提要　天津衍生品交易2006年达到62.53亿美元，随着加入世贸组织过渡期的结束，天津已有9家外资银行开办人民币业务，其以成熟的中间和金融衍生业务抢滩国内市场指向凸显，从而使中资银行以传统业务为主要赢利模式的现状受到挑战。因此，研究天津衍生品市场发展现状，准确把握天津衍生品市场发展存在的问题，结合国家对天津滨海新区总体定位，探讨天津衍生品市场发展路径，有着重要的现实意义。

　　一、天津衍生品市场发展现状及其特点

　　天津衍生品市场近年出现较快增长，交易机构、交易品种、交易量日渐繁荣。

　　机构类型不断多样化。目前在津设立总行或分支机构的中外资银行共有34家，保险公司及分公司23家，上市公司30家（其中A股市场上市23家），信托公司2家，证券公司1家，基金管理公司2家，财务公司2家以及期货经纪公司5家。商业银行是衍生品业务的市场主体，目前已有23家获准衍生品交易资格。

　　衍生品交易以外资银行为主体，交易品种从简到繁。2006年天津中外资银行金融衍生产品交易量为62.53亿美元，产品主要包括远期结售汇、远期外汇买卖、结构性存款、外币掉期、汇率掉期等，货币类衍生品交易占95.89%，利率衍生品、股权衍生品交易量少。市场份额以外资金融机构居多，达40.80亿美元，占天津金融衍生品交易总量的65.25%；四大国有商业银行交易量仅为12.97亿美元，占20.74%；股份制银行8.76亿美元，占14.01%。

　　外资银企积极介入远期产品，独占鳌头。在津开办衍生业务较好的银行主要为国际知名的外资银行如汇丰、花旗、渣打等，衍生业务占其业务总量比约为20%，中资银行以中国银行略占优势，占比不到10%。45%的银行衍生业务所获利润占总利润比不足1%，只有12%的银行利润占比在10%~20%之间。衍生品使用以外企为主，88%产品为远期结售汇。尝试远期结售汇、远期外汇买卖和结构性存款等多种产品交叉使用的企业不到20%，其中多为外资企业。掉期、期货交易少。

　　理财市场活跃，个人交易为主体。主要体现在产品币种多样化和结构多样化上，单一美元理财产品逐步为美元、港币、欧元和澳元等多币种理财产品所取代，产品种类结构也由固定收益型产品向挂钩型、结构型产品转换，过去单一的、同质性强的产品逐步向差异化和个性化方向发展。目前开展多币种、挂钩型、结构型产品的银行达到9家。

　　二、天津衍生品市场发展存在的问题及其原因

　　（一）天津没有商品期货等基础市场，制约了衍生品市场加快发展。衍生品市场发展有赖本原市场的完善。目前我国商品期货市场仅3个，商品期货品种仅12个，不能满足和涵盖幅员辽阔、多数能源和大宗商品交易需要，限制了衍生品种类和市场的发展。在机构准入上，大的国有商业银行先行进入享有垄断价格，而中小银行或被动接受垄断价格或被拦在准入门外，不易于形成反映市场真实供需的完整价格曲线。利、汇率改革尚未完全市场化，债市也未形成普遍认同的基准利率，使发展衍生品市场底蕴不足。另外，衍生业务仅限于实盘交易，不符合衍生品市场本质规定的发展路径，不能带来衍生品市场质的飞跃。

　　（二）中资银行习惯于传统业务，衍生品市场开发动力不足。一方面，总行或地区总部独揽衍生品市场研发权，使分支级机构没有研发积极性，不能根据市场变化及时创新金融工具；另一方面，银、企缺乏财务激励，衍生品会计确认只作表外披露项目而不纳入资产负债表，盈亏没有激励约束机制，风险损失问责制反使银、企墨守成规。我国存贷款利差达300多基点，而国外存贷款利差仅20多基点，因此，中资银行只通过传统业务即可获得满意的收益。另外，金融衍生品高技术、高附加值和成熟市场经验要求，中资银行尚不具备开发和定价能力。

