诚然，单纯用换手率来评价市场活动并不全面，而且20世纪40年代末，日均交易量确有增长。但是券商的利润来自于交易佣金，由于市场交易疲软，佣金自然少得可怜。当时曾有历史学者描述，券商在交易所无事可做，只好用报价单做成棒球拍和棒球玩游戏打发时间。恰逢此时，布鲁金斯研究所受纽交所委托，向其提供了一份美国持股人数的统计研究报告，结果显示美国持股人数仅占总人口的4．2%。纽交所就此发动了一场“入股美国企业”的运动，通过广告、营销、公共关系、主动提供教育咨询等方式将更多的个人投资者引入股市。但是纽交所的券商们深知，为了赚取利润，不仅需要增加投资者数量，还需要提高股票交易量。所以在1955年的年报中，交易所对低换手率仍有抱怨，并指出，投资者仅用现金购买股票的方式是不充分的，因此建议美联储降低保证金要求，以鼓励投资者借券交易，从而增加换手率和流动性，实质目的是增加券商佣金。具有讽刺意义的是，这场运动的宣传语却依然是劝诫投资者在投资时须“审慎加谨慎”。
　　本应历经数十年才可能呈现爆炸式增长的换手率和流动性，经过纽交所倡导的运动几乎顷刻实现。到1958年，美国个人持股数量就已经从1952年的650万激增至1250万，20世纪60年代数量仍在增长，1965年已有2000万美国人拥有股票，超过了总人口的10%。这一增长的势头一直延续到上世纪末，到2001年，一半以上的美国家庭通过直接或间接方式持股。同时出现了一种新型投资者，对美国资本主义产生了深远影响，这就是机构投资者。尽管机构投资者在20世纪50年代刚刚出现，1957年的《商业周刊》就预言机构投资者会成为“世界上最有实力的投资集团”。20世纪50年代美国已经有22个州通过了“谨慎投资人规则”，允许受信机构，如养老基金将其大部分资产投资于普通股和优先股。养老基金规模发展迅速，自1951年至1957年，价值从110亿美元飙升至400亿美元，其所持普通股的账面价值从1951年的8亿1200万美元升至1955年的29亿美元。同样增速迅猛的是共同基金，1929年大萧条时期本已销声匿迹，20世纪40年代缓慢恢复，但是至20世纪50年代末，已经有近80亿美元的资产投入到了共同基金，1959年当年投资额增加了45亿。截至2000年，机构投资者持有美国1000家最大公司61．4%的权益，到2007年末权益比重增至76．4%。这样的增速导致了机构资本的过度集中以及金融资本实力的迅速增长，到2007年，美国17家最大公司60%以上的股票由机构持有，其中的6家公司机构持有的股份超过70%。
　　金融主义的另一特征体现于商业银行和投资银行的历史发展。尤其是银行核心业务的本质转变促成了从资本主义向金融主义的过渡。
　　这段历史源于20世纪中叶投资银行业的兴起，1953年证券交易所开始允许其会员采取公司形式，利用有限责任的优势进行高风险投资，投资银行得以迅速发展。1970年投资银行帝杰(Investment Bank Donaldson，Lufkin，Jenrette)公开发行股票是金融业发展的标志性事件，由此，投资银行可以公开招股，进行高杠杆融资，银行的利润与薪酬也随之倍增。公开招股给投资银行带来了大量融资，不仅实现办公设备的自动化，更重要的是实现了交易平台的自动化。最终，股票交易传统采用的手签合同形式被电脑程序设计的电子文本所取代。
　　20世纪末，金融行业的业务重心发生了重大变化。投资银行由传统的业务，例如证券的承销、安排交易、为客户提供金融咨询服务等，转向自营业务，开发了一系列“新型金融产品”，例如抵押支持证券、担保债务凭证、其他有毒衍生品，权益型对冲基金等金融工具，其中有些产品被沃伦·巴菲特生动地形容为“大规模金融杀伤武器”。目前高频度的电脑交易加速了金融与实体经济的分离，计算机不关心作为交易方的公司，更不关心实体经济。
　　上述变化显然改变了金融业为生产企业融资的传统功能，同时加剧了国家信用供给的风险。在这种以交易为中心的金融模式下，受雇于银行的华尔街精英们帮助投资银行出售风险而留存大部分利润。对于这种操作的正当性，美联储主席本·伯南克的声音仍在耳边回响，他认为这有助于增加美国经济的流动性并可以为金融企业提供资金。这也许是与资本主义契合的，但是这种转变带来的大部分利润留在了银行，而且增加的流动性也更多地用来继续交易和出售新的金融产品，例如违约掉期产品，而非为实体经济生产融资。因此，这种行为是金融主义而绝非是资本主义。
