讲、从长远来讲是适应的，这样就给中央银行的紧缩政策是否能够控制解决流动性带来了很大的问题。我们现在是“全线出击”。当然，不这样做也不行。但如不缕清思路，有所取舍，我们就难以不顾此失彼，“按下葫芦浮起瓢”。

2 给股市降温：有很多事可做

《21世纪》：那么像加息这样的紧缩措施对于资本市场到底作用如何呢？

余永定：在一定阶段利率对于抑制资产泡沫是会起到一定作用的，但是对于目前这个阶段，除非利率上升得很大，否则不一定对资产泡沫能够起到很大的作用，因为提高利率并不能把银行的存款吸收回来，相比之下，在资本市场的盈利这么快，银行的利息就算涨一倍，对中小投资者也没有意义，他还是要把资金投入资本市场。利息率上升过多的话，可能对实际经济的打击就很大，但对于资产泡沫的影响可能还不够大。

所以对你的问题的回答是，小幅度升息还是有效的，至少它有“信号”作用。连续小幅升息对股市泡沫最终是会有作用的，但在这一过程中会发生什么事情难以预料。

《21世纪》：但这样一来，似乎会对我们的汇率政策造成一些压力？

余永定：过去中央银行非常注意保持跟美元资产的利差，因为在市场上形成了人民币每年升值3%左右的预期，中央银行前一段时间在升息的时候是比较小心的，它升息的时候，除了考虑到经济发展的其他因素之外，还会考虑如果这个利差减得非常小了，那么套汇资本会大量流入的问题，这是一个限制。这在一个侧面说明我们已经丧失了货币政策的独立性。如果美联储降息怎么办？我们也跟着降息？

现在看来中央银行的重点已经不是保持利差，来和人们脑子里已经形成的升值预期相适应了。因为资产市场的泡沫太大了，随着以后利率的上升，中美之间的利差会越来越小(假定美国不再升息)。而这又会给实现人民币汇率稳定的目标带来问题。

所以在这个时候，中央银行在采取利率政策的问题上，可能力度会增加，但是我不认为光靠货币政策能真正有效抑制资产泡沫。一方面是不能升息升得太高，否则对实际经济冲击过大。另一方面，投机资本的大量流入会抵消升息的紧缩作用。

《21世纪》：还有什么可行的措施吗？

余永定：一方面我们要采取升息的政策，另一方面，我认为也要考虑财政政策，就是能够抑制股票市场疯涨的财政政策。比如印花税，过去调过几次，后来又把它调下来了，目的是恢复股票市场的活力。我不是这方面的专家，但我觉得现在至少可以讨论这个问题。还有人建议资本利得税，当然这是比较复杂和困难的。同样，我们起码可以研究国际经验，讨论这一政策的利弊。

除了财政货币政策，还有一些制度性的东西，行政手段也要用，包括对于一些违规操作要严管严查，严格地审计证券公司是否有违规操作的情况，一切违背有关法律法规的东西，都要坚决地打击。另外开户的手续，要严格地按照程序来办。

还有一个我认为可以考虑的措施就是增加股票的供应量，原来是怕损害流通股的持有者，所以我们有一系列的规定，对于国有企业没有上市的那一部分股票是不能随便让它上市的。对于过去的承诺必须遵守。承诺就是承诺。但是，在严格遵守信誉的前提下，难道就没有增加股票供应的余地了吗？希望有关部门认真考虑。抑制股市泡沫同深化所有制结构改革和支持技术创新相结合，“一石二鸟”或“三鸟”何乐而不为？另外，不要像过去似的，好的股票都跑外国上市去了，应该尽量让这些股票在大陆市场上市。

此外，我们还有许多其它事情可做。例如，要根据国际惯例加速公司上市的市场化改革，要坚决消除公司上市过程中寻租行为的根源。中国有许多具有创新精神的小企业融资无门，如何鼓励和规范民营企业上市要提到议事日程。国家投资是重要的，但是没有这些创新企业的发展，中国的自主创新政策是没有基础的。不要忘记，微软是在车库里发展起来的。要进一步发展资本市场，不光是股票市场，还有债券市场。总而言之有这么多的流动性过剩，让这些钱流到各种各样的可以流到的渠道里去，不要让它完全集中在股市里，然后造成泡沫，最后泡沫崩溃大家都遭殃。

最后一个问题，在目前可能是最重要的问题。就是要教育股民，要加强教育股民，尤其是最近一段新进入股市的这些股民，什么也不懂，就赚钱了，老头老太太把自己的退休金都拿来了，最后炒赔了怎么办？大学生为什么不好好学习还去炒股呢？学校应该管这种事情，如果他炒股是违反了学校的校规校纪，你要对他进行处理的。要教育股民，要降温，让人们有一个正确的态度，不要期待在一夜内成为百万富翁。证监会最近推出了一个教育股民的小册子。这是十分值得称赞的，应该进一步普及。要当股民吗？先学这本小册子。

3 应该加强和改善资本跨境流动

《21世纪》：您刚才谈到了升息，谈到了汇率，但保尔森出任美国财政部长后似乎中国金融业和证券业开放的话题日益成为了焦点，不知道您怎么看继续开放这个问题？

余永定：中国在加入WTO的时候已经做了开放金融服务业的承诺，所以中国应该执行它的承诺，言必信、行必果，但是我们必须清楚地认识到中国的资本市场是非常不完善的，中国的银行体系也是非常脆弱的，美国在这方面是极其强大的超级力量(Super Power)，中国没法跟美国竞争，在这个问题上还是要谨慎为好，我是不主张摸着石头过河的。人民币实现可自由兑换，这应该作为中国整个改革过程中最后一步，当我们宣布人民币可以自由兑换之时，就是中国已经基本完成了市场化改革之日。

