5月份的CPI数据，以及投资反弹和信贷投放一直居高不下，使得央行再次加息的压力逐步增大。在二季度数据公布前后，也就是7月中旬左右，央行公布再次加息的可能最大。取消或减半利息税类似于提高存款利率，有利于缓解银行资金加快分流的步伐。

　　为组建国家外汇投资公司筹集资本金，财政部拟发行15500亿元特别国债，购买约2000亿美元外汇。虽然金额巨大，且很可能要求在年内就发行完毕，但只要不对市场发行，而向央行发行或在银行间市场招标发行，对股市的影响就十分有限，主要停留在心理层面。而选择对市场公开发行的可能性微乎其微。

　　在喜迎香港回归祖国十周年的大背景下，预计监管部门推进红筹股回归A股的进程会有所加快。此外，QDII的规模也有望有所扩大，尤其是基金公司和证券公司的QDII试点范围将逐步放开。

　　1.总体结论

　　6月份市场预期的事件很多，包括加息、取消或减半利息税、发行特别国债购买外汇和红筹回归等。这些市场预期在7月份将基本明朗并逐步变为现实。我们认为，在二季度数据公布前后央行可能再度加息；财政部发行特别国债对股市影响有限；在香港回归十周年之际，监管部门推进红筹股回归A股和QDII的进程将有所加快。

　　6月份市场预期的事件很多，包括加息、取消或减半利息税、发行特别国债购买外汇和红筹回归等。这些市场预期在7月份将基本明朗并逐步变为现实。5月份的CPI数据，以及投资反弹和信贷投放一直居高不下，使得央行再次加息的压力逐步增大。在二季度数据公布前后，也就是7月中旬左右，央行公布再次加息的可能最大。取消或减半利息税类似于提高存款利率，有利于缓解银行资金加快分流的步伐。

　　为组建国家外汇投资公司筹集资本金，财政部拟发行15500亿元特别国债，购买约2000亿美元外汇。虽然金额巨大，且很可能要求在年内就发行完毕，但只要不对市场发行，而向央行发行或在银行间市场招标发行，对股市的实际影响就十分有限，主要停留在心理层面。而选择对市场公开发行的可能性微乎其微。

　　在喜迎香港回归祖国十周年的大背景下，预计监管部门推进红筹股回归A股的进程会有所加快。此外，QDII的规模也有望有所扩大，尤其是基金公司和证券公司的QDII试点范围将逐步放开。

　　2.预计央行再度加息

　　根据国家统计局公布的数据，今年5月份居民消费价格上涨3.4％，涨幅比上月加快0.4个百分点，跟我们的预测基本一致。至此CPI涨幅已经连续3个月超过3％的警戒线。从过去的经验看，由于季节原因导致的新鲜水果、蔬菜的集中上市，相关商品价格下跌会带动CPI涨幅的回落，今年5月份CPI涨幅不降反升主要跟肉禽及制品价格大幅上涨导致的食品价格大幅上涨有关。当月食品价格上涨8.3％，涨幅比上月提高1.2个百分点，正好拉动CPI涨幅提高0.4个百分点。从食品内部的构成看，尽管鲜菜、水果价格在下跌，但占比重更大的肉禽及其制品、蛋类、油类价格涨幅都明显提高，这使得食品价格总体上仍有大幅度提高。以居民生活感受最强烈的肉类为例，受猪肉涨价的推动，5月份肉禽及制品价格上涨26.5％，涨幅比上月提高9个百分点，使得食品价格涨幅提高2个百分点，CPI涨幅提高0.7个百分点。

　　我们提高全年CPI涨幅的预期由于肉禽价格上涨是导致5月份CPI再创新高的重要力量，我们有必要对肉禽涨价的原因及其持续性作进一步的分析。我们认为这次猪肉价格大涨的原因主要有三个方面：一是2004年中至2006年中的猪肉价格持续回落使得养猪收益下降，影响养殖户养猪的积极性；二是粮食价格上涨导致饲料成本上涨，增加了养猪的成本；三是随着疫情的控制，猪肉消费信心恢复，需求明显增加。随着猪肉价格的上涨，可以预计养殖户的养猪积极性会有所提高，生猪供给的增加有利于猪肉价格的稳定。不过考虑到从看到价格信号到扩大养猪量到生猪投放市场需要一个过程。在猪肉价格供求改变之前，猪肉价格维持高位的可能性很大。同时，去年下半年猪肉价格仍然在低位，这将使得下半年猪肉价格涨幅仍将维持在高位。猪肉涨价将继续充当推动CPI上涨的主要力量。基于此，我们将今年的CPI涨幅提高到3.3％，比我们原先预测提高0.3个百分点。