　　金融机构因其相互关联过于紧密而不能倒闭是金融主义的另一特征，尽管这一事实最近才被接受。〔39〕虽然这种现象并不专属于金融主义，资本主义也会存在大而不倒的现象，但不同的是，金融主义接受了这种状况，即使不是欣然接受，至少也是默许了让美国纳税人担保这些机构不会陷入资不抵债。
　　但是，对大而不倒理念的接受是对自由市场理论的误读。该理念产生于1984年美国联邦政府对大陆伊利诺伊州国民银行与信托公司的公开救助。政府救助本是美国经济政策的正常行为，例如1979年对克莱斯勒的救助，1998年对美国长期资本管理公司的救助。但是随着1999年美国《金融服务现代化法案》的颁布以及金融业的放松管制时代的到来，金融业的大规模集中才真正爆发，造就了21世纪美国金融部门不受管控的庞然大物，即银行。这种转变助燃了以利润为中心的交易兴起，不仅发生在投资银行，同样发生在传统保守的商业银行。2000年《商品期货现代化法案》对场外衍生品管制豁免的规定同样充分体现了金融自由主义。
　　然而这些大而不倒的金融机构却没能为美国的资本主义提供更好的服务。具有真正融资意义的大量中小型金融机构将经济失败的风险通过结构化产品转移给更多的银行，而没有去寻求或很少去寻求联邦政府的介入和帮助，以维护国家的信用供给。国家的信用供给恰恰是为了更好地刺激实体经济的生产，使其免受比例失衡的风险投资的威胁。
　　金融主义从资本主义的实体经济生产中将经济资源转移出来，以满足金融债权人尤其是股票持有人的要求。本文收集的大量数据表明，公司的融资比例中，权益的比重逐渐消失，取而代之的是大量的债务。由此可见，美国的公众投资人从公司取得的权益已经超过了其投入的资本，使得债务变成了美国工业企业的风险资本。

但是这些股票持有人在法律上却是美国公司的控制者，这就导致了股东责任与风险相分离，危害了美国工业企业资本结构的稳定性，股东利用手中的权力迫使管理层利用企业信用和经济福祉进行赌博性投机。虽然股东也须承担风险，但资产定价模型的逻辑告诉我们，他们承担的风险是其自身造成的多米诺骨牌似的风险，而不是由于公司所有权结构导致的留存给债权人的风险。现在的股东已经演变成衍生品的交易者和为了自身利益交易的机构投资者。
　　让我们看看下面一些事实：从20世纪初到60年代，美国工业企业推行的政策是将企业大部分留存收益用于再投资，对股东支付合理股利，凭借交易信用和长期债务平衡前两者关系。20世纪60年代平均留存收益达到50%至60%，到2007年平均值下降到11%，期间，2002年仅有3%。其余用于生产的资金均来自于举债，将其转移至资产负债表外，借此隐藏公司“实际上靠举债经营”的事实。
　　如何解释上述现象？随着越来越多的美国人进入股市，尤其是1952年至1970年的牛市期间增速最快，投资者的目标已经从获取稳定的股利收益转向了快速的资本交易利得。期间近90%的上市公司都支付股利，因为股利分配是投资者的诉求，此理由相当充分。1952年52%的公司收益以股利形式支付，达到“第二次世界大战”新高，虽然与20年代的支付比例相比偏低，但股利分配已经不是投资者的唯一追求。1952年纽交所对股市交易的连续两日的样本分析表明，就个人购买股票动机而言，46%的投资者目的是获取长期资本收益；25．5%投资者为了股票收益；13%目的是获取30至120日的资本收益；6．5%是为了30日之内的短期资本收益。基于此，交易所的结论是，75%的交易是以投资而非投机为目的。但值得注意的是，大多数个人购买股票是了资本收益而非股票收益。
　　1960年之前，这些资本收益大多来源于公司留存收益带来的股票价值增长。但是资产定价模型的理论告诉投资者，获取资本收益的方法是关注公司未来现金流的折现值。因此出售股票时不应考虑当前已经可以赚到的钱，而应着眼于将来可能赚到的或者也许赚不到的钱。因此某种意义上是做空未来股利，易言之，是为了当前利益消耗了将来的利润。投资者对资本回报率的操之过急也加剧了上述过程。特别是随着机构投资者的势力增长，其聘任的经理薪酬高低取决于其管理控制的资产，这就迫使他们给公司经理层施压以提高股价。其实即便没有这一举措，80年代资本收益的交易流动性已经开始飙升，对管理层产生强烈激励，通过维持股价加强公司的独立性，采用股票期权方式提高其薪酬，这种方法直至1993年的税制改革之前都很奏效。由此，公司经理层更关注如何提高股价而非公司长期持续发展。最有力的实例是，自2005年至2007年的三年时间，标普500将更多的资金用于股票回购以提升股价，而非用于投资资本生产。