不能轻易实施资本流动的自由化，因为现在我们有很多问题还没梳理清楚，各种漏洞还很多。我们现在的统计工作问题很多。对于国际收支中正常资本流动和投机资本流动的大致比例，经常项目中隐藏的投机资本到底有多少等等都说不出个所以然。心中无数，就不能闭上眼向河里跳。东南亚金融危机中国之所以没有像东南亚其他国家那样倒下去，最关键是中国有资本管制，所以外资和内资不可能一下子流出，使人民币不得不贬值，然后导致国内的金融危机、经济危机。而香港在1998年的时候是非常危险的，虽然香港有非常成熟的金融市场，有非常完善的银行体系，在那种情况下，香港之所以能够保卫住港币，也是千钧一发，非常紧张的，如果当时港府做出一点错误的决策，那么港币也会被攻破。所以在资本项目自由化方面我们必须采取比较谨慎的态度，是要开放，但要坚持渐进地开放。今年2月我在曼谷开会，当时亲历危机的泰国经济学家一再强调要加强资本的跨境管理。一位十分重要的泰国经济学家对我说，泰国的危机应该定义为“资本项目危机”。

一些中国经济学家对升值十分反感，但却对进一步开放金融十分赞成。准备用开放金融换取美国“容忍”人民币不升值。我赞成按WTO承诺逐步开放金融，但认为以开放金融来换取不升值的思路是完全错误的，是本末倒置。

《21世纪》：有人认为中国过去外汇储备较少，今天已经超过1.2万亿美元了，足以应付金融风险，所以在资本跨境流动上没有必要那么谨慎，您觉得呢？

余永定：我不这么看。举一个例子，假设现在人民币完全可以自由兑换，那么必须要看到这么一种情况，现在的居民存款大致是2万多亿美元，这个存款绝大部分都是人民币存款，中国人是比较注意规避风险的，它有一个投资组合，如果允许人民币自由兑换，那么储蓄者就会要主动持有一部分美元的资产，这是毫无疑问的。

但中国又有一个情况，大多数存款是少数人拥有的。许多报道说，80%的存款由20%的居民持有(我不敢肯定)。富有的居民规避风险的意识应该是比较强的，如果允许，他们肯定把投资组合的1/4变成美元，那么2万亿美元中就有5千亿要流出了。

第二是去年上半年外商企业利润的汇出是133亿美元，那么加起来一年它怎么也有200亿到300亿美元，中国的FDI存量应该至少有6000亿美元左右(可惜我们得不到官方的可靠统计)，FDI的利润率按照世行的调查是22%。那么这6000亿的20%，就是1200亿，如果这一年它要全部汇出不再投资了，这就是1200亿美元。

第三，中国大企业有大量现金，如果出现问题，你能保证他们会为国家利益做出“牺牲”吗？

如果资本自由化了，那么这些人出于合理的经济动机，例如，调整资产组合，实现资产多元化。那么，由于“合成推理的谬误”(对个体而言是正确的东西，如果推广到全部，则很可能是错误的，此处意指个人出于降低风险等考虑将本币换为外币的行为是理性的，但假如所有人都如此行事，则本币和经济将面临困境和危险，并不一定是理性的行为——编者注)，我们就有可能面临资金大幅外流的情况。如果这个时候经济正好出现了问题，大家都要纷纷往外跑——一般而言，资金在经济好的时候不出来，不好的时候才出去，这么一下要跑多少？不能想象。

如果你说还有一个办法，像香港，提高利率，香港在1998年的时候，银行间同业拆借利息率提高到300%，中国能吗？中国的利息300%，所有的金融机构都得垮了，企业也垮了，整个中国都会出现资本外逃，所以那个时候我们没有手段阻止这个流动，只能允许人民币的大幅度贬值。

在这样一种情况下，国内的通货膨胀可能也会大幅度上升，那么人们就更加对人民币不信任，就更得跑了，它会形成一个恶性循环，这种后果你不能不预想到的，它可能不发生，它发生的概率很低，但中国这么一个大国，千分之一的可能性都要考虑进去，因为到时候没有人能够救你。在目前情况下，资本管制绝不能放弃，否则中国就丧失了自己最后的防线。

《21世纪》：对于抑制目前经济中的泡沫问题，您是持一个相对来说乐观一些的态度，还是像有人认为的那样，太晚了呢？

余永定：我不悲观，我们有办法解决这些问题。虽然实际晚了一点，晚做总比不做好。

此外，人民币升值也晚了一些，在2003年辩论人民币升值的时候，许多人说绝对不能跟美元脱钩，一脱钩就有什么灾难性的影响，等等，实际情况又如何呢？2005年的净出口增长了两倍左右，去年又是75%，今年年初又大幅度增长，4月份增长的也很快，中国出口企业的生存能力比我想象得强的多。2003年初在国务院组织的专家讨论会中，吴敬琏老师就指出，浙江的许多企业认为升值利大于弊。如果行动早一些，矛盾就会积累得少一些，问题也容易解决一些。可以说我们丧失了两三年的调整期。

