对于过度杠杆化和储蓄不足问题，量化宽松根本没有疗效，且量化宽松的副作用很大


　　美国经济的药方开错了。决策者诊错了病，开出了未受过检验的实验性药方，这一药方
的潜在副作用巨大。
　　病人是美国消费者，他们正陷入大萧条以来最痛苦的挣扎中。美国最新的消费数据令人
极其沮丧：2012年二季度，经通胀调整的个人消费支出被向下修正了1.5％，如此看来三季度
的数字也不容乐观。
　　病灶在于，资产负债表的衰退将一代美国消费者变成了经济僵尸。想想20世纪90年代的日本及
其企业僵尸吧。两场泡沫——地产泡沫和信用泡沫——带来了十年的过度消费。2007年泡沫破裂，
美国家庭开始专注于挽回由此造成的损失。这意味着偿还债务、重建储蓄让消费需求陷入持续萎靡
且一蹶不振。
　　而针对这一病灶的疗法，却让问题更加严重。美联储对此视而不见，依然把这病当周期性问题在
治——全力放松货币政策以填补它所认为的总需求暂时性不足。
　　这一战略背后的复杂逻辑令人相当不安——不但对美国如此，对全球经济亦然。没有哪个周期性
问题可以造成五年来明显的资产负债表衰退持续余震，就像美国所经历的那样。事实上，修复资产负债
表对于美国家庭来说才刚刚开始。2012年美国个人储蓄率只有3.7％，较2005年1.5％的历史低点有所
上升，但与20世纪最后30年7.5％的平均水平相去甚远。
　　如今，债务积压状况依然严重。2012年中，家庭负债总水平是可支配收入的113％，较2007年危机
前的峰值水平134％下降了21个百分点，但远高于1970年-1999年75％的正常水平。换言之，美国人在
修复资产负债表的道路上还有很长的路要走，这表明当前问题绝不是暂时性或周期性的消费需求短缺问题。
　　美联储的办法严重受制于所谓的零利率下限。降息空间用完后，美联储不得不转向信用周期的量化
手段——给僵尸消费者已经崩溃的经脉注入大规模流动性。
　　为了让这一办法合理化，美联储还修改了自由裁量货币政策转换机制。从前，降低信贷价格就可以
刺激借贷，但今时不同往日，“量化宽松”据说需通过刺激资产和信用市场起作用。接着，泡沫金融市场
所产生的财富效应应该能让消费者不顾困扰自己的资产负债表约束而重新开始花钱。
　　根据美联储的观点，只要需求问题解决了，公司就会开始招聘，到那时，大功就告成了。但美联储的
政策把美国引上了错误的道路。事实上，美联储的做法无异于制造更大的依赖于资产和信贷的疯狂消费
模式——正是这一错误在2003年至2006年将美国经济推向深渊。
　　前两轮量化宽松没有加速美国家庭资产负债表的修复速度，因此，没有理由相信“QE3”会奏效。特别
是，对于过度杠杆化和储蓄不足问题，量化宽松根本没有疗效。直接以债务豁免和强化储蓄激励为目标的
政策，至少能修正僵尸消费者的一部分资产负债表问题。
　　此外，量化宽松的副作用很大。很多人担心通胀爆发，不过，在全球经济萎靡不振且有可能在未来
持续数年的情况下，我倒认为其几率不大。比通胀问题危险得多的是主要央行会向资产市场注入过剩的
流动性，以至于远超停滞不前的实体经济所能吸收的程度。
　　发展中世界正竭力反对主要央行的鲁莽策略。新兴国家领导人担心，商品市场的溢出效应、汇率的
扭曲可能干扰他们对金融稳定性专注度的资本流动。尽管追踪所谓发达国家的量化宽松所引起的跨境资本流
十分困难，但这些担忧绝不是杞人忧天。向零利率的发达国家注入流动性，会让一心急于追求回报的
投资人到处争抢发展机会。
　　近年来，全球经济在一个又一个危机中挣扎，药方本身也成了病源的一部分。在零利率和量化宽松
的时代，危机后的现实状况令宏观经济政策精神错乱。未受检验的药方被用在错误的小病上，而病人的
心腹大患却一直被忽视着。
　　作者为摩根士丹利亚洲区前主席