我国养老保险基金的投资运营问题探讨

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刘  敏   黄润龙



一、现行养老保险管理体制存在的问题

　　⒈从养老体系的制度设计上看，我国养老保险制度已从现收现付制转向“统账结合”的部分积累制度，但在实践中，并没有真正实现向部分积累制转轨，仍然是现收现付制。1997年，国务院颁布了《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》，明确建立了社会统筹与个人账户相结合为标志的混合型养老保险体制，即由现收现付制转变为社会统筹和个人账户相结合的部分积累制度。这种体制的设计、实施是一种具有历史意义的制度变迁，体现了效率与公平的结合。然而，在随后几年的实施过程中，出现了一些问题。一是空账问题严重。1997年以来，各地没有做实个人账户，无法割断统、账基金之间的联结，锁定统筹基金的债务。一些地方为满足当期支付需要，大量动用“中人”和“新人”积累的个人账户基金，持续扩大统筹基金的现实债务，增加了政府的养老保险债务规模。据劳动和社会保障部的统计，1997年底，全国基本养老保险基金历年积累为682.85亿元，1998年底减少到611.60亿元，“空账”规模由1997年底的140多亿元上升到448.85亿元（仅地方统筹部分）。1998年全国基本养老保险基金出现当年收不抵支，1999年底仍是收不抵支，财政不得不大力支持，个人账户“空账”已超过1000亿元，2000年底“空账”规模达到了1900亿元，2004年末个人账户规模累计已达7400亿元，而且每年还以1000多亿元的速度增加。“空账”问题导致混合型体制在实质上仍然是现收现付体制，如果不正视和解决这一问题，空账规模将越来越大，所要建立的新体制必将难以为继，无法实现通过养老金储蓄的自我积累和投资增值。二是社会统筹部分的替代率高达80%以上，使企业补充保险和个人储蓄性保险难以发展起来。西方发达国家的企业补充保险和个人储蓄性保险不仅是养老保险投资运营的主要资金来源，而且也是资本市场上的重要机构投资者之一。

　　⒉从养老基金管理政策看，投资工具和范围过于狭窄，导致基金的实际收益率较低。财政部、劳动和社会保障部于2001年发布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》。按照规定，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，银行存款和国债投资的比例不得低于50%，企业债、金融债券比例不得高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。根据全国社会保障基金2004年年度报告，截至2004年12月31日，全国社会基金总资产已达1711.44亿元，比2003年增加了334.85亿元，投资收益比2003年增加了45.91亿元。其中，低风险的银行存款投资规模为667亿元，占总资产的39%；风险较低的债券投资规模为744亿元，占总资产的43%；有一定风险的股权投资规模为113亿元，占总资产的7%；风险较高的股票投资规模为184亿元，占总资产的11%。从资产分布情况看，前两类低风险投资占总资产的82%，我国严格的养老保险基金投资政策虽避免了投资风险对养老保险基金的冲击，但造成了基金的实际收益率比较低，减少了养老保险基金的收入。同时，这种严格的投资政策也不利于资本的形成，阻碍了养老保险基金对经济增长促进作用的发挥。面对人口老龄化浪潮的挑战和规模巨大的隐性债务，如何拓宽养老保险基金投资渠道，进行科学的多元化投资组合、提高养老保险基金投资回报率是目前急需解决的问题。

　　⒊从养老保险管理运营看，存在着“所有者缺位”的制度缺陷，造成养老保险运营效率低下。从目前我国养老金的三大主体（政府、企业及个人）来看，他们面对的基本上是“软约束”的国有单位，产权上的缺陷加上不完善的会计、财务和风险监督等，无论是养老保险制度改革的推动者，还是养老金的管理者，往往都倾向于追求短期利益而把风险转嫁给他人承担，即政府部门的当事人及管理基金的经理都会利用产权的不确定性千方百计地为己谋利。我国的养老保险制度采用的是社会统筹与个人账户两部分构成的混合模式，这两部分资金的性质不同：社会统筹账户上的资金具有“公有”性质，因为它是用人单位缴纳的，属于全体参保人所有；而个人账户上的资金具有“私人性质”，因为它是参保者个人缴纳的，实质上是劳动者延期的报酬。从管理与投资的角度来看，基金的性质不同，其管理的主体与投资的领域与方向应有差异，这样才能更好地提高基金的运营效率，但实际上都由政府统一管理和投资运营，这种做法，一方面使政府轻而易举地挪用个人账户资金，致使个人账户成为“空账”，另一方面扩大了政府的责任边界，使政府承担了不该承担的责任，降低了个人账户基金的运作效率。

二、养老保险基金的投资风险

　　⒈委托———代理风险。养老保险基金在投资管理过程中，社会保障机构会委托有实力并符合法定条件的金融投资机构负责社会保险基金的运营，由此产生委托代理关系。在委托代理关系下，由于委托人与代理人之间存在着信息不对称、激励不相容、责任不对等以及委托代理契约本身不完全等问题，在委托人无法完全监控代理人的行为时，代理人既有动机又有条件损害所有者利益，产生委托代理风险。这种风险表现为“逆向选择”和“道德风险”。社保基金在进行投资运营过程中发生委托代理风险，只要安全性、流动性、收益性三个原则中有一个被破坏，投资保值增值的初衷就会落空，而且有可能造成社会保障基金的偿付风险，使得参保人的利益受到侵害。如果国家承担了最后担保人的角色，则会加大政府的负担，严重时可能导致社会的动荡。

