人民币升值，是指中国的商品、服务、资产价格上涨。但是这种上涨不只是人民币相对外币的标价上升，也包括中国的相对物价上涨。这就是实际汇率上升！人民币实际汇率上升有三条路径：1，名义汇率调整，人民币对外币标价不断上涨；2，相对物价上涨，中国国内物价、资产资源价格相对境外上升；3，一方面，名义汇率调整，另一方面，相对物价上涨。

　　海外经验，特别是日韩的经验告诉我们：劳动生产率上升，经济成长，一定推动实际汇率上升。通过收入/物价上升实现实际汇率上升，贸易顺差压力缓慢地得到消除，对国内经济冲击柔和而缓慢；通过名义汇率上涨实现实际汇率上升，经济可能遭受较大冲击。

　　展望中国人民币前景，我们认为其升值道路将是：名义汇率上涨＋相对物价上涨。让名义汇率保持小幅上升趋势，但不足以实质性损害出口产业；通过提高收入/物价，大幅提高劳动力工资，提高资源资产价格，提高环保污染成本，大力执行节能减排，推动相对物价上涨。

　　人民实际汇率上升蕴含着三个投资主题：1，相对物价持续上升，资产资源价格不断膨胀，我们看好资产资源（土地、股权和矿产），看好商业地产、住宅开发、零售物业、证券、保险、商业银行和煤炭；2，名义汇率只会小幅缓慢上升，不会影响高端出口行业的发展，更不会影响全球冠军的诞生。我们看好那些正在积累全球竞争力的高端出口产业，比如造船和部分工程机械；3，居民收入将纠正性的加速增长，消费自03年6月以来加速上扬。而最近三年的消费热点始终围绕着“住、行”。居住配套类消费和汽车消费增长显著，并仍将持续。

　　.展望07下半年A股市场，我们认为：企业盈利方面，增长继续强劲，超预期增长，可能来自分析师对相对物价上涨估计不足。流动性方面，存量仍然充沛，但流量逐渐枯竭，在年中时分将遭遇一系列事件的冲击。

　　比如，比如QDII，特别国债，大型股IPO。流动性不足的风险将成为中期市场最大风险。上证综指的主要波动区间是3500-5000点。沪深300指数波动区间是3200－4800，对应07年市盈率波动区间是25-33倍，对应08年市盈率波动区间为18-25倍。

　　1.升值：名义汇率和相对物价的双重视角

　　1.1升值的三条路径什么是人民币升值？

　　我们需要认真审视这个投资者耳熟能详的名词。货币兑换，来自贸易需求，来自中国境内的商品、服务和资产与境外相应产品的交换。

　　所以，人民币升值，是指中国的商品、服务、资产价格上涨。但是这种上涨不只是人民币相对外币的标价上升，也包括中国本身的物价上涨。这就是理论界所讨论的实际汇率上升！

　　一个简单的例子可以帮助我们更好的理解什么是实际汇率。上海星巴克一杯拿铁咖啡是30元人民币，纽约星巴克同样的咖啡是5美元。实际汇率就是这两者之间的价格比。按照目前人民币与美元的汇率1:7.6，30元的上海星巴克咖啡相当于3.9美元。与纽约的5美元标价还有1.1美元的差异。这个1.1美元是什么呢？它就是“相对物价”，就是上海物价与纽约物价的比较。所以，我们可以观察到，两个咖啡价格比（实际汇率），等于人民币与美元汇率（名义汇率）加上海/纽约物价比（相对物价）。实际汇率＝名义汇率＋相对物价。

　　人民币升值，是指实际汇率上升。而实际汇率有三种路径：1，名义汇率调整，人民币对外币标价不断上涨；2，相对物价上涨，中国国内物价、资产资源价格相对境外上升；3，一方面，名义汇率调整，另一方面，相对物价上涨。显然，人民币实际汇率的上升有三条路径：1，名义汇率调整，人民币对外币标价不断上涨；2，相对物价上涨，中国国内物价、资产资源价格相对境外上升；3，一方面，名义汇率调整，另一方面，相对物价上涨。

