国际金融的学习指导

要目 　 一、学习金融和国际金融的意义 二、国际收支的概念和分析 三、外汇与汇率
的概念和分析 四、国际货币制度（国际金融体系） 五、国际金融市场 六、国际融资渠
道和方式 　　 一、学习金融和国际金融的意义 §1.1 金融和国际金融的含义 “金融
”泛指一切与货币流通相关的经济活动，包括：
1. 企业的融资行为； 2. 居民个人货币资产的运用和投资； 3. 专业性金融中介机构为
居民、企业和其他社会机构提供资金流动和货币资 产存储、投放、保管、支付和转移等
等服务性业务； 4. 国民和国际货币制度的确立和改变。
理解“金融”概念的几个相关术语：
“资产”（asset）：一起能给人们带来使用价值或新增价值的事物，可以分为“实物资
产”和“货币资产”。“实物资产”可以有、也可以没有共同价值单位，“货币资产”
一定是以某种共同认可的价值单位来表现，并且不一定对应于某一特定实物对象。“资
产”一词常与“资本”或“财富”相通用。
“货币”（money, currency）：财富或资产的价值证书或标志，可用于产权转移和债权
债务关系的清算。“货币”的根本特性是它的价值含量和社会共同接受性，并且由社会
共同接受性决定了货币资产的流动性（liquidity）。
人们根据不同种类“货币”的流动性高低程度而将“货币”分为“狭义货币”和“广义
货币”：“狭义货币”通常指立即能被人们所接受的货币形式，例如现金、可开出支票
的活期存款；“广义货币”通常指那些虽不能立即被人们所接受、但也比较容易转为立
即被人们所接受的货币形式，例如各种定期存款和短期票据等。
在我国，“货币”有三个层次：M0 – 流通中现金；M1 – M0加上企业活期存款；M2 –
M1加上所有其他存款（包括居民储蓄存款）。
“融资”（financing）：资金短缺者或资金需求者有偿使用来自资金富余者或资金持有
者资金的活动。可以分为“直接融资”和“间接融资”。“直接融资”指资金使用者与
资金所有者之间直接发生的资金转让或借贷行为，“间接融资”指通过一定的中介机构
而出现的融资行为。“融资”与常说的“筹资”（fund raising）几乎相同，但“筹资
”一词也经常包括那些非有偿性的获取资金的行为（例如获得捐赠、在企事业机构通过
改变资金的配置而为特定用途获取新增资金等等）。
“投资”（investment）：资金持有人追求资产增值或获取价值回报的行为，通常指资
金持有人放弃对所持资金的直接消费（直接效用），通过订立合同并按一定条款将资金
使用权转让给他人或机构。在通常意义上，投资者就是社会资金的提供者，居民个人、
企业、事业机构和政府机构等等都可以是某种投资者。专门性的投资机构（投资基金）
则是将分散在社会各处的投资者资金集中起来，代表原始投资者利益从事旨在追求资产
增值或价值回报的活动。可作为投资对象的事物是多种多样的，货币性的投资对象，广
泛地说，主要有银行存单、政府债券、企业股票和债券、一些保险品种、期货期权合约
、国际货币、贵金属，等等。投资行为的共同动机是价值回报，但从结果上看，投资往
往是有风险的。“投资风险”指投资决策发生后投资者不能在预期的时间内取得预期回
报的可能性。
“专业化金融中介机构”（specialized financial intermediaries）： 有偿地从资金
持有人那里得到资金并将资金有偿地转移给资金使用者或者为这种过程提供服务的机构
都叫做“金融中介机构”。所有金融机构都可以分为“银行”和“非银行金融机构”两
大类。
“银行”（主要指商业银行）是将资金支付服务功能与短期性融资服务功能结合起来的
专业化金融机构。专门从事长期性融资服务的金融机构主要是投资银行和住房储蓄贷款
机构等。专门从事支付服务的机构主要是各种信用卡公司和票据贴现公司等。银行或者
说银行机构网络是一国货币资金流动的枢纽，银行通过自身正常的经营活动维系了一国
货币资金的流动性，在这个意义上，可以说银行机构是国民金融安全的关键所在。
专业化金融机构的经济优势：
① 信息优势：在资金持有者与资金需求者之间存在“信息不对称”（asymmetric info
rmation），并且可能由于这种“信息不对称”而促使资金持有者或投资者面临较大的投
资风险或资金委托风险，从而导致资金在持有者与需求者之间的不流动。专业化金融机
构通过集合具有风险评价能力的专业人才和相关信息，减少了“信息不对称”，增加了
资金流动的安全性，为投资者获取回报提供相应的基本保障，帮助增强了投资者信心，
从而促进了资金流动。
② 网络优势：主要体现在银行系统中，指银行通过其分布于全国各地的分支机构网点可
以为众多客户对象提供资金转移和支付服务，并在这个过程中汇集客户对象的相关信息
数据，从而增加银行机构对客户对象信用风险程度的识别，增强自身的风险防范能力。
类似地，国际大型银行具有全球范围内的网络优势，可为跨国企业和国际组织机构提供
资金的国际支付、结算和清算服务，并在此基础上增加对国际客户对象信用风险程度的
识别能力。
③ 互助合作服务和优化组合能力：典型地体现在保险公司、住房储蓄贷款社和投资基金
的经营活动中。社会存在一般事故概率，涉及几乎所有社会成员。通过投保（承购保险
合约），投保人相互间事实上结成了互助合作关系，而保险公司则通过提供这种互助合
作服务而得到收益。住房储蓄贷款社的客户，有的正在使用贷款（钱流出），有的正在
增加存款（钱流进），从长远看，对每位客户来说流出的钱与流进的钱是相等的（不考
虑利息支付），但对于住房储蓄贷款社来说，这个等式只有在客户对象数目达到一定规
