陈志武对话：金融技术：中国经济发展的深层潜流 　　《资本市场》圆桌论坛第二期 栏目主持：王建茹 　　特邀嘉宾： 　　陈志武：耶鲁大学金融学教授、北京大学光华管理学院特聘教授 　　巴曙松：国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师、中国体改研究会公共政策研究所所长 　　科学技术是重要的生产力，金融技术也是；并且其影响事实上远大于普通人感知的程度。耶鲁大学金融学教授陈志武先生3月份回国期间，曾在上海做了有名的演讲《金融技术、经济发展与文化》，对金融业发展的深层次问题进行了透彻分析。在巴曙松教授的建议下，我们的访谈对话由此展开。目前经济学界对金融业问题最高角度的审视是从体制机制入手，而运用金融技术的理念和分析方法，可能很多问题都会变得更加容易解释和更有必要推进。 　　金融技术：人类福利增进的源泉 　　《资本市场》：陈教授在上海的演讲虽然还没有在公开的媒体宣传过，但经济学界已经有很广泛的好评。您谈到，金融技术也是重要的生产力。为什么会想到要把技术的概念系统引入金融领域呢？ 　　陈志武：这不仅仅是名词意义的引用，一般来说，谈到金融人们主要会讲金融发展或者金融市场，而不是金融技术，更不会把文化和金融技术联系在一起。但是，在我看来，金融技术是现在十分重要并且将来会越发显示出威力的一个重要命题。金融技术发展是经济增长、社会福利趋向合理化的必要架构。 　　巴曙松：《技术史》曾谈到，人类历史的长河从表面上看波涛汹涌，实际上在很大程度上决定人类历史发展的重要因素之一的技术，则就像贴近河床的潜流，它的流动可能缓慢，但是对整个河水的流动却有相当大的影响力。 　　如果把金融市场的技术进步与整个金融史、整个经济发展的轨迹对照起来观察，可以发现，金融技术的进步对于人类福利的增进具有何其大的影响力。 　　陈志武：关于科学技术给人类社会带来的好处，对生产力的促进，我们大家都能够理解或者已充分认识到了。比如，1854年容闳作为第一个留美中国学生从耶鲁大学毕业后，坐船从纽约回国共花了154天，经历近半年时间的海上折磨才到家。而今天从纽约到北京只要坐13小时的飞机。这种运输速度显然大大加快了跨地区贸易的速度，使人们在一年里能完成的交易次数上升十倍、百倍，运输成本也大大降低了，让我们的收入增长许多。其他如越洋电话、互联网等通过科技进步提升人们生活质量和效率的例子就更多了。 　　但是金融技术呢？金融技术的变迁、创新和发展，给社会带来的影响实际上至少不应该低于电脑和其他科学技术能给社会带来的贡献。 　　政治经济学理论和我们中国人的传统观念中都认为，只有劳动才创造价值，而且只有那些生产看得见、摸得着的东西的劳动才创造价值。然而，真的如此吗？是不是只有生产看得见摸得着的东西、生产制造实物，才是真正地创造价值？金融的作用是帮助人们对资源进行配置、对不同时期和不同境况的收入进行配置，也帮助不同人之间进行资源配置，这些作用当然是看不见、摸不着的。于是，我们自然会认为金融技术不创造价值。 　　为看清我要说明的，我们先谈谈货币金融技术对社会的贡献。举一个简单的例子，上世纪九十年代俄罗斯企业之间所做的交易，55%以上都是以货易货，不使用很方便的货币，结果是许多人的收入和政府取得的税收也变成以实物支付。我们可以想象一下，当整个社会55%甚至90%是以货易货，那结果是什么呢？你每月的收入可能是100件毛衣、50辆自行车、150只文具盒等等，你一家用不完，虽然你可能是工程师或医生，但你必须每天花4、5小时把这些东西卖掉，结果是全民都是零售商，每个人都要花很长时间去做一些和自己的专长不相关的事。由此产生的后果就是社会不会有专业分工，使专业分工的深化和细化不可能发生。再如，古代要做一个北京到广州之间的贸易，用铜钱付款的话可能需要大车拉运，雇用保镖，大概要几个月或更长时间把钱送到，信息反馈回来又要几个月，完成一笔交易可能要用一年多的时间；有了纸币以后就要快多了，交易风险也小了，只要把现金或银票装在兜里快马跑就行了，完成交易的时间大概能缩短几个月。