　　这三条路径都有助于化解目前来自巨额贸易顺差的升值压力。第一种路径，名义汇率上升，本国贸易品价格相对外币自然上涨，竞争力下降，贸易顺差逐步缩小，本国实现外部均衡；第二路径，国内物价大幅上升，包括土地价格、房租、资源价格、劳动力工资都普遍上扬，出口部门的成本上涨，产品价格被迫上涨，竞争力下降，贸易顺差也会逐渐下降。第三种路径，出口部门的产品和服务，因为名义汇率的上升和国内物价/成本上升，而不再便宜，贸易顺差自然下滑，外部经济恢复均衡。

　　发展经济学的理论已经证明，发展中国家在追赶世界先进水平时，实际汇率一直上升。观察东亚经济体历史，就可以明显地发现这个经济规律。随着人均GDP上升，人均收入提高，日本、韩国、台湾和香港都是如此。

　　如果我们进一步观察海外的升值历史，就能够更清楚地了解他们当时的政策选择与经济现实。

　　1.2东亚升值经验

　　从1951到1972年，日本保持了20多年10%以上的GDP增速，贸易部门劳动生产率大幅提高，开始快速积累贸易顺差，日元汇率面临升值压力。这个时候，日本政府开始大幅提高工资收入，保持较高物价，通过相对物价上涨推动实际汇率上升，成功将贸易顺差控制在合理范围内。随着收入提高，社会福利水平大幅上升。

　　从1972年开始，日本许多产业开始具备国际领先地位，贸易顺差持续上升。

　　于是日本政府一方面继续提高人均收入，人均GDP从4000多美元快速提高到10000美元，1975年以前国内物价（CPI）始终高于美国。通过推高相对物价继续推动实际汇率上升；另一方面，也开始调整名义汇率。日元对美元的名义汇率4年上升50%。国内经济仍然保持活跃，GDP增速保持在8%-10%。可见，日本政府在1970年代应对贸易顺差的措施是，提高相对物价/收入，名义汇率调整，共同推动实际汇率上升。成功地延续了日本经济的强劲增长。

　　到了1980年代，日本的麻烦来了，在收入上升到13000美元后，增速明显下降，国内消费增长乏力，物价持续低迷。但是贸易部门的劳动生产率继续高于美国，贸易顺差急剧膨胀。日本政府被迫从1985年开始持续大幅调高名义汇率，推动实际汇率大幅上升。结果出口产业部门受到沉重打击，进口快速上升打击国内产业，资产泡沫破灭后经济衰退。

　　如果我们对日本经验做个简单总结的话，我们可以发现以下规律：

　　劳动生产率上升，经济成长，一定推动实际汇率上升。

　　通过收入/物价上升实现实际汇率上升，贸易顺差压力缓慢地得到消除，对国内经济冲击柔和而缓慢；..通过名义汇率上涨实现实际汇率上升，经济可能遭受较大冲击。

　　一旦贸易顺差积累到危险水平后，通过名义汇率一次性调整就无法避免了，对经济产生强烈刚性的负面冲击。

　　再来看韩国。1970年代开始，韩国的劳动生产率大幅提高，但没有出现贸易顺差，因为在生产率大幅上升阶段，韩国大幅提高局民收入，推高国内物价，从1974年到1982年，韩国的CPI始终高于10%。所以，尽管韩元对美元的名义汇率在70年代贬值50%，但实际汇率只下降了不到10%，不断膨胀的相对物价遏制了实际汇率下滑，韩国一直没有出现明显的贸易顺差。

