“居安”更应“思危”
——美国次级债风波对银行业影响点评

上海证券 20070812

动态事项

美国爆发次级债危机波及全球金融市场。2007年3月13日，美国住房抵押贷款银行家协会公布的报告显示，次级房贷市场出现危机。消息传来，美国股市全面下挫。美国股市的恐慌很快波及全球股市。2007年4月2日，美国最大次级债发行商新世纪申请破产保护，标志着美国次级房贷市场危机爆发。美国次级债券市场的崩溃，也导致进入8月第一周的全球股市，市值蒸发2.1万亿美元。摩根斯坦利国际资本世界指数（MSCI World）暴跌至5年来最低水准。

次级债概览。

所谓次级按揭贷款，是指美国向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供住房贷款。贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，无需提供任何有关偿还能力的证明。其贷款利率比一般抵押贷款高出2%至3%，占美国整体房贷市场比重的7%到8%，其利润是最高的，但风险也最大。

美国房地产景气出现明显下降是次级债问题产生的根源。2001-2004年，美联储低利率政策刺激了房地产业发展，美国人的购房热情急升，由于易得性，次级房贷市场空前火爆。高达10%-12%的利率使抵押贷款具有高风险性。但随着美联储多次上调利率，次级房贷还款利率越来越高，最终导致贷款者无法偿还贷款，造成了次级贷款的坏账率上升，直接造成次级债的价格下跌，巨额的赎回使基金不得不低价转手流动性较差的次级债券，损失也立即得到确认。截至目前，美国已有数家对冲基金面临清盘，另有30余家次级抵押贷款公司停业。

行业影响

次级债风波波及全球金融市场，各地央行纷纷注资。受此波及的不仅包括次级债发行商，次级债的投资者对冲基金、保险公司等金融机构，还引发了市场对其他高风险债券的担忧和整个债券市场信用的担忧。美国次级抵押贷款市场危机引发的全球金融市场连日动荡，债券基金赎回情况严重。资金紧张，令全球拆息迅即扯高，欧洲、瑞士、新加坡、加拿大、日本及美国央行相继要向金融系统注资逾2万亿港元。

IMF表示次级债迄今对美国主要金融机构的影响有限，同时批评金融机构为利益驱使致信贷质量受损。国际货币基金会（IMF）近日表示，美国主要金融机构迄今基本避免了国内次优抵押贷款市场问题的冲击，并使用了证券化手段来卸掉风险债务；但这些风险贷款带来的损失可能会攀升。尽管许多抵押贷款公司倒闭，贷款违约率和抵押品止赎率处于历史高位，次优贷款标准明显收紧，但美国核心金融机构迄今受到的冲击有限。同时，IMF批评金融机构为利益驱使，放低贷款质量，但风险通过资产证券化手段转移到表外业务中去，并从资产负债表将这部分风险资产剔除之外。

不排除风险继续蔓延，预计未来两年可能的损失不超过600亿美元。IMF表示尽管现在的破坏力较小，但不排除风险和危害继续攀升的可能性。如果次级债风波继续扩散，可能将扩展到其他高风险的证券化债券产品、信用卡等领域。IMF估计在未来两年，假定房价维持不变，抵押贷款支持债券市场价值将蒸发180亿－250亿美元；而如果房价下跌5％，损失最高可达600亿美元。

美国次级债风波对中国金融业的影响较为有限。目前，我们资本项目还未开放，资金跨国流动受到限制，国内金融机构鲜有对国外衍生产品市场的投资，参与国外投资最大的中国银行，以及在香港上市的几家国内的大银行有一定规模的国外投资，包括工行、建行、交行、招行和中信银行，预计一部分投资中次级债所占比重较小，对其净利润的更是十分有限。总体而言，对我国金融机构的冲击力较为有限。

对我国金融机构特别是银行机构的警示作用不可小窥。美国的此次次级债的风波导火线是房地产市场的疲软，是金融机构在房地产高涨时期积累风险的一次集中的爆发。在这个过程中，金融机构的趋利行为大大损害了贷款的质量，为以后次级债市场危机的爆发奠定了基础。与美国1995-2006年，房价上涨一倍多相比，我国也正经历着房地产价格快速高涨的时期，同样银行为了争夺客户资源，完成业绩指标也发放了大量房市投机者的循环贷款等未来可能存在着信用风险的贷款。中国也处在一个加息的周期中，不排除一旦房市出现了拐点，房价出现迅速下跌后，一部分贷款特别是炒房者的贷款在资金链断裂之后，出现的大量违约风险。而与美国市场不同的是，我国目前还没有类似的资产证券化产品，银行等金融机构并不能像美国的金融机构那样将风险转移到其他投资者身上，并将其转移到表外业务中去，由此所造成的对金融机构直接正面的冲击更将不容忽视。

公司影响

预计中国银行受美国次级债影响最大。目前，在我国商业银行中，国外投资占比最大的银行是中国银行。目前，市场上对中国银行涉及到的投资金额和可能造成的损失有诸多猜测，而日前，中国银行发言人王兆文之前曾表示，房地产债务抵押证券在中国银行全部投资中所占的比例很小，美国次级房贷问题不会影响中国银行上半年的经营业绩，相关的信息将在中报中进行披露。我们预计，次级债对公司利润的影响有限，不会对07年的业绩产生太大的负面影响。

工行、建行等受次级债影响较小，对其利润的影响不大。此外，工行、建行、交行等国内较大的银行也有一部分美国次级债的投资，但由于它们投资的基数较小，预计产生的影响更加微乎其微。

投资评级

维持银行业有吸引力的投资评级。目前，美国的次级债风波对中国银行业的整体影响较小，且中国银行业今年受益于中间业务、净利差扩大、资产质量向好、所得税率下降等一系列利好的形势下，中报业绩超预期增长的基本面情况并没有改变，因此，我们维持银行业有引力的投资评级。但是，我们也要警惕我国快速增长的个人房贷市场可能存在的风险。加快资产证券化等金融衍生产品的创新，并通过这些衍生产品转移并分散潜在的金融风险；在经济向好时，银行也应控制信贷风险、注重信贷质量，以防在经济出现不景气时，可能出现的大量坏账风险以及由此可能引发对金融系统直接正面的冲击。