此外，目前所流行的一些观点，诸如升值无用论等等也是值得商榷的。我的东西可以卖得贵一点，而又不减少销售量，收入增加了有什么不好。升值的目标不是消除贸易顺差，而是促进国际收支平衡，减轻中央银行干预外汇市场的压力。现在，仅从维持中国经济稳定的角度来说，而不是双顺差的角度，我们也应该让人民币有比较快的升值速度。这里唯一需要考虑的就是我们应该使用一种什么策略，不要因为升值较快，导致更高升值预期，从而有更多的外资流入，这个问题是要解决的。是不是可以慢慢升，有一个喘息时间，或者一次性升值多少，总之，找到一个正确的策略，是现在需要认真讨论的问题。

“我认为中国经济的高速发展还可以持续二三十年，甚至更长”——专访澳大利亚蒙纳士大学教授黄有光

现就职于澳大利亚蒙纳士大学(Monash University)的黄有光教授(Yew-Kwang Ng)在年轻时就求学于澳洲，此后致力于经济学研究，取得了许多出色的学术成绩。在记者开始与之联系采访时，黄教授便提出可以从人民币汇率问题入手，然后沿着逻辑谈谈公共支出、快乐(Happiness)以及环保等问题。这些主题似乎距离有点远，但经过了与黄有光一个多小时的交流之后，记者发现这些问题在黄的脑海中存在着明显的内在联系。

黄教授不但为人和善，容易接触，而且交谈中非常风趣，甚至会背诵《礼记》中“著有过，刑仁讲让，示民有常。如有不由此者，在势者去，众以为殃。是谓小康”的语句来开玩笑解释“小康”的含义。与一些技术化的经济学家不一样，虽然在专业上黄取得了学术界的认可，但黄有光本人在讲述观点时用语简单易懂，讲到兴奋处甚至会笑出声来，只是黄的普通话实在有些不标准(马来西亚腔)，听时不能走神。

在黄有光发给记者的邮件中，最后写着一句签名——“虽然我早已知天命，但我依然有惑”(Though I have long known the mandate of heaven, I still have illusions)。而我们对中国经济发展也还有着许多的迷惑，为此，本报特刊登最近对黄有光教授的专访，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之六。

“人民币适当升值可以避免贸易摩擦”

《21世纪》：6月13日，人民币汇率突破了7.63的关口，创下了汇改以来的新高，但美国参议院最近正在筹备要用立法的方式来对人民币升值施加压力，您怎么看人民币升值的问题呢？

黄有光：升值对有些出口企业不利，但总体来讲应该利大于弊。我们打一个比方，一个国家的币值，有点像开一家公司卖东西定的价钱，价钱定得太高肯定使你倒闭，因为没人买，卖出很少你就不能赚足够的钱支撑成本。但是如果定得太低卖出很多，有可能亏本，也是不利的。中国的情形是人民币的币值定得太低了。

中国的工资低，价格本来就低，即使没有在币值方面人为的压低，也可以有相当不错的出口。而人为地压低币值，就使得中国的出口货贱价卖出了，得不偿失，尤其是当你考虑了环保的成本之后。因为中国出口的很多工业品在制造过程中，对本国环境是有破坏的，这个成本还没有算进去，又人为地压低币值，甚至有些出口补贴的情形，这就等于是你向国外贱卖了你的产品。

我认为这对经济是不利的，虽然赚了很多外汇储备，但是我们花了太多资源，如果把这些资源用在本国的生产，增加本国的基础设施上，这会更好。

《21世纪》：您刚才谈到了币值的问题，5月份中美刚刚举行了第二次战略经济对话，同时中国5月份的贸易顺差相比去年同期大幅提升了73%，中国面临越来越多的国际贸易摩擦，您觉得这种状况应该怎么办呢？

黄有光：让人民币适当升值。这样我们就可以用比较少的出口换到同样的外汇来进口，同时把一些资源用在本国和外国的投资。

最近贸易顺差引发的国际争端比较多，尤其是跟美国已经很厉害了。对中国来说，升值利大于弊，但是国际贸易保护主义引发的争端对中国就完全是不利的，所以我认为人民币需要适当升值来避免这种摩擦。

如果外汇储备继续增加，那么这些钱不要放在美国国债等美元资产中，因为这等于免费借钱给美国人，穷的中国人免费借钱给富裕的美国人去花，这很不合理。我觉得外汇储备应该投在国内外适值的资产上，包括股票甚至黄金、白银，这些都比美国国债好，原因是这些资产的价格还会上涨。一方面中国和印度等国正在高速发展，而这两国都有储备黄金的倾向，而黄金的产量已经在减少了，黄金的新发现量也很少，同时白银的产量也很低了，而白银也有工业用途，所以我认为这些都会升值。

假如国内有更好的回报率，那么就增加投资。现在中国投资率高是好事，当然也有过度或者重复建设，也是难免的，总体而言，中国的人均收入还很低。虽然近三十年来发展速度很快，但是长期看来它还是处在发展初期，所以大量投资基础设施建设是需要的，比如一些穷困的乡村连小学教育的学校都没有，有钱可以把学校先建起来，哪里会缺乏投资的地方呢？就是缺钱。

《21世纪》：但好像越升值压力越大。

黄有光：我认为只有人民币原来的币值和它的购买力相差不大才能用慢慢升值来解决问题，否则只能使大家增加对升值的预期，会有更多资金流进来，可能又造成房地产和股票的泡沫问题，所以我认为应该快刀斩乱麻，快点设置一定的升值幅度，然后再根据情况决定是否继续升值。

发展是适中的

《21世纪》：假如人民币需要重估，这意味着出口可能减缓，那有什么政策协调以抵消减缓的不利影响呢？

黄有光：鼓励消费的政策值得商榷。

鼓励消费只有在一种情形下可能正确的，就是经济总需求不够，投资又不能增加的情况下，为了维持总需求去鼓励消费，这可能是有利的。但这种情形在中国并不适用，多年来有些人认为中国经济过热，我认为没有过热，中国的经济发展是适中的，所以根本不需要鼓励消费。