　　（三）市场发现价格功能不完善，分业监管导致监管效率不高。衍生品交易具有跨市场风险和复杂性，分业监管职能交叉或失于规制，造成管理不力或推诿寻租，影响市场监管效率。另外，衍生品交易的会计统计科目缺失，使银行各自根据自己对衍生业务的理解进行会计核算，造成对金融监管部门统计数据报送口径不一，不能形成真实的对金融衍生业务清晰的底数，也难于把握金融衍生业务对经济发展的贡献率或造成的风险。市场功能不完善，不能形成市场发现的价格曲线，难以催生规避利、汇率波动的衍生产品，也使衍生业务发展受制于分业监管局限，制约了跨市场规避金融风险的衍生工具出现。

　　（四）信贷风险过度集中于银行，而信用类股指类衍生品发展缓慢。目前我国仅有最基本的股权类衍生品权证交易，2007年以来A股市场从1000点直冲4000点，上证指数年平均波幅在30%以上，市场投机氛围浓厚，而股票期货、股指期货、期权工具缺乏；企业融资90%来自于银行，而用于规避到期不能还贷或抵押资产不能变现风险的工具缺失，极易爆发因银行信用风险引致的系统性风险。信用类、股指类衍生品能使市场参与者从最初的银行扩展到固定受益者、保险公司、高收益市场基金及非金融机构，使投资者通过不同组合把风险降到最低，而在天津这种能力不足。

　　（五）外汇衍生品占主要市场份额，凸显加快衍生品市场发展的迫切性。由于缺乏以证券、股票指数、利率、信用为基础的金融衍生产品，天津衍生业务主要集中在外汇衍生品结售汇业务上。2006年天津远期外汇买卖、远期结售汇、外汇掉期和代客理财交易总计占到天津衍生品市场份额的72%强，而其他衍生业务仅占很小份额，这与国际衍生品市场外汇产品仅占很小份额相反。

　　三、天津衍生品市场发展思路及路径选择

　　作为全国金融改革试验区，天津应抓住机遇，大胆创新，把改革的力度、发展的速度和市场可承受程度统一起来，本着“符合国家金融改革方向、符合对滨海新区总体定位、符合衍生品市场发展脉路、符合自身市场深度和需求”的发展思路，选择先场外后场内，先远期、互换后期货、期权，先汇率、利率后股指、商品的发展路径，有重点、分步骤、超常规地推进天津衍生品市场加快发展。

　　（一）发展思路

　　1、应与国家对天津滨海新区城市性质定位紧密结合。一是为港口和物流经济提供金融和衍生品服务。二是支持总部在津的金融机构法人到环渤海地区设立分支。

　　2、应与天津金融市场发展的广度和深度紧密结合。一是要充分看到在津发展衍生品市场的优势和有利环境。二是要借势而上超常发展同时把市场的风险管理好。

　　3、应与构建与北方经济中心相适应的金融服务体系紧密结合。一是探索建立多类型的金融企业，丰富市场交易主体。二是大力开展金融业务创新和试点。

　　4、应与完善金融组织内部自律和行业监管紧密结合。金融市场的健康发展需要完善有效的监管体系。在衍生品市场发展中应借鉴发达国家政府监管、交易场所一线监控、行业协会自律的三位一体监管模式。