模时才会出现。就投资基金而言，它们的优势主要在于通过分散投资资金去向而分散投
资风险，并得到至少不低于市场平均增长率的回报率。
④ 恰当的资金使用约束机制。为了控制由客户对象和内部经营人员行为带来 的各种风
险，所有专业化金融机构都需要建立起相应约束机制。例如，保险公司为对付“道德风
险”（moral hazard）而实行“无事故奖励制度”，投资银行在公司融资部（corporat
e finance）与投资管理部（asset management）之间建立“防火墙”（Chinese Wall）
，银行对贷款资金实行“滚动拨付制”，等等。
“国民货币制度”（national monetary system）：国民货币制度是中央政府当局关于
一国法定货币种类和定值单位、货币发行基础、现金和非现金货币工具流通范围、本币
与外币兑换关系及交换比率等相关事务的各种规定的总和。“国民货币制度”是一国金
融活动得以展开的制度性基础设施，或者说是制度框架。综观古今中外，国民货币制度
大致有这么一些形态（不包括货币制度为统一之前的各种地方性货币制度）：
1. 金本文制（gold standard） 2. 银本位制（silver standard） 3. 金银复本位制（
双重货币制度,dual standard） 4. 信用货币制（纸币制度,fiduciary money, paper
money） 5. 外汇本位制（联系汇率制，发钞局制，货币局制，currency board system
） ⑥ 外币流通制（dollarization, euroization） “国际货币制度”（internation
al monetary system）：各国政府及其货币当局关于各国货币兑换关系及是否和怎样干
预国际外汇市场等相关问题的成文协议和不成文的行为惯例。19世纪以来一直到第二次
世界大战结束，金本位制可以说是流行的、自发性的国际货币制度。二战结束时，联合
国的许多成员国达成“布雷顿森林会议”协议，确认各国在其国内实行信用货币制度，
但在对外货币关系中实行与美元固定挂钩的汇率制度，各国货币当局可用美元外汇储备
按照约定价格向美国货币当局兑换黄金。这一“以美元为中心、黄金为最后储备单位”
的国际货币制度在1970年代遭受巨大冲击。目前，根据“布雷顿森林会议”协议成立的
几个国际金融组织，国际货币基金组织（IMF）和世界银行（World Bank）等，继续负责
全球范围内各国货币和金融事务协调，但一些国家和地区性跨国组织在涉外货币和金融
事务中的独立决定权相比1970年代以前显著提高了。
　　 §1.2 学习金融和国际金融的意义 ① 宏观意义：帮助理解和把握宏观经济和金融
环境的变化趋势及动向。例如，利率和汇率是影响各国金融市场行情的两个最重要变量
，而要理解和预测这两个变量的变化，离不开对整体国民经济和金融运行情况的分析。

② 微观意义：帮助企业进行外部融资、搞好财务管理和作出正确经营决策。
③ 对投资者的意义：扩大对投资机会的搜寻范围，增加对投资风险的识别和评价能力。

④ 对企业海外扩张决策的意义：
§1.3 学习金融和国际金融的方法 1. 重视因果关系的分析，但不要陷入绝对论的困境
。
2. 要多进行国际比较，扩大视野。
③ 除了定性分析外，很多时候还需要进行定量分析或量化分析，以便使分析结果更加有
用。
④ 获得预见能力是学习的目的，但无论是对自己还是别人的预见结论都总是应当持有一
定的保留态度，并随时准备根据新发现和新研究成果而修订原有的预见。
⑤ 在力所能及范围内掌握一些相关知识，它们包括：必要的宏观经济学知识，必要的微
观经济学知识，必要的贸易知识，必要的财务会计税务知识，必要的统计知识，必要的
外语知识，基本的电脑应用软件、电子通讯和网络信息操作知识，以及必要的国内政治
和国际事务知识。
⑥ 定期了解和掌握国内外金融市场和经济界动向，了解相关人士和机构对有关动向的看
法和分析，逐渐确立自己的信息优势。
　 重要信息来源：中文出版物 《财经时报》（日报） 《财经》月刊 《资本市场》月
刊 《国际金融研究》月刊 中国银行国际金融研究所《国际金融报告》（年度报告） 国
际货币基金组织《国际资本市场》（年度报告） 国际清算银行《年度报告》 重要信息
来源：英文出版物及其它 Financial Times (daily) 金融时报 Wall Street Journal
(daily) 华尔街日报 Asian Wall Street Journal (daily) 亚洲华尔街日报 Business
Week (weekly) 商业周刊（商业周刊中文月刊） The Economist (weekly) 经济学家周
刊 Far East Economic Review (weekly) 远东经济评论周刊 Euromoney (monthly) 欧
洲货币月刊 Institutional Investor (monthly) 机构投资者月刊 Research reports
by individual financial institutions
Internet financial information providers (Reuters, Bloomburger, Datastream,
和讯财 经，中经网，中银网)
　 国际经济和金融组织机构的定期统计报告 　 　　 二、国际收支的概念和分析 一国
国际收支是该国国内经济运行情况及与该国有关的国际经济走势的综合反映，同时，一
定时点上的国际收支反过来又会影响到该国国内经济的走势以及在一定程度上影响到国