《21世纪》：但有人认为中国的储蓄率很高，很多钱存起来没有消费，对提高总需求不利。

黄有光：中国的储蓄率很高是有几个经济原因的，一是现在中国的人口结构，其中工作的人口占很大的比例，退休人口和小孩比较少，由于实行计划生育政策，小孩的比例比较低，所以人口多数是在18到65岁之间，储蓄率当然就比较高。这段时期你赚了钱，如果没有储蓄，将来退休以后就没有钱花，所以高储蓄是应该的。

二是中国进行了市场改革，以前住房、医药、教育都是公家负责的，从现在开始以及将来越来越需要由自己负责。而且由于各种原因，医疗、教育和住房费用上涨的很厉害，所以人们要储蓄非常多的钱预防这方面的开支。这种情形下储蓄高我认为并没有什么不好。

实际上，各国政府往往是担心人们储蓄不够而实施强制性的养老金计划，这实质上是鼓励储蓄，但没有理由鼓励人们消费的。

《21世纪》：那您觉得中国目前出现的高储蓄率是一种好的现象？

黄有光：这是好事。福祉经济学的创始人庇古(Arthur Cecil Pigou)曾经说过，一般人比较短视，没有远见。尤其是很多西方国家储蓄倾向不高，为什么西方很多国家需要强制缴纳养老金？就是人们短视看不到将来。而中国人有这种储蓄倾向，就是说会考虑到将来，这是一个优点，所以我们不要去破坏这种倾向，不要去鼓励人们进行本不应该的消费。

《21世纪》：您刚才说升值之后更多的资源可以投资到国内，我们知道中国近些年的投资增长比较快，其中很多都和地方政府决策相关，而对于政府的角色，国内外一直也有所争论，有的主张小政府，有的主张大政府，您的观点呢？

黄有光：比较支持市场的学者，尤其是芝加哥学派，一直有一种小政府大社会的思想，比如说政府管得越少越好，政府开支越少越好，我是反对这个看法的。总的来讲，市场能自动调节经济的，就让市场去做，这点我是支持的。但是我也认为市场自动调节中，私人消费、私人生产也有很多低效率的地方，主要有两方面，一是污染，一是攀比炫耀性消费。

污染比较容易理解，因为对于企业来说，污染往往是外部性问题，需要政府去管。对于炫耀性消费来说，在实现温饱之前，这个问题还不是很严重，但是现在越来越严重了，因为温饱过后的很多消费都是用在炫耀性消费上。例如我的屋子要比你豪华，你的汽车要比我新式。这种炫耀性的消费对个人来讲是有利的，但这样的满足在整个社会的层面上是相互抵消的。

从社会来讲这种炫耀性的消费完全没有回报，纯粹是资源的浪费。但是经济学者，尤其是芝加哥学派支持市场的那些人，完全没有看到私人经济的这些问题。

《21世纪》：但一般认为政府的公共开支会有很多的浪费。

黄有光：虽然政府支出很难避免很多浪费的地方，但私人消费也有很多浪费，相比之下不见得是政府的支出不好，所以我认为政府的公共开支受到的约束至少在西方已经是太过分了。所以我2000年在英国出版了一本书叫做《效率、公平与公共政策》，这本书在中国几年前有翻译，这本书的后半部就认为公共支出如果用在正确的地方，包括环保、基础设施、科技研发和公共卫生等方面，就能真正提高人民的快乐(Happiness)，而私人消费的增加不见得能够提高。

根据近一二十年来快乐学者的研究发现，小康之后消费的继续提高并没有明显提高人们的快乐，我认为这是一个很重要的因素。当然，对快乐的衡量还不是完全百分之百的准确，有些经济学者建议取消快乐的指标，我认为快乐指数虽然需要改进，但我们可以进行一个对比，经济学最重要的变量就是GDP，改用购买力平价来计算GDP的时候，使中国的GDP一夜之间增加了4倍，印度增加了6倍，这不是百分之几。经济学里用了几十年的最重要的变量，一夜之间就得调整4倍，但是我相信快乐指数永远不需要调整4倍或者6倍。

既然小康之后消费的继续提高并不能真正提高人们的快乐，与其把这些资源浪费在私人消费上而又增加环境破坏，还不如用在那些真正能够提高人们的快乐的方面，例如环保、教育、科技研发等领域，而这就需要公共支出了。

《21世纪》：但假如很多东西都是政府去投资，那应该如何去提高效率呢？

黄有光：我认为除非必要，否则还是应该放手让私人去做，因为政府用公家的钱效率会比较低，很难避免贪污。而且能够利用市场机制的地方应该尽可能利用。有些基建可以采取公开投标，这可以借鉴其他国家的经验。

至于要不要进行一个项目的投资，应该有一套成本收益分析的方法，但在进行分析的时候，需要采取广泛的角度来衡量，例如加入环保和人文等方面，不一定是衡量直接的经济效益。例如某个治理空气或者河流污染的项目会增加经济成本，进行成本收益分析的时候，眼光不能太狭窄，从纯粹的经济结果分析，可能会觉得它成本太高，不值得去做，如果用一个综合视角，认识到我们最终的目的并不是要把生产最大化，而是要把人民的长期快乐最大化的话，那么有很多计划可能经济成本很高，但是快乐成本很低，所以私人消费可能减少了一些。如果小康之后私人消费已经不大能够增加快乐，那么可能金钱上减少几十亿，但快乐上没有减少的话，真正的成本是不大的。