　　行文至此，本文已经论述了金融主义的发展及其对公司融资的影响。其实金融主义也对实体经济中公司经理层的经营目标产生了深刻影响。2006年，被公司界定为“产业”利润的30%实际上是来自于金融交易，而非货物的生产和服务的提供。金融资产的比重在非农业、非金融的企业中竟高达48%，其中只有一少部分是企业的应收账款，绝大部分则被归入“其他事项”。工业企业至少在危机前已经是主要依赖金融资本而非企业的核心经营来赚取利润。这样的状况当然会对自给自足的美国经济产生负面影响。
　　上述现象有许多原因可以解释。首先，如前所述，工业的发展屈从于金融业的发展要求。其次是工业企业首席执行官业务重心的转移，从原来的营销与工程设计转移至融资，1997年至2007年的状况一直如此。针对高管的培训内容，其关注的重点，以及从金融交易中获取的巨额利润都促使高管的发展方向更多地趋向于金融主义而非资本主义。美国制罐公司是个很好的例子。这家创始于1901年的老牌生产企业，在1981年收购了一家美国中西部的中型保险公司，在小杰拉尔德·蔡主政后，他卖掉了公司的生产部门，将整个公司转化为普里马利卡金融集团。小杰拉尔德·蔡的父亲在20世纪60年代曾是共同基金巨头，小杰拉尔德·蔡曾担任制罐公司的副董事长后升至董事长。与之形成对比的实例是通用电气公司，19世纪晚期通用电气就占据美国工业绝对主流地位。通用的生产部门一直在持续经营，同时将其金融子公司的大部分利润也转入生产部门。这样对比鲜明的案例层出不穷。
　　最后，管理者报酬的变化也是成因之一。从20世纪90年代开始，管理者薪酬主要体现为股票形式，因此刺激首席执行官们通过金融操作提高公司股价。即使在工业生产鼎盛时期，工业收益与金融交易实现利润相比也相形见绌。为了获取更高的收益而实现更多的报酬，如上述数据所证实的，公司经理层的兴奋点已经转向了金融。
　　虽然前文已经介绍了机构投资者的增长，此处旨在分析这些机构的投资动机和行为对金融主义的催生作用。机构投资者是金融主义兴起的重要成因。虽然是否应给予公司股东，实际上主要指机构投资者更多权力的争论尚在继续，但很显然，机构投资者积极主义已经造成了实体经济中管理层追逐短期效益的消极后果。
　　兴起于20世纪90年代早期的机构投资者积极主义是为了应对长期存在的代理成本问题，这是现代公司所有权与经营权分离导致的痼疾。代理成本带来的损失是公司管理层为了自身利益而牺牲股东利益造成的。20世纪末大量公众公司成立，人们普遍认为机构投资者通过大量持股可以对公司进行有效监督，这显然是分散的公众股东做不到的。这一理念在伯利和米恩斯1932年的著作《现代公司与私有财产》中就有了论证。
　　但是这种乌托邦是难以实现的。一些批评家包括我本人也推断，机构投资者聘任的经理会利用其权力促使公司原来的经理层关注公司的短期股票价格而无视公司长期健康发展和基于生产带来的稳健收益。这种推断已经从大量的现象观察和准确数据中得以证实，使得曾经推崇机构投资者积极主义的学者也不得不更弦易辙。

    需要指出的是，在2008年金融风暴来临前，有两类机构投资者曾经活跃并可能在经济复苏后继续活跃。它们就是私募股权基金和维权对冲基金(activist hedge funds)。虽然两者的经营模式和功能各异，但却一致推动了金融主义的产生，助长了短期投资的气候，导致金融业的过度杠杆化，稀释了留存收益，将生产收益的目标让位于融资收益。
　　上述变化的理论原因是新古典主义的胜利及其对美国法律以及1980年至2008年期间公共政策的影响。
　　对法律的影响体现在对银行业的放松管制立法。自20世纪80年代存款与贷款机构开始融合，1999年美国《金融服务现代化法案》通过，商业银行从新政的限制中彻底解放。对银行业的放松管制最初是允许地方性或区域性银行在全国范围内开展业务，取消了之前只有合格机构才能从事特定业务的限制。同一时期，北卡罗来纳州的积极行动也推动了20世纪90年代直至21世纪早期的银行融合。