际经济形势。了解国际收支是从宏观角度分析国际金融的出发点。
§2.1 国民经济循环及其内外关系 国民经济循环指国民经济的各个组成部分（部门）相
互间结成的交换关系，这种交换关系可以周而复始地进行，生生不息，持续发展。
国民经济循环在概念上可以分为封闭条件下的循环和开放条件下的循环。
§2.1.1 封闭经济中的国民经济循环 §2.1.1.1 两部门经济循环 　 　 图示的含义：

1. 居民部门是各种最终产品的消费者或需求者，同时也是各种生产要素的所有者或供给
者；企业部门则是各种最终产品的生产者或供给者，同时也是各种生产要素的使用者或
需求者； 2. 在一个场合，只有一种交换在进行；但从国民经济的角度看，一种交换过
程必须以另一种交换过程为条件，否则交换过程无法持续下去； 3. 企业部门内部也进
行着各种各样的交换活动，例如生产生产资料的企业与生产消费资料的企业相交换，但
这些交换大多数属于中间产品的交换，不在最终产品范畴之内； 4. 居民对最终产品的
购买叫做“消费”（用字母 C 表示）；居民提供的生产要素有些属于居民的储蓄行为（
用字母 S 表示）；在这个经济形态中，居民的全部收入就是国民收入（用字母 Y 表示
），即 Y = C + S。
5. 另一个角度看，全社会的最终产品分为“消费品”和“投资品”（也叫资本品），即
Y = C + I。
6. 将上述两个表达式连接起来，我们可以得到：
Y = C + S = C + I，即 S = I。
⑦ S = I 的含义是在两部门封闭经济中，国民储蓄等于国民投资，两者之间不可能出现
缺口。为什么？主要理由是：存在一个有效率的金融中介部门，该部门可以将全部国民
储蓄转化为国民投资；另外，在统计上，凡是未转化为投资的储蓄不被看做是有效储蓄
，超过国民储蓄规模的投资也无法得到实现。
§2.1.1.2 三部门经济循环 让我们引入一个政府部门，它的收入来自征税（T），它的
支出是向社会提供公共产品（也属于最终产品的一部分，G）。因此，上述公式可以改写
为：
Y = C + S + T
Y = C + I + G
　 经合并调整后，得到：
S – I = G – T
　 这个结果的含义是，在三部门封闭经济中，国民储蓄缺口（S-I）等于政府收支缺口
（或叫预算差额，G-T）；如果 S > I，意味着政府支出大于政府税收，即出现了财政赤
字，政府使用了本来可用于企业投资的那一部分资金 [这如何成为可能？设想政府发行
债券，从而扩大了政府支出规模]；如果S < I，则意味着政府支出少于政府税收，即出
现了财政盈余，企业投资除了使用居民储蓄资金外，还使用了来自政府部门的盈余资金
（其途径是，财政盈余进入金融部门，金融部门将之转用于企业投资）。
小结：在市场经济体系中，国民经济一个部门的平衡情况是紧密与另一个部门的平衡情
况相关的，没有一个部门会孤立地取得自身的平衡。这个观点可以应用到下述对外经济
关系中。
§2.1.2 开放经济中的国民经济循环 设想一国经济进行对外贸易，上述关于国民支出的
公式可以写成：
Y = C + I + G +（EX – IM） 这也意味着， S – I = G – T +（EX – IM） 由此看
来，可能出现三种之一的情形：
① 不存在“储蓄缺口”（S = I），但财政缺口转化为对外贸易缺口，即 T – G = EX
– IM [参考“美国经济的双赤字”]； ② 不存在“财政缺口”，但“国内储蓄缺口”
转化为对外贸易缺口，即 S – I = EX – IM [再看美国经济情形]； ③ 不存在“对外
贸易缺口”，回到封闭经济条件下的等式， 即 S – I = G – T。
§2.1.3 “贸易缺口”的重新定义 上述贸易收支关系（即 EX 与 IM 的对应关系）通常
也叫做“经常项目平衡”，它反映一国经济与外部经济发生的产品交换活动，可简写为
CA。如果EX > IM，叫做经常项目顺差；如果 EX< IM，叫做经常化项目逆差。
上面的公式指出，经常项目平衡受国内经济平衡的影响；这是正确的，但同时也是不全
面的；经常项目平衡同时还受到国内经济情况的影响。因此，可以说，经常化项目是一
国国民经济内外情况的综合反映。此外，一国除了与国外发生产品交换关系外，还要发
生资金流动或交换关系。为了全面反映这些活动，人们发明了国际收支平衡表。
§2.2 国际收支平衡表及其构成 §2.2.1 定义 国际收支平衡表（Balance of Payment
s）是一定时期内一国居民、企事业机构和政府机构与境外非居民所发生的各项交易活动
的系统记录。
注意事项：①“居民”概念：这里的“居民”对应于“非居民”，不同于“国民”或“
非国民”概念；② “交易活动”概念：包括实物交易和货币交易，跨境赠送活动也包括
在内（但尽管各国政府做了许多努力，迄今为止仍有大量跨境交易活动未能覆盖在官方
国际收支统计中）；③ “流量变量”概念：反映一定时期中的变化情况，而不是反映特
定时点上的情况（“存量变量”），国际收支统计中全部为流量变量统计指标；④ 记录
时间：分为年度、季度和月度；⑤ 记账货币单位：可用本国货币和流行国际货币；⑥
记账方法采用流行的复式借贷记账法：贷方用正号表示，借方用负号表示；经验法则是
，带来外汇收入的交易记为贷方，带来外汇需求的交易记为借方。
§2.2.2 报表构成 　 差额 （balance） 贷方 （credit） 借方 （debit） 一、经常
项目 　 　 　 A. 货物与服务 1. 货物 2. 服务 　 　 　 A. 收益 1. 职工报酬 2.