　　（二）路径选择

　　1、在市场组织形式上应优先发展场外市场，积极争取创建场内市场。一是场外交易首先在市场基础好、金融氛围浓厚的地方发展起来，因此，政府的推动非常重要。国务院把金融综合改革放在滨海新区先试先行，要求在金融企业、金融业务、金融市场、金融开放等方面进行试验，是天津能够超常发展的巨大外部推动力。天津外资银行云集，世界500强企业有100多家在津设厂，摩托罗拉、三星电子等众多高科技企业成为天津标志性产业，跳跃性地超常发展以金融工具衍生品（互换性产品）为特征的衍生品市场，符合国家总体要求和天津市政府建设与北方经济中心相适应的金融服务体系基本定位。二是场外交易主要靠总部经济推动、为个性化非标准化交易合约，总部经济是基础。金融机构和大型企业集团有着丰富的场外交易经验和内部资金统一运作要求，从产品创新到工具使用决定了市场的双向容量，发展潜力和空间巨大。从天津自身情况看，积极发展总部经济已被政府列为优先发展的内容，并与多家有意向机构、公司、财团进行广泛接触，搭建泰达金融控股公司的混业经营主体也已见成效，渤海银行、渤海产业投资基金和基金管理公司等多法人机构已经建成，另有众多单证和离岸后台处理中心也将在天津组建，为跨市场、个性化避险金融衍生工具的产生营造了氛围。三是发展场外市场与发展场内市场并重，天津有发展场内市场得天独厚的优势。从国际市场形成特点看，场内交易由于易规制、好管理而得到较快发展。天津在港口和物流经济上有着得天独厚的优势，利用港口和物流优势，积极争取开办商品期货市场，以物流量最大的商品作为商品期货交易种类，有利于丰富我国商品期货交易品种。天津没有商品期货、期权交易所，但“中航油事件”启示我们应及早推出大宗食品、原油等期货市场，才能在国际资源采购中享有定价、规制的权利，不为外商所左右。天津没有场内交易反而是错位发展的缺位优势，可考虑根据市场布局和物流特点，在津组建商品期货期权交易所，借助政府力量，超常规打造成我国北方最为开放的金融、商品衍生品市场之一。

　　2、在交易形式上应优先发展远期、掉期（互换）以及结构性衍生品，研究探索金融期货、期权交易。一是把外资银行已成熟的衍生品运用到国内，积极发展远期、互换、结构性产品。天津历史上就为商埠重地，加入世贸组织过渡期后已有9家外资银行获准经营本币业务，但其在中国的竞争焦点并不在传统业务上，而是以国外早已成熟的中间和衍生品业务抢滩国内。二是以涉外企业为主体的实需推动，中资银、企应加大对衍生产品开发和使用力度。天津外向型经济很强，2006年外贸依存度达到119%，构成了对跨境风险配置的强大需求。虽然衍生品市场总体沿革了一条远期、期货、期权至更复杂的结构性产品发展路径，但远期、掉期（互换）等较之期货、期权在我国更贴近实体经济需要，是众多涉外企业的首选。从中资银行总体所占衍生品市场份额较小看，中资银行应摈弃固守传统市场不放的经营理念，努力学习借鉴，开创出我国自己的衍生品市场发展之路。另外，在政策、政府推动上也应减少限制，促进混业经营，把实盘与虚盘交易紧密结合，不断满足混业经营机构业务操作和市场需求，推动衍生品市场加快发展。三是在催生场内商品期货交易发展的基础上，积极推进利率、股票、货币期货、期权加快发展。应抓紧考虑在津设立我国北方金融期货交易所，以解决我国地域广阔而市场层次和深度不够的问题，使之形成与天津北方经济中心、东疆保税港区全国最大的自由贸易区相配套、且在国际上发挥更大作用的金融衍生品交易中心。研究制定我国期货、期权交易法规，并针对不同衍生品种，推出助推发展和风险控制的法规体系，为市场提供法律保证。

　　3、在交易产品重点发展汇率类、利率类衍生品基础上，积极推进股指类、信用类等其他衍生品交易。一是大力发展与我国股票市场规模相适应的股指类衍生品市场。虽然我国权证交易量已跃居全球第一位，但以我国版图和人口广大，在世界充其量尚处于初级阶段。应在天津建成北方最大金融衍生品市场的基础上，使沪深300指数成为基本的交易品种，同时探讨其他指数和以周边国家和地区股票指数为标的的期货、期权合约交易，加快发展权证类交易，保证股市和国民经济稳健发展。二是我国银行信贷风险积聚态势迫切需要推出信贷类衍生品。三是提高金融对GDP贡献率有赖跨市场配置风险的、贯通各金融子市场的金融工具出现。从天津发展实际看，天津外贸进出口规模大，经济对外依存度高，优先发展汇率、利率类衍生品，积极推动股指交易工具，并在原生基础市场健康发展的前提下，全面发展贯通各金融子市场的金融工具，形成资本在价格调节下在各市场间的自由流动，才能增强金融机构力量和抗风险能力，使金融总量对GDP有较大贡献，促进滨海新区又好又快发展。（作者系人民银行天津分行副行长）