　　⒉政府干预的风险。随着养老保险基金规模的日益增长，养老保险基金对一国资本市场与经济发展的作用越来越重要。世界各国政府都会根据本国的经济、政治发展状况不断调整对养老保险基金运作的管理，所以养老保险基金投资的保值增值依赖于有效的政府监管。但是政府对养老保险投资基金的介入如果超过一定的限度，就会造成政府干预的政治风险。主要表现在以下三个方面：①政府对基金的投资范围进行严格限制。在有些国家，政府指定养老保险基金将资金储蓄在银行，而这些储蓄的收益率远低于市场的收益率，基金的保值增值效果不明显。②政府动用资金用于某些特别的项目。在东南亚金融危机中，马来西亚政府就间接动用了200亿美元的养老保险基金投资于本国股票市场，以维持急剧下跌、摇摇欲坠的股票市场。③政府干预养老保险基金的个人支付收益率，如1995年新加坡养老保险基金的名义投资收益率与个人获得的养老保险收益率之间就存在1.8%的差异，这种差异意味着政府向个人征收了隐性的资本所得税，加重了个人的经济负担。

　　⒊证券市场的风险。一个运行良好的养老基金需要一个稳定而有效的资本市场，在资本市场中，会计体系对于有效的风险管理非常重要。只有在健全的会计体系下，才能保证市场信息披露的有效性和准确性，从而使养老保险基金能准确评估其投资价值。在大多数发展中国家，资本市场不成熟和不完全，股票市场缺乏有效监督呈现较强的投机性，市场波动幅度大，系统风险处于较高水平，并有可能酿成全面的金融危机。如在1998年的亚洲金融危机中，印度尼西亚的股票市值比1996年减少了40%、马来西亚和泰国的股票市值下降了55%～60%、菲律宾跌去了45%、韩国与新加坡股指下降了35%～40%、香港也下挫29%。在这种情况下，养老基金投资于股市会导致退休者和接近退休者的恐慌，丧失对养老保险体系的信心。

三、推动养老保险基金与资本市场的协调发展

　　⒈多渠道补充养老基金，做实个人账户。养老基金投资运营的前提是解决养老金隐性债务问题，做实养老金的资金来源有三个方面：一是用财政手段偿还隐性债务。由于政府在养老保险制度建设中所处的特殊地位，因而财政在解决隐性债务的过程中应承担重要责任。首先，对隐性债务规模要有一个合理的估算；其次，每年应将要解决的隐性债务列入财政预算，预先作出财政安排；最后，在新旧制度运行的过程中要防止新的养老债务出现。二是变现部分国有资产充实养老保险基金。通过国有资本存量变现来负担转轨成本，这是对老职工劳动贡献的一种补偿，变现一部分国有资本用来解决他们的保障问题完全合理。三是发行养老金特种国债。像智利等国一样发行养老金特种国债，通过在资本市场上发行长期特种国债以及发行福利彩票筹集资金来消化部分转制成本。

　　⒉构建养老保险投资运营的管理机构，大力发展机构投资者。首先，应建立规范统一的基金管理组织。社会保障部门可以把养老保险基金投资的管理任务独立出来，委托给由社会保障部、企业和职工代表、专家组成的养老保险理事会管理。其次，大力发展机构投资者。养老保险资金基金化及养老保险基金进入市场，可以培育机构投资者，增加机构投资者在资本市场上所占的比重，优化投资主体的结构，在促进资本市场稳定性发展方面发挥重要的作用。

　　⒊建立和完善有效的养老保险基金监管制度。香港强积金制度为保障受益人资产安全设立了三层安全保障体系：一是对受托人、中介人设立严格的核准认可制度，在开始时抬高进入门槛；二是对受托人、基金管理公司等进行持续的监管，强制受托人公开投资陈述书，定期进行实地调查，对违反相应规定的投资管理人进行惩罚；三是设立安全网，首先要求受托人资本充足，当计划管理不善之时，有能力赔偿损失和对计划进行改善，其次要求受托人及其他服务提供者购买足够的保险，在投资不当或管理者失职之时弥补受益人的损失，假如前两层安全网都无法弥补由于受托人或其他服务提供者的失职或违法行业而造成的损失时候，受益人可以向最后一层安全网———补偿基金求助，要求索赔。

　　⒋实行社保基金指数投资法。社保基金指数投资法是指以指数投资方式来管理社保基金分配到股市的资金，也就是说，这部分资金投入各公司股票的比例与各公司市值在所有上市公司总市值中所占比例一样。这种被动的投资策略不去人为选股，完全可以回避股市投机。具体来说，它具有以下优点：①指数投资是一种最有利于解决委托代理问题的方式，最有利于评估社保基金管理者的业绩。②指数投资的基金管理简便，交易成本低。如美国指数基金管理公司的收费标准一般低于0.10%，而目前国内规定投资基金管理费为1.5%，为前者的15倍。