投资收益 　 　 　 C、经常转移 　 　 　 二、资本和金融项目 　 　 　 A、资本帐
户 　 　 　 B、金融帐户 　 　 　 1. 直接投资 我国对外直接投资 外国在华直接投
资 2. 证券投资 资产 负债 3. 其它投资 资产 负债 　 　 　 三、储备资产 1. 货币
黄金 2. 特别提款权 3. 在基金组织的储备头寸 4. 外汇 5. 其它债权 　 　 　 四、
总计 　 　 　 五、净误差与遗漏 　 　 　 　 §2.2.3 关于“储备资产”和“净误差
与遗漏”的说明 “储备资产”指官方储备资产，不同于私人部门（包括除中央银行以外
的所有国内金融机构）的外汇储备资产；这是指储备资产的变动情况，而不是指储备资
产的余额；在“储备资产”中，变动较多的是官方外汇储备。
官方外汇储备增加意味着货币当局用本国货币货币在外汇市场上购入外汇资金，是增多
对外汇的需求，所以记入“借方”；官方外汇储备减少意味着货币当局出售外汇资金，
卖入本国货币，是增多外汇供给，所以记入“贷方”。
从宏观经济角度看，官方外汇储备增加意味着本国货币供给的增加，是“银根松动”的
表现；相反，官方外汇储备减少意味着本国货币供给的减少，是“银根紧缩”的表现。
官方外汇储备保持基本不变，意味着货币当局行使货币政策的场所主要不在外汇市场上
，而是在别的途径或用别的手段。
“净误差和遗漏”是出于促使“贷方总和”与“借方总和”相平衡的目的而设计出来的
一个项目。产生“误差与遗漏”的主要原因是：① 统计机构记录差错；② 未经过金融
体系而发生的交易活动；③ 隐瞒不报的交易活动；④ 统计方法的出入（例如，旅游外
汇收入根据估计，估计旅游人数和每人平均开支，因此不可能完成准确）。
§2.3 国际收支平衡的分析 §2.3.1 经常项目平衡的国内原因 如前所述，CA = Y -（
C + I + G），即 CA = Y – A，表明经常项目平衡是国内收入与“国内吸收”之间平衡
关系的反映。
如果 Y > A，CA 为正号（经常项目顺差），显示国内经济过冷；如果 Y < A， CA 为负
号（经常项目逆差），显示国内经济过热。
但是，在另一方面，经常项目平衡或不平衡也可以由外部经济因素所导致。例如，外国
物价的跌落，会促使国内生产者和消费者转向进口替代品，从而促使经常项目顺差转为
逆差；相反，外国通货膨胀爬升，会促使国内生产者和消费者转向国内替代品，从而促
使经常项目逆差转为顺差。
§2.3.2 经常项目平衡与资本项目平衡的关系 从国际收支平衡表的结构上看，两者的关
系为： - CA = KFA
考虑到有储备资产变动和误差与遗漏，上述公式可写为 – CA = KFA + RT + EO
　 解释：① 如果 RT 和 EO 为零（浮动汇率下的情形），- CA = KFA 意味着“经常项
目逆差必须由资本流入来弥补，否则该国不可能出现对外支付超过自外收入的情形”；
- CA 意味着“对外负债的增加”，即“资本流入”； ② 如果 RT 和 EO 为零，CA =
- KFA 意味着“经常项目顺差必然表示该国资本流出，因为自外收入超过对外支付部分
必然意味着该国对外债权的增加”； CA意味着“对外债权的增加”，即“资本流出”；
③ 如果 KFA 和 EO 为零（外债危机，本国再也得不到外资流入），则 – CA = RT ，
此意味着“在一国不能得到外资流入的情况下，其经常项目逆差只能由该国官方外汇储
备资产的相应减少来弥补”。
§2.3.3 资本流动的经常项目效应 通常而言，资本流入则会带来进口增加，促使经常项
目向逆差方向转变，这是因为：① 一些资本流入本身就伴随着进口（例如直接投资伴随
设备进口）；② 在货币当局奉行“中立政策”的情况下（即不积极调整官方外汇储备资
产以保持汇率不变），资本流入会促使本国货币汇率升值，而在本国货币汇率升值后，
本国出口商品的国外价格相应升高，进口商品的国内价格相应降低，从而促使经常项目
平衡的不利变化；③ 在货币当局实行干预政策的情况下，资本流入虽然不会带来汇率升
值，但是，货币当局为维护汇率稳定而购买外汇并相应扩大本国货币供给，其结果之一
是国内通货膨胀爬升；如果国内通货膨胀率超过国外通货膨胀率，本国货币便出现实际
升值，并使出口面临相对不利而进口面临相对有利形势，从而促使经常项目平衡向逆差