　　传统的小型贷款机构抛弃了原有客户，为了寻求更多利润而加速证券化。因为与原来单纯的借贷业务相比，证券化的利润更为丰厚，同时允许银行规避资本限制。以抵押支持证券为代表的证券化，以及其他形式的消费者债务支持衍生品使得贷款机构不再关注贷款本身的安全，因为他们可以及时将其出售，从银行的损益表中剥离。2000年通过的《商品期货现代化法案》确保了这些金融产品不受监管。这些产品如雨后春笋般蓬勃发展，不是为了生产融资而是为了融资而融资，这对实体经济的深远影响不言自明。
　　与受资产定价模型影响的股票市场情形类似，证券化极大地将对风险的控制和责任从实体经济中剥离开。关于信用衍生品已经多有论述，此处主要论述其与金融主义的契合关系，以及立法如何在自由市场的意识形态影响下放任金融主义。
　　对证交会监管失败的论述同样是本文不能疏漏的，尤其是证交会2004年做出的致命决议，允许大部分不受监管的投资银行大量减少其最低资本金，提高其杠杆比例。这样的决议使得证交会本已为数不多的监管工具被消除，投资银行更加不受限制。
　　另外，银行监管当局也错误地信任了银行家的审慎投资，大规模降低存款准备金。这使得银行拆借大量资金进行赌博式投资，一旦遭遇金融困境就会所剩现金无几。2007年美国执行了降低银行资本金要求的国际协议要求，纽约参议院查尔斯·舒默(Charles Schumer)曾扬言，最安全和最有竞争力的投资并非是相互排斥的，因为美国已经做到了。这也刚好呼应了经济学家欧文·费雪(Irving Fisher)教授1929年10月上旬做出的著名评论：“股票价格似乎已经升至一个永久的高原”，类似的评论仍不绝于耳。
　　本文认为，放松管制的经济立法中，最大的败笔是《金融服务现代化法案》，该法案于1999年由国会通过并经总统签署，最重要的结果就是商业银行和投资银行的功能融合，使得大量金融机构迅速发展。金融机构本来保护国家信用制度和提供资金的功能至此让位给从证券及其衍生品中投机获利。金融机构的快速增长刺激了银行家们全面提高薪酬，通过设计新金融产品以及自营业务攫取利润，该情势与大萧条前的信用体系陷于崩溃何其相似。
　　不幸的是，尽管对上述失败人们已有所认识，但现在改革的方向仍然是金融主义的制度化，我认为这最终会葬送美国的资本主义。这样的改革不仅不会使金融主义回归资本主义，反而是在为金融主义的发展保驾护航。
　　面对日益发展的金融主义，我们亟待解决的问题是理性选择复归资本主义，将资本主义视为美国经济福利的运行方式，视为国家安全问题来对待，因为金融主义已经将关涉国计民生的货物生产外包给其他国家。面对如此紧迫的形势，如果立法者，监管者，金融教授和律师，甚至公众仍不能理解金融主义的转向及其对美国经济福利造成的长期损害作用，那么无疑是短视和不负责任的。
　　如何纠正这一失败？本文建议的主要措施是：重新立法以分离投资银行和商业银行，改革税制减少市场流动性。金融改革方面要求新发售的金融产品必须体现经济效用；会计改革方面要求包括金融机构在内的所有公司准确反映其债务负担；将资本收益与股利分配分别征税以鼓励长期投资。在美国重新引入审慎投资理念；严格限制薪酬合同公司尤其是金融机构种类；通过税法限制其对员工发放的薪酬并限制其自营业务鼓励金融机构回归传统业务。对于上述措施的效果，只要ZF重塑基本经济的措施不是过于激进，均可实现。本文认为更为积极的措施是：利用反垄断法和新的立法鼓励小型和地方金融机构发展，对其实现风险控制，因为它们更贴近顾客；限制金融机构用于证券化的资产；通过立法和政策打破金融机构大而不能倒的理念，重新考虑应对金融风暴美联储应扮演的角色。
　　本文的结论是，终结金融主义复归资本主义是经济制度健康运行的道德诉求。也许资本主义带来的最重要福利是其有能力刺激经济增长，创造财富并分享、传承财富。金融主义可能也会创造福利，但却无法与资本主义相提并论。本文认为，金融主义导致当代人劫掠后代人财富并危害国家安全，其本质上是不道德的。我们要对子孙后代负责，我们设计的制度要能够确保美国成为世界上最成功最繁荣的民主国家，这样的目标是不能动摇的。因此，我们必须摧毁金融主义，回归资本主义。
　　
　　劳伦斯·E．米切尔(Lawrence E．Mitchell) 施天涛 袁田 译
　　来源：《清华法学》2012.4