《21世纪》：我能不能这样理解您的意思，比如说我们在中国看到过这样一种情况，虽然有的地方经济方面发展得并不好，但那个地方没有污染，所以生活的质量并不见得很低，相反，有的地方收入高一点，但污染的很严重，所以生活质量反而不高。所以在收入达到一定条件的前提下，应该多注意环保等方面。

黄有光：对。不见得要只比收入高低。在个人来看就是要把更多的精力、时间放在那些能够真正增加快乐的地方，不要为了多赚钱就牺牲朋友、牺牲家人，甚至牺牲自己的健康和安全，赚那些不能增加快乐的钱就不值得了，从整个社会来讲就需要照顾环保和那些真正能够增加人民快乐的方面，而不只是看产量的增加。

当然，这不是说不要增长，而是说与其GDP增长10%，其他方面没有做好，不如说这些重要的东西做好，即使GDP增长只有7%，也可能有更好的生活，人们更快乐。而且从更长期来讲，如果你的环保没有做好，生存都有问题，又何谈增长？

“我对中国经济的未来比较乐观”

《21世纪》：我想谈另外一个问题，中国经济已经快速发展了很多年了，您认为这样的发展是否会成为人类经济史上的一个特例呢？

黄有光：当年日本、韩国、香港、新加坡和台湾这些国家和地区也经历了高速发展的过程，但中国的重要性在于它是一个很大的国家，如果它也实现几十年的高速发展，那么在整个人类的历史上就比其他的更重要。

我觉得这些国家和地区有共同的地方，大家都是追赶先进，由于原来落后而引入西方的管理、技术等，所以会比西方更快地发展，这些是一致的。也有不同的，除中国外的其他国家和地区原来已经是市场经济了，而中国是从非市场经济转入市场经济的，对于中国来说是一边发展一边转型。

《21世纪》：中国现在的发展比较快，国力日益增强，但国际上“中国威胁论”也开始重新出现，虽然中国最近一直在宣传“和平发展”。

黄有光：我觉得肯定会有一部分人感觉中国的崛起可能会对其他国家造成危机，但我认为如果中国能够跟其他国家保持协商包括环保、人民币汇率等在内的诸多问题，那么就可以避免过分的冲突。

我认为整个世界将来的发展使得一个国家并不需要在崛起的过程中去征服其他国家。以前日本就认为自己国家很小，资源有限，必须占领亚洲其他地方，包括中国，它才能成为强国，但是它用战争的方法结果反倒失败，而战后不用战争而用和平的方法，通过经济发展，自己反而强盛起来了。所以我觉得中国发展不见得需要把别人打下去，可以通过互惠互利发展起来。

《21世纪》：看来您对中国经济的未来还是比较乐观的。

黄有光：我是比较乐观的，我认为中国经济的高速发展还可以持续二三十年，甚至更长，当然这个速度不见得一直维持在10%以上，不过即使比这个低，例如7%，这也是高速增长。

当然将来的事情没有人能够百分之百知道，但我觉得除非出现某些大的不利因素，比如战争等，假定排除这些特殊事件的话，我认为继续高速增长是可以持续的。这有几方面的原因，一是它已经高速增长很久了，但人均收入还相当低，比起韩国、台湾地区、香港地区、新加坡等都相差很多。因此在有利的环境下继续增长还有很大的空间。

二是我们可以继续学习先进国家的技术和管理经验，我们不需要花更多的钱就可以得到这些技术，从而促进高速发展。

三是我们国家人民勤劳、有高储蓄的倾向，所以我认为有因为高储蓄将来才能继续高速发展。

《21世纪》：那您觉得在这个发展过程中还有什么需要注意的呢？

黄有光：三农问题、贫富差距和滥用权力、贪污等问题如果没有处理好，很可能会造成不好的结果，也会影响经济发展。我刚才讲乐观的说经济可能继续高速发展几十年，那有一个前提条件，就是假定不会因为这些问题引起经济社会的不稳定。

这注定是一个多空激辩的时刻。

5月30日，财政部宣布上调股票交易印花税税率，由此引发当日A股市场大跌，宏观调控政策被一些股民更多的解释成了政府打压股市。至于对未来的看法，市场中则充斥着恐惧与贪婪。

相对来说，来自美国纽约大学斯特恩商学院(Stern School of Business)的梅建平副教授就持不同的观点。这位曾在“文革”时期当过红小兵团团长的上海人，在恢复高考的第二年就考入了复旦大学数学系，后又获得了普林斯顿大学攻读经济学博士的奖学金。博士毕业之后，梅建平去了华尔街的所在地——纽约，并一直在纽约大学执教至今。如今，梅还在长江商学院和清华大学经管学院担任金融学教授。

虽然梅建平也认为目前的股市存在泡沫，但并不认为泡沫很大，“处于泡沫的初期”，而且对政府的调控持谨慎的保守态度。对于5月30日提高印花税税率的做法，梅并不赞成，认为这在长期上会造成“负面影响”。对市场中纷纷传闻的资本利得税，梅认为虽然在理论上可以，但鉴于资本市场的发展，目前也“不宜开征”。

相比唱空者，梅建平无疑是比较乐观的。在经过了与多名学者以及市场人士就股市问题进行沟通后，“真相”似乎正在日益模糊。也许，这正是一个快速发展时代所具有的共性特点——繁荣而迷乱。