　　随着通货膨胀压力的显现，CPI在决定货币政策方面的重要性日益提升。央行行长6月初在接受媒体采访时更是表示加息与否要看5月份CPI数据。5月份CPI涨幅再创新高，剔除通货膨胀因素之后的实际利率再次为负，这使得加息压力再次增加。此外投资反弹压力很大，信贷投放一直居高不下，资产泡沫的风险在增加，也要求加息。综合考虑我们认为行采取新的紧缩政策包括再次加息的可能正在逐渐增大。在加息的时间上，我们倾向于在二季度数据公布前后，一方面是5月19日的加息需要一定的观察期，另一方面要看二季度数据的情况，尤其是物价、投资和信贷的数据。

　　二季度数据公布前后加息可能性大从目前的情况，国务院将获权停减征利息税已无太大悬念，即意味着国务院可以根据实际情况需要，随时发布通知暂停或减征利息税。从政策效果上，停减征利息税类似于上调存款利率，通过提升存款的实际收益可以缓解银行资金加快分流的步伐。同时，不改变息差，不会对银行利益产生影响，也不会加重企业负担，是一个较为有利的选择。对于政府来说，通过印花税的上调，完全可以弥补这部分的税收减少。从时间上看，当年开征利息税时，全国人大是在1999年8月通过对国务院的授权，9月份国务院发出通知，11月1日开始正式实施，由此预计停减征利息税同样也需要国务院正式发布通知，到正式具体实施需要一定的时间。考虑到停减征要比开征在操作上更为容易，因此预计到具体实施可能只需要1个月左右的时间。

　　停减征利息税可能只需要1个月左右的时间3.特别国债发行影响股市“心理”为组建国家外汇投资公司筹集资本金，财政部拟发行15500亿元特别国债，购买约2000亿美元外汇。此次发行特别国债的目的主要有两个方面：一是实现外汇储备向外汇投资公司的转移；二是回收国内市场过剩的流动性，缓解人民银行的对冲压力。

　　1.55万亿的特别国债可能会要求在下半年内完全发行完毕此外拟发行1.55万亿的特别国债，是建国以来最大规模的特别国债发行。

　　从发行时限上看，我们注意到，在此次召开的十届全国人大常委会第二十八次会议上，在提请审议特别国债发行规模的同时，财政部还提请人大将2007年末国债余额的限额从年初预算的37865.53亿元人民币增加到53365.53亿元。这新增的1.55万亿人民币的国债余额限额正好与此次特别国债的发行规模完全对应，据此可以推测，1.55万亿的特别国债可能会要求在下半年内完全发行完毕。

　　市场最为关注的是，特别国债的发行会对市场产生怎样的影响。我们认为，这主要取决于特别国债将向谁发行，将由谁来承接。如果特别国债向央行发行，就意味着仅需央行对其资金进行账面划拨即可，对流动性和金融市场不会产生任何影响。不过，《中华人民共和国中国人民银行法》第二十八条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，因此，由人民银行直接向财政部购买特别国债，可能还需要得到人大的特批或者通过其他迂回途径变通。如果完全向银行间市场招标发行，则意味着将从市场回笼人民币1.55万亿元的资金，其影响相当于将存款准备金率提高10次，对流动性影响巨大，必须要分步进行才有可能。然而，此次发行特别国债的目的是为启动外汇投资公司准备资本金，因此在时间上不允许采取慢慢来的方式。因此，我们猜测可能会采取两种方式，一是通过特批或间接的途径，采取类似用外汇储备充实银行资本金的方式来实现至少1万亿的特别国债发行；二是将其他部分采取通过银行间市场，向商业银行和保险公司发行的方式来完成，特别是对于寿险公司而言，此次特别国债的期限为10年以上，符合寿险公司对资产配置期限的要求。考虑到即使5500亿特别国债规模依然不小，我们猜测，可能会允许采用多样化的支付形式，譬如允许商业银行以其持有的央票部分冲兑认购额度。当然，也不排除完全向银行间市场发行的可能，且允许商业银行以其持有央票换取特别国债，因为目前央票的市场余额为2.36万亿，远超出此次特别国债的发行规模，使这样的做法存在一定的可行性。我们认为，此次特别国债向社会公众发行的可能性较小。