方向转变；④ 从中长期观点看，当前外资流入通常会引起未来时期中外资收益的流出，
即经常项目中投资收益流出项的增加。
　 三、外汇与汇率的概念和分析 　 外汇和汇率是国际金融事务的基本概念，汇率是影
响一国对外经济活动的基本价格变量（总量价格指标，就象国内经济事务中的一般物价
指数一样）。对企业和居民来说，理解国际宏观经济的一个重要方面就是理解汇率的变
化趋势和变动行情。
§3.1 外汇 外汇在英文中叫做 foreign exchanges，意指具有货币功能、但不由本国货
币当局发行、至少可在对外交易活动中使用的资产或支付手段。
在金本位货币制度流行的时候，人们很少用“外汇”这个概念，那时，各国的金币可自
由跨境流通，一国发行的金币同时具有世界货币的作用。（不过，由于各国货币的含金
量不相同，各国货币之间依然存在货币兑换及其比价问题）。
各国实行信用货币后，许多国家的货币在境外不再具有可兑换性或流通性，在境外流通
的货币主要就是境外发行的货币。由此，“外汇”的概念就开始出现并流行起来。
一种区分方法是：广义上的“外汇”指所有由外国发行的货币或准货币资产；狭义的“
外汇”指在国际上广泛流通（具有高度国际流动性）的外国货币或准货币资产。
另一种区分方法是：狭义的“外汇”仅指外国货币，广义的“外汇”同时还包括外国准
货币资产，即除现金以外的各种有价证券，例如，支票，汇票，信用证，国债，等等（
因为这些有价证券可以直接兑换为各自相应的外国货币）。
目前具有高度流动性的货币有美元、德国马克、日元、英镑和瑞士法郎等等。对这些国
家的企业和居民来说，本国货币可以视为“外汇”吗？No. 对美国居民来说，美元不是
外汇，尽管实际上在很大程度上可以将之作为“外汇”来用（即在国际支付中使用本国
货币）。美国中央银行的外汇储备不包括美元储备。
§3.2 汇率 　 本国货币兑换外国货币的比价，或者说，一种货币兑换另一种货币的比
价。
货币比价可以有两种表示法：一是直接标价法，即用一定单位的外币可兑换多少本币来
表示（￥/$）；二是间接标价法，即用一定单位的本币可兑换多少外币来表示（$/￥）
。
对本国居民而言，直接标价法显示“买汇成本”，即购买一单位的外汇需付出多少单位
的本国货币；间接标价法显示“购汇收入”，即用一单位本国货币可买到多少单位的外
国货币。从历史上，通常的国际债权大国容易形成使用“间接标价法”的习惯，而大多
数国际债务国及其居民容易形成使用“直接标价法”的习惯。19世纪和20世纪前半期，
英国习惯使用“间接标价法”；这一习惯至今保留下来；20世纪后半期，美国开始习惯
使用“间接标价法”，包括在英镑/美元兑换关系上。
在市场上，人们通常看见有两种汇率报价（双重报价）：一是外汇卖出价，二是外汇买
入价，两个价格是不同的。例如，人们可看到，同样是￥/$比价，卖出价为8.30, 买入
价为8.20。这意味着，你用一美元买人民币时，可买到 8.20元，但转过来你用人民币购
买美元时，你需要支付 8.30元。这中间的差别（0.10元）为中介外汇机构金融所得。（
顺便说，银行的外汇买卖价差在一定意义上就相当于普通商人的进货与出货价差一样，
对银行外汇机构而言，买入价是它们的进货成本，卖出价是它们的售货收入，后者一定
要高于前者，否则便会面临亏损；大型银行机构或专业化的外汇中介机构是外汇市场上
自营商,market-maker，它们实行外汇买卖双向报价，同时买进和卖出，当然根据不同的
比价）。
设想在美国也有人民币报价：用一美元可买到8.20人民币（外汇卖出价），但需用8.30
人民币才能买回一美元（外汇买入价）。这虽然与上述报价的情形相反，但实质是一样
的，外汇买卖者通过外汇买卖价差向银行中介机构多支付了价款，而不可能谋利。（汇
率稳定与否的考察需用“卖出价”指标，即本币换外币的比价）。
一般说，在外汇市场出现重大波动（危机）时期，汇率的买卖价差会扩大。
[亚洲金融危机期间，有人混淆了人民币买卖价差，把旧金山一美元可买到8.30人民币当
成人民币汇率稳定的国际标志，请问错在何处？]
国际流行趋势时，金融中介机构代为客户买卖外汇时，按比例收取手续费（其比例还可
根据客户交易额的多少而浮动）。但是，为什么在收取手续费后中介机构报价存在买卖
价差（难道它们存心赚取两笔钱？）- 这主要是因为在外汇批发市场上存在买卖价差，
外汇中介经营者不想承担风险，因而零售市场上也给自己的客户报出买卖两种价格。