　　到1980年代，随着美元弱势，韩国经济持续强劲，韩元之前的持续贬值很快带来了贸易顺差，韩元面临升值压力。这个时候，韩国一方面放松汇率管制，让名义汇率持续小幅升值，从85年9月到89年4月，韩元对美元名义汇率上升34%；另一方面，再次提高居民工资，允许国内资产价格膨胀，物价再次上升，87年开始CPI再次超越美国。名义汇率上升和相对物价上涨，共同推动了实际汇率上升，成功化解升值压力。在股市泡沫破灭后，相对物价和名义汇率的双重升值，成功地让韩国经济避免了大起大落。事实上，韩国GDP在90年代初期仍然保持了7%-8%的增速。

　　总结日韩经验，我们可以发现，通过提高相对物价/收入来推动实际汇率上升，平衡外部经济，往往效果良好，对国内经济有利而无害。在提高国内居民福利水平的同时，消费内需在逐渐启动。而通过大幅提高名义汇率来推动实际汇率上升，降低贸易顺差。往往对国内经济产生刚性负面冲击。出口部门盈利大幅下滑，而内需部门也会受到进口大增的冲击。

　　1.3中国的经验及人民币升值前景

　　中国，也在重演东亚邻居的崛起道路。

　　巨额的贸易顺差，同样来自劳动生产率的大幅攀升。从1978年以来，中国劳动生产率上升速度就远远超越了贸易伙伴，比如美国。中国产品具有越来越强的价格竞争力，自然获得大量全球订单。

　　不仅如此，中国居民的工资水平上升得如此之慢，国内物价长期低迷，更是加剧了中国产品的价格竞争力。

　　再者，人民币的名义汇率上升幅度微小。自2005年6月汇率改革以来，人民币对一篮子货币的有效汇率还没有恢复到2002年的高点。

　　劳动生产率大幅提高，工资、物价保持较低水平，名义汇率又没有大幅调整，中国天量的贸易顺差就丝毫不奇怪了。

　　展望中国人民币前景，我们认为：

　　在劳动生产率大幅提高的背景下，如果继续压低名义汇率，保持收入低增长，降低通货膨胀，贸易顺差会越来越大，直到非常危险的地步。被迫只能通过大幅调整名义汇率进行贸易纠偏。

　　人民币升值的道路必然是：名义汇率小幅缓慢上升＋相对物价/收入大幅提高..一次性大幅提高名义汇率，一方面会对实体经济产生较大冲击；另一方面，因为它有可能对出口及就业产生重大打击，可能造成经济衰退和社会不稳定。而无法被决策层所接受。

　　合理的道路是：实际汇率上升＝名义汇率上涨＋相对物价上涨。让名义汇率保持小幅上升趋势，但不足以实质性损害出口产业；通过提高收入/物价，大幅提高劳动力工资，提高资源资产价格，提高环保污染成本，大力执行节能减排，推动相对物价上涨，提高社会福利水平。相对物价和名义汇率同时上升，实际汇率上升，平衡贸易顺差。

　　我们相信，人民币升值的路径就是第三种道路：名义汇率的小幅升值的同时，相对物价的持续上涨。

　　2.中国实际汇率上升的路径及投资主题

　　2.1相对物价上涨：资源、资产价格持续膨胀

　　人民币实际汇率上升过程中，相对物价上涨扮演的角色比名义汇率调整更重要。这当然成为我们首选的投资主题。

　　事实上，相对物价膨胀已经初现苗头。PPI和CPI持续上扬，房地产价格持续上升，并有加速活跃的现象。

　　另一方面，中国资源价格持续上升。国际价格联动和国内旺盛投资需求共同推动了资源价格长期高居不下。不仅如此，政府大力推行的节能减排，安全环保，逐步开始征收的矿产资源税收，这些都将间接提高资源价格。

　　我们预计，中国国内资产资源价格仍将继续上涨，成为相对物价上涨最重要的动力，也是推动人民币实际汇率上升最重要因素。而有关国家节能环保政策也在微观层面上成为推动价格上涨的原因。微观政策呼应了宏观经济的需求。

