东方证券--银行业 深度研究——基于增长，选择发展

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􀁺 上市银行业绩增长率仍然维持高位，但就行业平
均来看，基于增长的估价水平已不再诱人。和我
们一年前提升行业评级时相比，基于安全估值基
础的信心在消退，我们愿意更为谨慎些。
􀁺 横向比较，在全球主要地区中，中国银行股的总
体估值不再便宜。如果用GORDEN 模型计算隐含
资本成本，上市银行08 年动态PB 隐含的平均资
本成本为9%。这一水平已仅高于日本，低于其他
主要市场，这表明A 股市场已给予了银行股足够
的“中国溢价”。纵向比较，我们预计2007 年上市
银行净利润平均增速37%，2008 年净利润平均增
速27%。而目前2007 年和2008 年的动态市盈率
分别为37X 和29X，整体估值提升的空间不大。
􀁺 如果2007 年和2008 年上市银行的盈利增速大幅
超过我们的预期，那么上述的估值水平就可以有
所突破。但从利率市场化、竞争和实际利率的验
证看，都至少可以得出结论：2008 年之后上市银
行利差难以继续大幅扩大。生息资产规模的增长
也难以超越市场预期。税改已反映在盈利预测中。
我们找不到支持目前估值的净利润成长性。而且
我们认为2007 年下半年银行难以重现上半