为此，本报特刊登近日对长江商学院金融学教授、美国纽约大学金融学副教授梅建平的专访，是为“全球25位顶尖华人经济学家访谈系列”之五。

1 调整印花税税率要慎重

《21世纪》：5月30日凌晨，财政部宣布从即日起将股票交易印花税税率由千分之一调整为千分之三，结果当日A股大跌，不知道您怎么看这件事情？

梅建平：5月30日A股大跌证明我们股市是有一些泡沫，因为千分之三的印花税对长期投资没有影响。但印花税还是要慎重，因为比较高的印花税实际上对市场的流动性会有长期的负面影响，从资本市场来说流动性还是越高越好。我认为目前虽然换手率高了一点，是有投机性在里面，但是印花税税率经常调整的话，对投资者来说会产生一些不确定性，是一个新的风险，因此提高印花税税率还得考虑它所带来的一些长期的负面影响。

《21世纪》：早在提高印花税税率一周前，市场中便已有相关传言，但据《上海证券报》报道，当时财政部和国家税务总局对此回复是尚未听说近期将调整证券交易印花税的消息，有看法认为政府部门先降低市场预期，后突然实行的方法欠妥，您怎么看呢？

梅建平：我觉得这应该不是政府部门有意误导股民，可能财政部和国税总局的新闻部门当时的确没有得到消息。假如当时政府相关部门回复公众“无可奉告”，可能效果会更好，因为在面对市场传言的时候，政府决策应当保持独立性和灵活性，至于市场的猜测，大可以不去理会，美联储在被问及是否会加息或降息时，经常也会采取类似的表述，但未听说近期将调整印花税的消息这样的表述也是可以的。

《21世纪》：除了印花税之外，还有人提议征收资本利得税。

梅建平：开征资本利得税的经济学理由是什么呢？理由是社会分配。因为如果从发达国家来看，所有的收入都要收税，当然税率有不同。如果现在资本市场的投资作为经济活动的一种已经不需要政府给予特别的支持，那从这个角度来说，原来是减免税收，那么现在恢复也是可以考虑的。但是，中国资本市场目前还处于起步后的上升阶段，可以说是百事待兴。因此，鉴于其在大国崛起中的发动机作用，我认为目前不宜开征。

2 目前的估值并不离谱

《21世纪》：在去年年初，我们谈的还是中国股市如何走出“负泡沫时代”(详见《21世纪经济报道》2006年1月16日评论版《走出“负泡沫”时代》)，而目前A股沪深两市一天的交易量已超过五百亿美元，多空分歧很大，那么在您的眼中，市场状况到底如何呢？

梅建平：实际上在一年半以前，我、我的导师伯顿·麦基尔(Burton Malkiel)和杨锐三人合作在美《投资咨询杂志》发表了一篇名为《中国投资机会》的文章，认为中国股市由于股权分置改革已经在有步骤地推动，很多中国企业已经很有投资价值了。因此，我们的观点是一直到去年年底的这一波行情主要还是对以前负泡沫的调整，属于恢复性的上涨。我对从今年开始的上涨有一点担忧，但是我自己感觉到目前为止虽然有一点泡沫，但并不严重。我的理由是从估值方面来看的，虽然是估值高了一点，但并不是特别地离谱，实际上从估值的角度来看，现在的水平还没有到上一波的最高行情。

《21世纪》：但上一波行情最后到了60、70倍的市盈率，破灭之后的中国股市一下子低迷了几年。

梅建平：但是这里面有一些东西是不可比的，比如说目前公司的品质、激励机制和人民币升值的预期与过去都是不可比的。

而且中国还有另外一个比较大的变化，就是银行的存款开始逐渐释放，应该说现在银行的情况和2001年相比有了很大的改善，换句话说，目前中国的金融风险和2001年相比比较低。

从国际上看，现在全球的流动性和那个时候的相比要高得多，而且上一次的崩盘是在全球网络股泡沫崩盘这样一个大背景下发生的，那时候全球的股市都有很大的估价过高的问题，后来又有了“9·11事件”，对全世界经济的负面影响很大。目前的金融形势和2000年、2001年相比，全球失衡相对来说没有那么严重，因此我不认为在短期内美国或者欧洲股市有很高的崩盘可能性。

《21世纪》：最近美联储主席格林斯潘都发表言论，认为中国股市可能出现大幅回调，不知道您怎么看格老的观点？

梅建平：格老是纽约大学的博士生。他学的是经济学，不是金融学。当他提出美国股市“非理性繁荣”后，道琼斯指数又大涨了几千点。我认为我们应重视格老的观点，但是不能认为他讲了“非理性繁荣”后，股市就不可能继续“非理性繁荣”。

《21世纪》：但是您考虑到这样一种情况没有，据我所知，很多上市公司现在存在交叉持股的状况，这也许对公司盈利的上升起到了一定作用？

梅建平：对，我认为现在交叉持股这个问题是股市一个很大的隐忧。

我希望证监会现在能够做一件事情，这可能会帮助投资者了解中国股市，因为现在公司的盈利和市盈率都有比较大的增长，但交叉持股的现象可能会出现一种泡沫吹泡沫的问题。所以，我认为上市公司的盈利在进行披露的时候应该分成两块，一块是主业的盈利，另外一块就是所谓的投资盈利，这个应该严格地区分开来，而且算市盈率的时候，应该算主业的市盈率。

因为投资者买某一家药厂的股票，主要是看中药厂的盈利，并不是买一个封闭基金(行情论坛)，如果这些公司把很多的钱拿来做投资，买其他公司的股票，那么这家公司的主业已经从原来的药厂变成了一个投资公司。实际上美国上世纪20年代股市崩盘很重要的一个原因就是存在类似的企业交叉持股，也就是所谓的投资公司自己发起另外一个投资公司，并且上市，上市以后炒自己的股票，把自己的盈利做上去，然后这些投资公司又互相炒自己的股票，这样就把盈利做上去了，然后又通过增发的方法，这样一来就变成了所谓的泡沫吹泡沫式的股市上涨。