关于欧元：实行货币统一，取消买卖价差。
现货汇率报价和期货汇率报价：贴水和升水。
外汇综合汇率（有效汇率：effective exchange rates）：反映本国货币对若干外国货
币比价综合变动的一个指标。设想，在过去的一年中，人民币对美元汇率保持不变，人
民币对日元有所贬值，对欧元有所升值，现在问：全面地看，在过去一年中，人民币对
这三种货币的综合比价是上升了、下降了抑或未变？[注意：有效汇率是一个时间变化指
数，而不是一个时点上的绝对水平指标]
计算公式：美元汇率变动幅度*美元权数 + 日元汇率变动幅度*日元权数 + 欧元汇率变
动幅度*欧元权数 （各个权数的总和为100%）。
实际有效汇率：名义综合汇率乘上相关国家通货膨胀相对比率。
§3.3 影响汇率的主要因素 §3.3.1 汇率的形成 最基本的分析：汇率是外汇市场上供
求双方相互作用及其势力对比决定的。一般而言，外汇需求随汇率升值而增加，外汇供
给随汇率贬值而增加。
图示：纵坐标 – 汇率（直接标价法￥/$），上升意味着贬值，下降意味着贬值；横坐
标 – 外汇需求量或供给量。
外汇需求曲线：向下延伸 （为什么？- 汇率升值，在外国商品价格不变的情况下，本国
货币的对外购买力增强，本国进口需求增多，用汇需求增加；） 外汇供给曲线：向上延
伸 （为什么？在本国货币降值的同时，在外国市场上的本国商品的国外标价相应提高，
外国消费者在本国产品的开支相对减少，本国出口外汇收入相应减少，外汇供给减少）
外汇需求曲线与外汇供给曲线的交点就是“均衡外汇比价”和“均衡外汇供求量”（两
者在此时相等）。
“均衡汇率”的含义：① 均衡汇率是外汇买卖的成交价格，仅指某一时点上的汇率水平
，不同时点上的汇率可能是不同的，因而可能存在不同的均衡汇率（亦即均衡汇率是一
个可变变量）。
② 同一种货币对不同货币可以有着不同的“均衡汇率”，它们的变动情况也可能不尽相
同。[是否存在的复合的均衡汇率？]
③ 决定或影响均衡汇率的基本因素是外汇市场上的供求力量及其对比和变化情况。外汇
供求中的任何一方发生变化，均衡汇率也可能随之而发生变化。一般地说，外汇供给增
多或外汇需求减少，汇率存在向上变动的压力（升值）；相反地，外汇供给减少或外汇
需求增多，汇率存在向下变动的压力（贬值）。
严格地说，汇率升值（revaluation）或贬值（devaluation）是出于货币当局人为的汇
率调整行为；在自由外汇市场上，汇率上升或下降则通常被称为汇率升水（appreciati
on）或贴水（depreciation）。但是，在国际货币市场上，人们经常用“升值”或“贬
值”来概括重要国际货币比价的显著变动。
④ 较为严格意义上的均衡汇率是在一国保持国际收支平衡条件下的汇率水平，即该国既
没有国际收支逆差、也没有国际收支顺差时的汇率水平。相应地，当一国国际收支未能
保持平衡，即使有大量的本币/外币交易活动和成交价格，这也不能说是“均衡汇率”。

这个定义也不是说没有问题：首先，国际收支平衡是仅指经常项目平衡还是包括资本和
金融项目在内的国际收支平衡（这可引伸为：经常项目逆差可由资本项目逆差来弥补；
但是，亚洲金融危机的“教训”之一是一个发展中国家不能寄希望于以资本流入来弥补
贸易逆差所导致的资金缺口）。其次，经常遇到的情形是：一个国家在一些时候是国际
收支逆差，在另一些时候则是顺差，很少有国家能长期做到年年保持国际收支平衡，不
管它们的汇率是变或是不变。（这个问题留待后面进一步讨论）。
§3.3.2 影响汇率或者说外汇供求的主要因素 A、影响外汇需求的主要因素 ① 商品进
口需求 ② 服务进口需求 ③ 收入流出需求 ④ 资本流出需求（对外直接投资，对外证
券投资，对外信贷） B、影响外汇供给的主要因素 ① 商品出口 ② 服务出口 ③ 海外
收入流入 ④ 吸引外国资本流入（外国直接投资，外国证券投资，外国信贷融资） 从另
一个角度看，影响外汇供求和汇率的主要因素可以视为：
① 商品流动（贸易平衡或经常项目平衡） ② 资本流动（资本项目） ③ 人员流动（经
常项目中“收益项目”和资本项目平衡） ④ 政府政策：A、对外汇市场的直接干预政策
；B、宏观经济政策 ⑤ 从长远观点看，一国产业的国际竞争力 §3.4 购买力平价模型
和利率平价模型 如何分析上述各种影响汇率或者说外汇供求关系的因素？能否概括出类
