３．２案例２：５．１９行情双方博弈分析

　　为了避免重复，本案例不再详细列出整个计算过程，只对一些本案例比较特殊的地方进行分析。

　　３．２．１ZF行为分析

　　１９９９年的国际环境显然有别于１９９７年，东南亚金融风暴已经过去，国际经济形势向好的方面转变，而国内经济正碰上通货紧缩的压力、国企改革也到了攻坚阶段。各种启动经济的宏观政策在１９９８年几乎发挥到了极致，但效果不明显，１９９９年宏观调控的余地相对较小。与此同时，美国股市持续多年走牛不仅没有引发预期中的危机，反而促使了美国经济保持八年多的稳定增长。其成功的经验表明，股市与国民经济发展可以形成一种良性循环。这为管理层提供了另一条启动经济的途径：即通过刺激股市带动国民经济增长，并解决改革中出现的种种问题，如国企改制脱困问题。自朱总理四月份访美回国后，管理层对股市调控的思路就有了很大的转变，将重点从防范风险转变为让股市更好地为国民经济发展服务。在这种背景下，ZF预期的指数大为提高。１９９８年上证综指的收盘指数是１１４７点，但考虑到该收盘指数受东南亚金融危机余波的影响被低估了，同时加上１９９６年以来连续六次降息、尤其是１９９８年一年之中连续三次降息，应该对上证综指作一定幅度的上调。调整的方法是用３０倍市盈率计算出１９９９年上证综指的基准点位为１４００点左右。１９９９年预计ＧＤＰ的增长为７．２％，考虑到在经济从低谷回升，股市应稍稍超前ＧＤＰ的增长速度，假设为１０％。此外，考虑ZF既然想刺激股市拉动经济，因此不希望看到股市向下波动。在此不妨假设为ZF默许的波动范围为煟埃２０％牎Ｋ以ZF预期指数Ｉ潱粑：

　　由（１４）式看到，ZF希望看到上证综指站到１５００点左右，而在５·１９行情之前，上证综指远远低于这个目标。因此采取利多措施是必然的选择。当然，从（１）式也可以看到，ZF通常不愿一开始就采取严厉措施，只有在温和措施不起作用时，才迫不得已采用更严厉的政策。在整个５·１９行情中，ZF较温和的措施都已发挥了预期的作用，因此一直没有出台严厉的措施。对于这一点，可以从６月１５日《人民日报》社论中披露的利好一直拖到几个月、甚至半年后才真正实施可推断出来。

　　３．２．２投资者行为分析

　　因为投资者总是根据已有的信息和知识对政策进行预期。在５·１９行情启动之前，由于投资者刚刚经历１９９７、１９９８年的风险教育，显然不会对１９９９年股市利好政策寄予过高的期望；另外从宏观基本面看也不容乐观。因此，投资者普遍认为１９９９年仍是一个平衡市，而且价值中枢会比１９９８年稍稍下移。事实上，前四个月上证综指一直在１０６０点到１２１０点之间窄幅波动。５月初，受我驻南大使馆被炸的影响，上证综指于５月１８日跌破１０６０点。由于市场分析中美爆发战争的可能性几乎不存在，同时预期ZF必将会推出利好，因为在４月２８日在上证综指前收盘指数跌破１１００点时，证监会主席周正庆讲话，鼓励投资者信心。因此，５月１９日，投资者预期收益△Ｉｅｉｔ为１４％（假定投资者仍相信上证综指在１０６０到１２１０点做箱体运动），代入（９）式可得投资者最佳选择是买入。到了５月２４日，投资者预期收益△Ｉｅｉｔ降为３．５％，对于风险厌恶的投资者来说，应该卖出股票。此时ZF及时推出利好政策，湘财证券获准增资扩股，从１亿元人民币增加到１０亿元，一下增了１０倍，并将就此拉开券商增资扩股的序幕。以机构为首的投资者敏感地察觉这是一个明显的信号，因此投资者开始调高了行情的顶点，将１９９８年的最高点１４２３点作为目标位。这样根据（９）式可得出买入股票为最佳选择。５月２９日，证监会发出的规范上市公司运作，健全上市公司法人治理结构的通知，肯定了这些投资者的判断。然而在６月８日上证综指收于１３３４点后，投资者预期收益△Ｉｅｉｔ降为６．７％，同时由于１９９９的投资者不象１９９７年那样对后市充满乐观情绪，而是始终保持一份谨慎（因为７月１日《证券法》正式实施）。因此，如果没有后续利好政策，投资者将选择卖出股票。但是，从（１４）式可看到，ZF还远未达到预期调控目标。因此，６月９日、１０日连续推出利好政策。６月１４日证监会副主席陈耀先的讲话，６月１５日《人民日报》发表特约评论员文章统一了思想，坚定了投资者的信心，使大盘一举冲过１９９８年的高点。６月２２日中国证监会主席周正庆的讲话，使上证综指突破１９９３年的高点，创下了历史新高，中央电视台晚间新闻联播为此作了专门报导。至此，ZF基本已经达到调控目标。