最近有一些媒体报道说第一季度一些上市公司的盈利增加了70%，我认为这一数字肯定是有很多水分的，可能里面包括了不少投资盈利。证监会可以做的是要求所有的上市公司投资账户集中化，然后投资账户的盈利这一块要进行披露。也就是说它主业的盈利和投资盈利要能够进行很精确的计算。因为有的企业可能由于要求主业和辅业分开计算会做一些手脚，开很多不同的账户，然后把某一些盈利归在主业的盈利里面。但是我希望对股民来说，他能够有一种很方便的方法知道这个公司主业的盈利是多少，投资盈利有多少。对那些有很大一部分收入是从投资盈利来的公司，证监会能够根据《证券法》对它们进行一定的处分。

但即使如此，我认为中国公司主业的盈利能力还是有很大提高的。

《21世纪》：您刚才认为市场的泡沫并没有那么大，但我们看到一个很有趣的现象，就是有一些公司同时在A股和H股上市，资产完全一样的情况下，价格相去甚远，例如5月15日在A股上市的交通银行，第一天开盘价格14元多，但交行H股当时仅有8元多。

梅建平：目前的确是存在一个很大的市场分割，这是个比较大的问题，但也可能是一个机会。这个价格差异在某种程度上说明A股市场的确是有一定的泡沫，但是我想有泡沫并不是说就一定不好，有泡沫就一定意味着政府要采取措施打压，但是世界上没有一个政府可以做到随心所欲的控制其破灭的速度。因此我认为有泡沫并不意味着政府马上要采取措施。

泡沫产生有几个主要的原因，一是投机性，就是所谓的赚傻钱。第二，国内投资者和国外投资者的风险偏好不同，国外的投资者因为是全球投资，因此他们对A股不像国内投资者那么热衷，因为国内投资者只有几种有限的投资机会。因此我想开放中国的资本市场，让一部分钱走出去，这是一种减小泡沫的方法。

还有一种理论是信息不对称，就是国外的投资者对中国的企业可能还不是很了解，对中国经济增长的潜力可能没有足够的认识。如果他们对中国香港的投资增加的话，A股就不是泡沫了，而现在H股的定价偏低，我最近没有看到H股的市盈率是多少，但是如果我没有估计错的话，应该在20倍左右(截至5月30日收盘，根据2007年企业预期每股收益计算，上海和深圳市场上A股平均市盈率超过34倍，而香港H股则为17.5倍——编者注)，我觉得目前可能H股市场是低估的。

3 利率依然是最有效的调控手段

《21世纪》：您刚才谈到了全球流动性过剩的问题，我想到了国际金融风险的问题。最近十几年，似乎在2002年之前国际金融市场发生了多次大的动荡，从亚洲到俄罗斯和拉美，但最近五年的形势似乎总体上比较好，中国几个大型商业银行的IPO也明显受益于这样的氛围，但我们不能永远指望“天气”很好吧？

梅建平：不能永远指望“天气”这么好，但是有一个情况我希望读者能够了解，就是从上世纪90年代开始，全世界机构投资者手上的钱越来越多。

还有一点就是现在和1995、1996年相比有一个比较大的变化，就是投资者越来越认识到国际投资的重要性，以前投资者都是把钱放在发达国家，现在逐渐有人开始把钱放在新兴市场，这是一个很大的变化。

但是即使在这样的情况下，目前如果从资产组合的角度来说，绝大多数发达国家的投资者，对新兴市场的投资还是不够的，虽然现在这一块的比重越来越大。所以我认为现在我们的流动性还没有到顶，仍有增加的趋势。

《21世纪》：您之前谈到了银行储蓄进入股市的问题，因为过去多年，中国的广义货币供应量M2一直是高于GDP增长率的，所以市场中有大量的货币，中国的一些经济学家把这些过去存在银行的钱叫做“笼中的老虎”，最近银行储蓄出现了负增长，“老虎”出笼了，不知道您怎么看这个问题？

梅建平：对，实际上这一块是我们经济发展当中的一个隐忧，就是我们M2的增长速度太快。针对目前的状况，政府得想一些办法把这只“老虎”再关到笼子里去。

《21世纪》：央行已经数次加息，5月18日宣布存款准备金率将加到11.5%，但股市还是一举迈过了4000点，流动性泛滥的话题成为了市场和政府的焦点，您觉得目前市场风险是不是增大了很多呢？

梅建平：我是这样感觉的，现在当然比年初的时候风险高了，但是不是高到让政府下一些猛药来治理这个市场的程度，还不能很快得出结论出来。因为要得出这个结论之前，我们要回答这样一个问题，就是政府干预可能的负作用是什么？另外一个问题就是政府的干预实际上也是有成本的。

因为市场按照常规的走法，有涨有跌，投资者的风险是自己承担，但是如果政府出面把资产价格打下去的话，在一定程度上会造成政府是市场主导者的印象，对投资者来说如果赔了钱，可以说这是由于政府的作用让他赔的。这就把股民和政府置于了一个相对比较对立的境地上了。这也是为什么美联储前任主席格林斯潘在美国的股市有比较明显泡沫的时候，并没有采用急风暴雨式的方法来进行调控，而是用逐渐加息的方法来进行所谓的温和处理的原因。