　　受资源资产价格膨胀影响，那些有助资产资源形成的行业，比如，建筑、资源开采，在实际汇率上升时期也表现良好。在投资活跃的情况下，这些行业收入增长较快。

　　以韩国经验来看，在相对物价和名义汇率共同推动实际汇率上升阶段，除了资产资源类行业，比如金融等收入增长很快外，建筑行业的收入增长也很快，甚至超越了一般消费和服务业发展速度。

　　中国的经验再次验证了这一点。在房地产和资源价格持续上涨阶段，中国的基建、地产投资非常活跃，投资持续活跃。

　　投资活跃，一方面支持了我们观点，资产资源价格持续膨胀背景导致辅助类投资快速增长，另一方面也值得我们警惕，基建、地产投资已经回到05年初的较高水平，建筑机械投资持续攀升，制造业投资受高额回报率吸引，自07年2月以来出现显著反弹。我们担心投资会快速大幅反弹，增速会在近期超越30%，从而再次引发宏观调控。

　　做个简单总结，人民币实际汇率升值必然伴随着相对物价持续攀高，在相对物价持续攀高这个投资主题下，我们看好资产资源类股票。

　　我们所指的资产资源，包括三大类：土地、股权和矿产。再具体而言，土地资产，包括商业地产、住宅开发、零售物业；股权资产，包括证券、保险和银行等；矿产，包括煤炭以及一些金属。

　　在这个主题下，我们推荐的股票包括：保利地产、中华企业、百联股份、中信证券、中国平安、浦发银行和西山煤电。

　　2.2名义汇率小幅调整：“世界冠军”诞生不受影响

　　自05年6月“汇率改革”以来，尽管人民币对美元已经升值7%，但对一篮子货币的名义有效汇率波动很小，上升幅度不超过4%。令人惊讶的是，名义有效汇率还没有回到2002年初的历史高点。

　　有效汇率波动微小，中国的出口行业并没有受到很大冲击。纺织服装和白色家电的出口增长略有下滑，但仍然保持在20%左右。但是我们也担心，随着人民币有效汇率不断上升，低利润率的传统出口部门将受到越来越严峻的考验。展望未来一年，我们并不看好利润率较低的传统出口部门。

　　那些正在积累全球竞争力的高端出口产业，不会因为名义汇率的微小波动而受阻。比如，造船行业，中国企业的全球市场份额不断上升，从1999年的不足4%，一直上升到2007年初的25%。日韩造船霸主20年的经验暗示着，中国最迟将在2010年树立世界造船霸主地位，并可能将这种优势保持20年。同样高端出口的行业还包括部分工程机械行业。

　　在“全球冠军”崛起的道路上，名义汇率不是最大的障碍。他们所面临的最大挑战是劳动力成本上升和未来产能扩张所需要的资本投入。因为工资、资产、资源价格将持续上升。那些具有资源垄断、已经完成产能扩张的企业，会更加受惠于出口增长。

　　2.3居民收入上升：消费服务活跃

　　在人民币实际汇率上升中，相对收入上升是一个非常重要的推动因素。尽管自1987年以来，中国居民工资收入增速落后于劳动生产率提高速度，但是问题到了1999年以后有了改观。从1999年以来，随着一系列增加收入关心民生的政策出台，居民工资增速显著提高，人们的收入开始加速增长，基本上与劳动生产率提高协调一致。

　　其结果是，社会消费从2003年中期以来明显活跃。社会零售消费品总额增长率从03年6月以来不断上升。消费呈现加速上升趋势。

　　观察自03年6月以来消费热点，是件非常有趣的事情。我们统计了03年6月以来，最近3年，最近2年和最近1年的销售收入增长最快的消费品行业。

　　可以发现，除了与工业生产息息相关的石油、煤炭外，收入增速始终保持在前10名的行业是建筑及装潢材料、家具、木材及制品、金银珠宝等。与居住配套的消费增长在最近几年增长最为迅猛。没有反映在上述表格中的消费热点还有汽车及配套产品。