似定律一样的结论？能否据此对有关国家的汇率变化趋势作出预测？
下面介绍的两个模型试图回答这些问题。应注意这两个模型的出发点是不一样的，第一
个模型的出发点是各国间存在自由贸易，商品可以跨国自由流动。第二个模型则进一步
认为（假定）各国间存在自由资本流动，资金可以不受限制地在流出或流进各国。
A、购买力评价模型（PPP – purchasing power parity） 来自于“金平价论”（gold
parity）：19世纪，1英镑含金（比如说）5盎斯，1美元含金（比如说）1盎斯，英镑/
美元比价当然为1：5。
“一价定律”（同物同价）：在自由贸易条件下，竞争和趋利避害行为会导致同种商品
在各地价格趋同（扣除交通运输成本）。
含义：一国货币与他国货币的比价取决于该国与他国在同种商品价格上的比率。用公式
来表示，即为：E￥/$ = P￥ / P$；（E￥/$ * P$ = P￥ 就是“一价定理”的体现）
[例] 汇率决定与汽车价格：同型汽车在美国售价为10000，在加拿大售价为14000；美加
两国货币比率大致为 1.40CN$/$ = 14000CN$/10000$。
设想如果不是这样，那么，① 设想汇率为1.6：在加拿大出售一辆汽车的美元收入（在
售价不变的情况下）就为8750$（=14000CN$/1.6），显然，人们更愿意在美国多出售这
样的汽车，而不愿意在加拿大出售；加拿大不从美国进口汽车，就减少了外汇支出（外
汇需求），在其他条件不变的情况下，这就会引起加元汇率升值（美元贬值），即汇率
从1.6水平向1.4水平靠拢；② 反之，设想汇率为1.2：在加拿大出售一辆汽车的美元收
入（在售价不变的情况下）就为11667$（=14000CN$ /1.2），显然，人们更愿意在加拿
大多出售这样的汽车，而不愿意在美国出售；加拿大从美国多进口出口汽车，就增多了
外汇支出（外汇需求），在其他条件不变的情况下，这就会引起加元贬值（美元升值）
，即汇率从1.2水平向1.4水平靠拢。
以上是基于汇率可变的推理。如果汇率不可变，情形会怎么样？回忆公式，汇率不变，
但只要价格可变，其等式也会成立。设想：① 汇率为1.4，同样汽车在美国售价为1000
0$,而在加拿大为16000CN$,人们会因此而从美国购买汽车转而销售到加拿大，这样一来
，加拿大市场上汽车供应增多，汽车价格倾向于下降；美国市场上汽车供应相对减少，
汽车价格倾向于上升，这一降一升最后倾向于使两国汽车价格比率接近于1.4；② 反之
，设想汽车价格在美国高于10000$,而在加拿大低于14000CN$，加美两国汽车贸易方向就
会变成从加到美，在其他条件不变的情况下，这就会引起汽车价格在美国下降，在加拿
大上升，其比率最后又回到1.4水平上。
从“一价定律”到购买力平价：P表示购买同样的一组商品组合在两个国家分别所需的两
个国家的货币总额。
可以看出，购买力平价汇率决定模型有两个重要前提条件：一是两个相关国家发生贸易
，二是有一些“唯利是图”的商人存在，他们会在情况出现变化时积极行动起来，促使
贸易商品的流动，从而推动汇率变动或者价格变动。
以上被叫做“绝对购买力平价汇率决定模型”。“相对购买力平价汇率决定模型”指汇
率变动趋势与相关国家之间物价变动趋势相吻合：通货膨胀较快的国家其汇率倾向于贬
值，通货膨胀较慢的国家其汇率倾向于升值。[为什么？]
[应用购买力平价模型]：各国麦当劳巨无霸价格的比较及与现行汇率的比较：判断现行
汇率是高估还是低估实际汇率（高估 – 名义汇率高于隐含的购买力平价汇率；低估 –
名义汇率低于隐含的购买力平价汇率）。
衡量购买力平价汇率水平：巨无霸快速比较指数 国家或地区 巨无霸的当地价 巨无霸的
美元价 对美元汇率 隐含的购买力平价汇率 汇率高估(+)或低估幅度(-)
A
B=A/C
C
D=An/A1 E=(D/C-1)
美国 2.9 2.90 1.00 德国 4.6 2.63 1.75 1.59 -0.09 英国 1.8 2.77 0.65 0.62 -0.
05 日本 450 4.09 110.00 155.17 0.41 韩国 2500 2.17 1150.00 862.07 -0.25 泰国
60 1.88 32.00 20.69 -0.35 香港 20 2.56 7.80 6.90 -0.12 中国 18 2.17 8.30 6.