　　对市场影响取决于特别国债发行的方式财政部部长金人庆在谈及此次特别国债发行时指出，“票面利率根据市场情况灵活决定，以发挥其市场基准利率的作用，引导形成市场长期利率”。据此可以推测，此次特别国债的发行利率将采用市场化的利率，考虑到其发行规模，预计发行利率将超过目前剩余期限为10年的国债到期收益率约4.4%的水平，这将为商业机构的积极认购提供一定的基础。鉴于财政部发行的是以人民币计价并还本付息的债券，参考目前剩余期限为10年的国债市场收益率水平约4.4%，并考虑人民币在近期将以每年约5%的幅度对美元升值，因而国家外汇投资公司的美元投资每年必须获得10%以上的回报率，这已远远超出美国国债以及投资级公司债券可能提供的回报水平。因此，国家外汇投资公司的外汇投资将侧重收益性，在投资标的选择上，应该是长期的、高收益的品种，其中将不乏大量的股权投资。

　　鉴于回收流动性将是此次特别国债发行的目的之一，在半年内发行1.55万亿特别国债确实将对市场资金面起到一定的紧缩作用。然而，参考今年一季度外汇储备1357亿美元的增量，预计相当于2000亿美元的特别国债规模将正好与今年下半年外汇储备可能的增长规模相匹配，因此，特别国债的发行更多的将是对市场增量资金的吸收。当然，具体的影响主要取决于发行的方式。就债券市场而言，特别国债的发行将推高债券市场的收益率水平；对股市而言，其影响将更多地表现为心理层面，因为发行特别国债主要收缩的银行系统的流动性，对银行信贷将产生明显抑制作用，对股市资金面的影响远远不如清查银行资金违规入市来的更大。

　　4.为香港回归十周年献礼

　　在喜迎香港回归祖国十周年的大背景下，预计监管部门推进红筹股回归A股的进程会有所加快。此外，QDII的规模也有望有所扩大，尤其是基金公司和证券公司的QDII试点范围将逐步放开。

　　随着中石油、中移动等8家最具代表性的红筹公司明确了回归A股市场的安排，红筹回归A股的大局已定，市场目前主要关心的是红筹回归的进程。从法律角度，由于《公司法》和《证券法》都没有具体的相关规定，按照“非禁止即允许”的理解和解释已基本扫除了法律上的障碍。最近，中国证监会向部分证券公司下发《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案）》，对发行条件、发行程序、信息披露等一些操作层面的问题予以了基本明确，意味着红筹回归A股的技术层面障碍也已基本扫除。待《办法》正式公布后，红筹股就即将踏上回归之路。红筹回归，无疑会大大增加市场的股票供给。不过我们认为红筹回归并不会对市场构成较大冲击。首先，调控股票供给是证券监管部门调控股市的一个重要手段，有意发行A股的红筹公司从某种意义上说是一种控调的资源。因此红筹股公司发行A股并不会产生一哄而上的局面，监管部门会对发行的速度和进程有所控制，而对于红筹公司本身，由于各自情况不同，筹备时间的长短也会有所不同。其次，能够回归A股的红筹公司基本上都是非常优质的大型企业，其上市有利于优化上市公司的结构，为投资者提供优质的投资品种。对于市场来说，市场并不怕“大”，而是怕“差”。再次，从一级市场的资金面来看始终非常充裕，不少证券公司和银行都推出专打新股的理财产品，债券型基金也积极参与新股申购，成为一级市场一支较为稳定的投资者队伍。

　　红筹踏上回归之路2007年6月20日，证监会发布《合格境内机构投资者（QDII）境外证券投资管理试行办法》及相关《通知》，允许证券公司、基金公司公开筹集资金投资海外市场。由于在最初阶段的QDII产品设计中，一般股票投资多以港股为主，因此QDII制度的进一步落实无疑是一项惠及香港的利好政策。我们预计在未来一到两月内，至少会有一至两家基金公司加入QDII试点的行列，也有新政策下证券公司QDII集合理财产品问世的可能。我们认为，QDII的放开，不会对A股市场短期资金面形成影响，因为基金公司和证券公司的QDII产品主要募集的是境内现有的外汇资金，而并不涉及购汇换汇问题。此外，由于对海外市场的陌生，加上A股市场目前正处于大牛市的格局中，人民币升值所带来的汇率风险，均使得QDII吸引力被削弱。从银行的QDII产品推出的情况看，效果并不理想。因此，对于现行的QDII政策市场无需太过担心。