　　我们相信，中国居民的收入还将持续上升，其增速将保持在15%以上。上述消费热点的快速增长还将持续。

　　从收入增长－消费旺盛－热点增长持续的逻辑出发，我们偏爱居住配套类消费和汽车行业。

　　总结一下人民币实际汇率上升的投资主题：1，相对物价持续上升，资产资源价格不断膨胀，看好资产资源类行业（土地、股权和矿产）；2，名义汇率只会小幅缓慢上升，不会影响高端出口行业的发展，更不会影响全球冠军的诞生；3，居民收入将纠正性的加速增长，持续刺激消费热点，从而给居住配套类消费和汽车消费带来广阔空间。

　　3.实际汇率上升时期的股票市场

　　3.1历史经验：实际汇率上升期的股市

　　东亚邻居们的经验告诉我们，在实际汇率上升时期，资产价格普遍膨胀，股市普遍上涨。日本和韩国的股票市场和地产价格在实际汇率上升时期，都普遍出现程度不同的上涨，不论这种实际汇率上升是表现为名义汇率调整还是相对物价上涨。

　　一个有趣而又意味深长的比较是日本与韩国市场的比较。同样的股票市场泡沫期，日经225指数从85年的10000点起步，涨到89年的38915点，上涨4倍。而韩国市场指数KOSPI从85年的140点涨到89年的1003点，上涨7倍多。韩国市场涨幅远远超过日本，但是全球投资者普遍认为日本泡沫教训沉重，很少提及韩国的“惨痛经验”。很重要的原因在于，韩国股市下跌后整体经济仍然保持了7%以上的GDP增速，韩国股指很快又恢复到前期高点。

　　为什么一个涨幅更为巨大的股市，其泡沫程度反而小呢？我们认为，很重要的一个原因在于，日韩当时推动的实际汇率上升的方式不同。日本一味的提高名义汇率，导致的结果只能是动态市盈率从25倍提高到75倍。而韩国一方面小幅缓慢调整名义汇率，另一方面大力提升国内物价和收入。于是，韩国股市一方面动态市盈率从10倍上升到33倍；另一方面，企业盈利在短短4年内大幅增长300%。企业盈利在股市牛市中扮演了更重要的角色，也使得“泡沫”更加健康一些。

　　在实际汇率上升时期，日韩股票市场上资产富裕类的行业表现都非常良好。

　　不仅如此，如果人民币实际汇率上升更多依赖于相对物价/收入上升，而不是名义汇率的大幅调整，那么这种适度的通货膨胀会更加有利于股票资产。全球股票市场长期历史经验告诉我们，在适度通胀时期股票资产表现最好。但是，一旦通胀持续上升，那么恶性通胀将严重损害企业盈利，从而沉重打击股票表现。

　　在实际汇率上升时期，我们对股票资产始终保持乐观态度。接下来，我们具体分析下半年A股市场。

　　3.2下半年A股展望：企业盈利

　　我们估计全部A股公司上半年净利润同比增长超60%，07年盈利增长45%，08年估计能够维持35%的增速。这样的增长速度将略超投资者预期，从而为高市盈率的A股提供强有力支撑。

　　盈利增长趋势仍然向上。全部卖方分析师在不断提高他们对全部A股公司07、08年的盈利预测。市场一致预期不断向上。

　　投资者更关心的是企业盈利是否存在超预期的可能。我们认为，有可能。分析师对未来盈利预测的估计不足，很来自于他们对相对物价上涨估计不足，即行业分析师在盈利预测中低估了通货膨胀的效应。

　　如果相对物价/收入上涨成为推动实际汇率上升最重要的因素，那么中国整体的通货膨胀将超越大多数人预期。从历史经验出发，我们发现PPI和CPI的上升能够有效推动企业盈利好转。在一个通货紧缩的背景下，企业从来无法获得较好利润。相反，适度通胀有利于提高企业利润率。