21 -0.25 　 数据来源：英国《经济学家》周刊 [问题]：依靠购买力平价模型能够预测
汇率变动吗？回答：在短期内，不能；在中长期内，即可能也可能不能。
Why? ① 购买力平价模型依赖商品流动性假定，但各国中可贸易商品只是其国民经济中
的一部分；② 各国贸易政策和税收政策不同，缩小了商品的可流动性和商品价格的可比
较程度；③ 各国国民的文化习惯传统不同，也增添了价格的不可比较性；④ 干扰汇率
市场的各种短期性因素多种多样，它们中的有些长期存在（这个时候是这个短期因素，
那个时候是那个短期因素），使得在中长期中汇率也难以向由购买力决定的水平靠拢。
（充分信息流动或知识普及也是一个必要条件。） [事例]：欧洲的汽车价格长期高于北
美的汽车价格。
上述情况是否说明购买力平价理论没有意义？否。其意义是，如果没有干扰因素的作用
，人们可以预期市场汇率将向由购买力平价决定的水平靠拢。
B、利率平价模型 购买力平价模型以商品贸易为前提，意味着由两国购买力平价决定的
均衡汇率水平如果要出现，也需要一个相当长的时间过程（设想将成千上万辆汽车在美
国加拿大之间或者在欧洲与日本之间来回运输需要多少时间）。即使我们承认这个模型
有效，我们也可能问，在运输业务完成之前的这段时间中，汇率又由什么因素决定？
可以说，在短时间中，汇率主要由相关国家的相对利率水平及其预期变动来决定。
利率平价定理：均衡汇率取决于相关国家资金市场上的平均收益率（利率）对比关系。
用公式表示，即：($/￡)远期/($/￡)即期 = （1+r￡）/(1+r$)。
举例：￡10000存入英国银行，年后可得利息￡800(r￡=8.0%)；按现行汇率$/￡1.60可
换为美元$16000，存入美国银行，年后可得利息$1600(r$=10.0%)；一年后，投资于英国
市场上本金加利息收入为￡10800，投资于美国市场上的本金加利息收入为$17600，这个
比率为1.6296，即是年后的远期汇率($/￡)远期。
设想，一年后的汇率比这个高，例如1.7,那么，投资于美国市场上的本金加利息收入再
买回英镑时等于￡10353（$17600/1.7），这比不进行货币兑换、仅仅投资于英镑市场上
的资金收益（￡10800）还少，人们显然不会按现行汇率去兑换并投资于美国市场；再设
想一年后的汇率比这个低，例如1.5，那么，投资于美国市场上的本金加利息收入再买回
英镑时等于￡11733（$17600/1.5），高于上述按预期汇率兑换时得到的收益（￡10800
），显然，人们一方面可能更多地现在就将英镑兑换为美元（从而促使英镑即期汇率贬
值），或者另一方面在到期是蜂拥将美元兑换为英镑（从而促使英镑远期汇率升值）。

结合 covered arbitrage 和 uncovered arbitrage 说明在上述情况下，现货市场上抛
售英镑和期货市场上抛售美元的行为及其对即期汇率和远期汇率的影响。
经验概括：当前，本国利率相对低，外国利率相对高，远期汇率通常会比即期汇率高（
远期汇率相对即期汇率升水）。
利率平价模型的前提：资本流动，而且是短期性资本的大量流动；套利活动达到相当规
模（arbitrage）。
相关概念：covered arbitrage – 抛补套利，通过购买远期汇率而锁定未来收益的套利
活动；uncovered arbitrage – 无掩护套利，未通过购买远期汇率而锁顶未来收益的套
利活动，风险相对大。
A. 通货膨胀平价模型 什么因素决定各国利率的相对水平以及各国物价的相对水平？最
重要的短期动态因素是各国的通货膨胀率及其相对比率。
通常说来，各国货币当局在面临通货膨胀时或严重通货膨胀预期时，会采取提高利率的
措施。投资者（投机者）会密切观察货币当局的决策行为，作出自己的通货膨胀预测和
利率调整预测，并据此决定自己的跨国投资策略，从而通过改变资金的国际流向而影响
汇率。（这种跨国投资往往是在证券市场上、尤其是短期国债市场上进行，也有相当部
分涉及股票市场）。
D、小结：汇率与国际收支的相互作用关系 上面说到，影响汇率的主要因素有国际收支
中的经常项目和资本项目，由此我们可以进一步说，决定汇率水平的主要因素是一个国
家的国际竞争力（它决定了这个国家的产品在国际市场上的相对地位，从而决定了这个
国家贸易收支），以及这个国家资本市场的国际吸引力（它决定了这个国家在国际资本
市场上的相对地位，从而决定了这个国家的资本项目平衡情况）。
下表说明，发达国家中资本项目的交易规模（相对于经常项目）通常比发展中国家大，
因此，在这些国家中，资本项目收支平衡（资本流动）对汇率的影响较大。
各国经常项目与资本项目规模的比较（亿美元） 　 美国 1996 英国 1996 印度 1995
中国 　 贷方 借方 贷方 借方 贷方 借方 贷方 借方 CA
10611 12089 5002 5032 479.1 534.7