　　由于ZF在这轮博弈中，每次都比较准确地预测到投资者的行为，因此，花费了较小的成本就达到了调控目标，而大多数投资者也因为根据ZF出台的政策，及时调整了自己的判断，所以也获得了很好的收益。综上所述，这是一次较为成功的“双赢”博弈。至于７月１日的下跌，一方面由于上证综指已经接近ZF容忍的上限，从ZF角度来看是不可能再出利好刺激股市进一步上涨；另一方面，投资者短期获利已经很多（从行情启动时计算涨幅已经超过６０％），因此有很强的回避风险意愿，所以一旦看不到ZF进一步有力的举措，根据公式（９），投资者将选择卖出股票。防范政策性风险的一些建议

　　为防范政策性风险，本文从投资者和ZF两个方面提出一些建议：

　　对投资者来说，应该：（１）设法事先把握政策的变化。如果投资者能事先把握政策变化的趋势，则可在市场操作中抢占先机，获得最大的利润。由于每一个政策的出台都会涉及到很多人的利益，因此政策并非任意制订。在程序上，它必须征求各方面的意见，并要经过法定程序；在内容上，股市政策必须符合宏观经济政策；在变化的趋势上，总是沿着从不规范到规范，从计划管制到市场调节的变化历程。正因为政策的变化有一定规律可循，因此可以通过下面方法来预测政策的变化。首先了解管理层的想法，通过收集他们各种资料，分析他们最关心的问题，然后站在对方的立场上，推测他们可能会采取的行动；其次，判断国家宏观经济工作的重点，归根究底，股市必须为国民经济服务。知道国家宏观经济工作的重点后，再分析股市如何做才能为这个目标服务；最后，研究市场的变化，因为市场包含了所有的信息，每次重大变化都会提前在市场中反应出来，当然要在做了大量的前期工作的基础上，才能解读市场所含的信息。

　　（２）准确理解新出台的政策。对大多数投资者来说，要事先预测政策变化很难，但由于政策具有时滞性，投资者只要能准确理解新出台的政策，并采取相应的行动，仍能获得较大利益。在案例２中，投资者如能准确理解５月２４日的政策，仍可获得４０％的巨大利润。准确理解新政策，不仅要清楚该政策到底会对市场带来什么影响，更重要的是把握政策背后所包含的管理层对股市的态度。

　　对ZF来说：（１）将调控目标用更清晰的方法表达出来。为了节省调控成本，也为了增加股市的透明度，ZF最好能将调控目标在年初用更清晰的方法表达出来。比如ZF根据国民经济发展的需要，让权威机构在正式刊物上，给出一个股市运行的合理区间。下面是笔者从政策角度出发，对２０００年沪市走势的个人看法。由于２月１３日两大利好的出台，尤其是新股发行方式改变有效抬高了股市底部，并参考技术因素，取上证综指基准指数１５００点比较合适。考虑到资产重组和技术创新因素，相信整体上市公司业绩增长水平仍将高于全国平均水平，取股市增长速度为１０％。考虑到２０００年是宏观经济能否从长达７年的下降趋势中实现反转的一年，同时，也是国企三年解困的最后一年，因此，将延续以股市带动经济的思路，在此假设股市波动的上限为２０％。从政策角度看２０００年沪市合理波动范围应在１５００点到２０００点之间。当股市跌破１５００点，出利好政策可能性较大，而当股市超过２０００点时，出利空的可能性将上升。如果股市在这个区间波动，ZF会出规范股市的政策。

　　（２）逐步过渡到用法律形式替代政策调控。股市不规范的重要原因是缺乏相应的法律。目前，首先要做的工作是将《证券法》进一步细化，使该法律能发挥出更大的作用。此外，还应对现在存在各种与证券市场有关的法律政策进行汇编整理，对一些不适合的删除或修改。

　　（３）更多的利用舆论导向。采用任何政策都是要付出成本的，因此最好是不出台政策。ZF完全可以通过大众媒体表明自己的立场，当投资者完全可预计自己行为的后果时，其盲目性就可大为减少。