因此，跟交通运输技术一样，货币金融的发展也能加快市场交易速度，降低交易成本，增加人们的财富创造力。 　　巴曙松：现在稍微大一点的金融机构，基本上都采用了电子汇款，收付款只需要很短的时间，而且成本大大降低。这种金融技术的进步使得企业可以以更高的效率来运用自己的资金，加快资金的周转，同时也大大缩短了交易时间，提高了贸易效率，减少了支付过程中的风险，这对于整个社会都是一种效率的改进。因此，没有人在这样的事实面前可以说，金融技术不是生产力，它不创造价值。 　　陈志武：前面只是说了一类金融技术即货币技术，而另外一类金融技术——证券，恰恰是中国历来最欠缺的，也是最需要发展的。 　　广义讲，任何一种证券都可以说是一种金融合同（契约），其中一种类型的证券是对不同时间之间的收入进行配置（比如，债券、住房按揭贷款）。更广义的证券则是对不同时期和不同境况的收入或者财富进行配置，保险就是一个很好的例子，还有股票、期权等。 　　实际上证券的含义可以比人们所熟知的股票、债券、保险更宽泛，其可能有的种类甚至是无穷多的。人在一生中各个阶段的收入会有不同，也充满不确定性，企业和国家也是一样，这就需要各类金融工具来规避风险、摊平不同时期的收入，以避免有时钱多得不得了、有时又是穷光蛋。如果没有证券一类的金融技术发展，人们对于调剂收入的余缺只能是无能为力的，或者只能靠原始的家庭、家族来替代。金融技术的出现大幅提高了人们生存和发展的能力，企业乃至国家也得以通过不同的证券安排把未来不同时期的风险、收入和资金需求进行调配。 　　巴曙松：在中国，对于证券层面金融技术的重要作用的认识，甚至还不如银行层面。这特别明显地表现在对于期货市场的态度上。在决策层一度有一种说法，强调“如果你恨一个人，你就让他去做期货，让他倾家荡产”，在这种思路指导下的期货市场发展必然充满坎坷。实际上，整个经济体系中的风险确实已经存在，期货等金融衍生工具只是提供了一种风险管理的工具，究竟如何运用还取决于市场主体自身。中国整个市场的规模扩展很快，对于原材料有很大的需求，但是缺乏足够的金融衍生产品作为风险管理工具，企业的损失或潜在风险都很高。对政府决策者来说，控制期货市场的发展似乎是为了抑制投机，但是在市场条件已经具备的情况下依然不发展期货市场，实际上本身就是更大的投机。因为市场在波动，风险始终存在，发展期货市场提供了风险管理的工具，而不发展期货市场，所有的市场主体（包括政府）都只能被动承担市场涨跌带来的所有风险。仅仅举一个简单的例证，目前商业银行已经持有巨额的债券，利率的上调必然会对债券市场带来直接的冲击，在没有期货等风险管理工具时，商业银行的唯一选择是坐等亏损的出现，这种状况也制约了中央银行利率政策的回旋余地。 　　目前我们在讨论中国的人民币汇率是否应当扩大浮动区间；实际上，如果没有对汇率风险进行管理的金融工具，例如期货期权等，在汇率浮动幅度较大之后，企业和金融机构只能被动经受汇率波动带来的不确定性，这是非常危险的格局。 　　金融技术差距加剧全球发展不平衡 　　巴曙松：金融技术的差距究竟如何造成全球发展的不平衡，当前关于美元危机的争论就可以看的很明显。 　　在当前的国际金融市场上，美元的危机似乎已经成为一种主导性的看法，甚至有人说美元是否陷入了和1973年、1985年那样类似的危机之中。美元的国际储备货币地位是否已经摇摇欲坠呢？事情可能没有想象的那么简单。也许通常一般的国家面临美国当前所面临的“双赤字”时可能会遭遇货币危机，但是美元却并不一定会遭遇，其间的差别就是由金融技术差距所带来的。 　　在一定意义上可以说，美国的双赤字可能是美元走弱的重要影响因素，但是，这可能也正显示了美国金融市场体系的国际竞争力和吸引力，显示了美国金融技术的进步，正如英国在其最为强盛的时期的政府债务一度高达GDP的200％一样。如果一定寻求缺陷，那么，这是整个国际金融体系的缺陷。在这个缺陷的框架下讨论美元危机已经30年了，但是我们看到的现实是，美国在出现双赤字的同时，美国的资本市场占到全球资本市场的份额却从不到30％迅速上升到70％左右。