《21世纪》：我们的央行也在使用利率的方式，但似乎最近作用不明显。

梅建平：利率的作用实际上有几方面，一是对个人投资者有作用，比如说投资者面对市盈率在70、80倍的股票和5%的利率，那时候他可能更多的会考虑5%的利率，但可能市盈率在30、40倍的时候，投资者对5%的利率不会很敏感。

第二，提高利率是希望收缩流动性，不但对个人有作用，对企业也有作用。实际上这对企业的投资和盈利都会造成一些负面的影响，而且通过提高利率，房地产业也会受到影响，中国经济的增长速度可能会放慢，那么这种放慢可能会对股市起到降温的作用。

《21世纪》：您觉得未来加息还是一种很有效的手段？

梅建平：是的，我觉得加息还是一种最有效的市场手段。因为它和资金成本最紧密相关。实际上，较高的利率在目前可以帮助中国经济的转型。当然，我们在外汇管制方面须更细致一些，以避免热钱从中获利。

4 要发展证券市场监管机构

《21世纪》：听您刚才的观点，有一个感觉，您来自纽约，美国、乃至世界的金融中心，似乎您也深受感染，特别相信市场的力量，不知道您是不是这样看的？

梅建平：也不是特别相信市场，我并不是完全否认政府的作用，比如我认为1998年香港特区政府对国际投机资本的保卫战就是很漂亮的，对稳定香港市场，特别是稳定整个亚洲的金融都起到了很好的正面作用。因为当时的确出现了市场恐慌，在市场恐慌而且有个别机构能够操纵市场的情况下，政府出面来稳定市场，是应该肯定的。但目前的情况并不是风险聚积得很高，也不存在个别的人或机构操纵市场的情况，所以政府还是应该尽量多地应用金融手段和经济手段来对市场进行干预。

《21世纪》：我感觉您这个问题涉及到中国长期争论的一个焦点，就是市场和政府的关系在资本市场中应该如何处理。

梅建平：实际上，在美国，政府也会干预市场，比如说1998年长期资本管理公司(LTCM)出事，据说当时它有上万亿美元的投资，如果当时清盘的话，会对股市造成很大的冲击，当时政府也干预了，但是干预的方法是通过行业自救来进行的。政府干预有各种各样的方法，而我比较倾向于政府采取一些市场化的干预方法，同时也是一些能够使得市场更规范、更透明的方法。因为我认为中国股市的参与者虽然有很大的投机性，但是如果大家知道了股市的实际情况，那绝大多数投资者还是有一定的风险意识的。因此我希望监管机构把目前上市公司交叉持股的情况搞清楚一点，使投资者能够对中国企业的盈利情况有一个比较正确的认识。

《21世纪》：您说到证监会，我想提一个监管的问题，比如说杭萧钢构(行情论坛)( 24.95,-2.77,-9.99%)(上海交易所代码：600447)的股价在今年2月中旬就出现了异动，但证监会4月9日才宣布立案，而前不久，默多克的新闻集团收购道琼斯，发现有两个香港人参与了内幕交易，结果几天就被美国证券交易委员会(SEC)查处了，速度之快令人惊讶。

梅建平：我觉得这个要用发展的观点来看，当然现在中国证监会还是有很多方面需要改进的，但是我们也不能苛求，因为我曾经在美国证监会做过一段时间的研究，对美国证监会也有一些了解，它们作为一个监管机构，从人力、资源、历史经验的积累和技术等各方面，都是和我们不能比拟的。

中国股市从1991年110亿左右的市值到现在差不多17万亿左右，在短短十几年的时间里发展这么快，他们的人手、技术、经验和资源的积累可能都跟不上这个市场的发展。因此结论是中国的监管机构应该随着市场的发展而发展，官僚机构也不能一刀切，说精简机构，所有的机构都精简。

5 泡沫可能继续扩大

《21世纪》：您认为目前的泡沫处于可控阶段还是已经有点不可控了呢？

梅建平：我认为，和资本市场发展历史上的一些泡沫相比的话，目前我们还是处于泡沫的初期。

《21世纪》：我能这样理解您的话吗，目前泡沫有可能继续扩大？

梅建平：完全有这个可能。

《21世纪》：这似乎使我们想到了上世纪90年代的日本，广场协议后的日元升值很快，日本国内也是流动性很强，资产价格猛涨，最终破灭。

梅建平：实际上中国和日本有很多方面是相像的，但有一个比较大的差别，就是当时日元的升值很快，导致日本经济出现了萧条，因此政府放出了很大的流动性。我认为现在中国即使出现比较大的汇率调整，我们经济增长的速度也不会像日本下降得那么严重。因此中国政府在应对流动性上是空间比较大的。

《21世纪》：但我们比较害怕出现像日本那样的情况，等泡沫很大的时候，政府刺破了泡沫，但用力过猛，最终导致经济衰退。

梅建平：梅建平：对，他们当时调整的药下得的确是猛了一点，但日本过去十五年调整这么大，还有一个很重要的原因就是日本的年龄结构。由于日本有很大一部分老年人的消费是和资产泡沫挂钩的，因此泡沫破灭对他们的消费产生了很大的影响。他们消费的疲软对于日本过去十五年的经济增长又产生了很大的负面影响。我认为中国目前还没有出现一个很庞大的依靠投资收入和利息来维持生活质量的老年人群体，所以我估计即使中国的资产价格出现大的回调，也不会像日本那样受那么大的影响。

《21世纪》：那看来您对未来还是比较有信心的？

梅建平：我觉得目前中国金融市场的形势，总的来说还是不错的。