　　未来影响企业盈利的重要因素还包括一些制度性因素。比如，利好性因素有资产注入、整体上市；股权激励和08年的所得税并轨。不利的因素是，随着利率不断上升，企业财务费用将大幅增长。尽管没有加息对企业财务费用影响并不大，但是累积起来几次加息对企业利润的影响不容小觑。

　　3.3下半年A股市场展望：流动性

　　其一，A股的投资者结构仍然是健康的。尽管在07年的前4个月出现“散户化”倾向，但自03年以来机构持股比例仍然是不断上升的。而且，在机构投资者中，长期性配置类资金（公募基金、社保、保险、企业年金）持股比例不断上升，短期性进行时机抉择的资金（QFII、券商、一般机构）持股比例不断下降。

　　其二，流动性的存量仍然充沛。居民储蓄离开银行系统进入证券市场的趋势还将持续。

　　一方面，尽管央行加息不断，但是考虑通货膨胀后的实际利率水平仍然处于很低水平，或者为负或者是零。储蓄对居民的吸引力持续下降。

　　另一方面，据申银万国证券研究所宏观小组测算，在居民家庭金融资产存量中证券类资产所占比例不足13%，相比国际上普遍的35%比例低了许多。理论上，证券在居民家庭金融资产所占比例还将继续上升。

　　其三，流动性的流量已经枯竭。这将是短期市场遭遇的最大风险。

　　我们注意到两个危险的指标。一个是买卖的投资者结构。在5月最后的1周，整个市场上净买入的投资者只有两类人：不得不买的人和最没有钱的人。在短期的市场高点位置，公募基金净买入，因为他们不得不买，有发行申购必须买入股票。另一类净买入的投资者是散户，而且是那些户均股票/现金总额低于10万元的散户净买入，资金规模较大的散户（10万元以上）都是净卖出。

　　第二个危险指标是，在居民新增的金融资产中证券已经占据相当大比例。从06年5月到07年4月，居民储蓄已经分流1.13万亿，其中大约8500亿流入股票市场。新增量的比例，已经超过2000年历史最高水平。

　　尽管居民储蓄分流进入证券市场的大趋势没有改变，但是短期内进场资金速度肯定放缓，A股市场短期流动性不再充沛。

　　不仅如此，在年中时分，市场还将迎接一些流动性的负面冲击。比如QDII，特别国债，大型股IPO。因此，我们认为第三季度A股股票供给增加，资金分流将导致流动性不足。市场可能出现弱势整理。

　　3.4下半年市场总体判断：3500-5000综合企业盈利和流动性分析，我们的结论是：

　　企业盈利方面：继续强劲，略超预期。风险可能蕴藏在：固定资产投资过快反弹，导致政府下半年出台严厉的调控政策，引发投资者对企业盈利前景的担忧。

　　以上证综指为标的，我们认为主要波动区间是3500-5000点。沪深300指数波动区间是3200－4800，对应07年市盈率波动区间是25-33倍，对应08年市盈率波动区间为18-25倍。

　　流动性方面：存量仍然充沛，但流量逐渐枯竭，在年中时分将遭遇一系列事件的冲击。比如，比如QDII，特别国债，大型股IPO。流动性不足的风险将成为中期市场最大风险。

　　政策方面：希望市场平稳发展的管理层，将小心谨慎地出台冷却市场热情的调控政策，下半年将以增加股票供给（大型股海归）和分流资金（QDII产品开放）为主。一旦市场出现显著下跌，基金审批速度可能加快，资金供给加速。相应的，股权激励方案和资产注入方案的进程也将加速。

　　以上证综指为标的，我们认为主要波动区间是3500-5000点。沪深300指数波动区间是3200－4800，对应07年市盈率波动区间是25-33倍，对应08年市盈率波动区间为18-25倍。