美元的竞争力，来自于美国资本市场的竞争力；而资本市场的竞争力，来自于清晰的监管、透明的法律体系、相对完善的金融市场体系，更有效率的金融技术。 　　在当前的国际经济体系中，美国可以说是中心地区，亚洲是贸易账户区，欧洲、加拿大和拉美是资本账户区。通常的格局是，贸易账户区向美国出口，并靠出口带动经济发展，同时积累大量的外汇储备。资本账户区是传统上的资本输出区。美国作为全球经济体系中心区的地位，与其金融技术的领先密切相关。 　　陈志武：现在业界讲得比较多的一个问题，为什么商品价值链上附加值比较低、劳动力密集程度高的部分在中国做，而附加值比较高的部分在国外做？这在绝对意义上说是由于金融证券市场发展的差距和制度资本的差距所导致的。 　　研发（知识产权）是附加值最高的一块，融资服务也是附加值很高的一块。例如，研发药品必须投入很多资本，假如一个国家的证券市场不发达，就难以为研发、为资本密集型企业提供所需的巨额资本支持。 　　巴曙松：根据目前中国的增长目标，中国经济要在20年后达到翻两番的目标，每年平均的经济增长率应该达到7.18％，其中投资将是增长的主要动力之一。根据香港百富勤公司的预测，预计到2010年中国支持经济增长所需要的资金至少达50万亿元人民币，这显然需要一个稳定发展的资本市场来支持。 　　陈志武：19世纪初，技术革命的重心由英国慢慢转移到美国，近两百年来，世界几乎所有的重要技术如电、汽车、电脑、软件等都在美国发明，其中一个很重要的原因跟美国的资本市场非常发达是分不开的。中国、日本目前都是以银行为主导的金融体系，英国、美国更多的是以股票为中心的、资本市场为主导的金融体系，区别就在这里。股票资本和银行提供的资本在期限上有一个本质区别。银行的钱来自其存户的存款，这些存款以短期为主，为应对资金的随时撤出或挤兑，一个负责任的银行不应把钱投在收益不确定或期限比较长的项目上。这就是通常所说的银行存款与投出去的资产组合的期限要匹配。而技术研发的风险很大，可能需要10年、20年资金才能回笼，甚至永远不能回笼。如果这类投资太多，对银行来说，破产的概率就大大增加了。所以，以银行为主导的金融系统不适合侧重长远投资，特别是投向初创时期风险较大的产品与技术研发。银行的本质决定了它只能提供期限短、回笼快的项目。 　　以股票为主的资本市场则不同，股票是没有期限的资本，只要公司存在，股票不会到期，是否分红也不是必然的要求。回到当年的互联网热潮高涨的时候，很多公司一分钱收入也没有，只需要有一个好的想法、理念甚至故事，就可以融到那么多资本。道理在哪？因为股票作为融资的一个手段是没有限期的资本。只要你能说服你的投资者，并且把融到的资本投入到你当初保证要投的地方。 　　美国鼓励创造发明的文化是内生的，是由其股权文化、由其通过股权增值发财的文化所逐步形成的。美国19世纪有许多通过承担投资风险获得超额回报的创业实例，今天也有像盖茨、戴尔这样的实例，这些激励了一代又一代人。这些成功的故事在美国造就一次又一次的股市泡沫，1860至1870年代的铁路股泡沫、1890年代至20世纪初的电话股票泡沫、1910至1920年代的汽车股票泡沫等等，这些泡沫当然使许多人倾家荡产，但也确实造就了美国的证券资本市场。美国近200年来的科技发明能带给人们生产、生活那么大的改善，与金融市场的高度支持是密不可分的，金融技术优势是今天美国方方面面的竞争优势之基石。 　　目前还没有其他国家、更没有发展中国家具有美国这样的发达证券市场，这一事实在很大程度上决定了各国的贫富悬殊和发展不均，证券市场发展程度的不均给不同国家带来绝然不同的发展机会。没有金融手段支持的国家里，人们不能把资金和各类资源调配到最能创造价值的领域来，也许更多人所能依靠的只有一双手，只能卖苦力，再就是只能依赖一些土地、自然资源。 　　巴曙松：中国的经济增长始终受到产业结构失衡的制约与困扰。证券市场在存量调整和增量调整方面具有的独特优势，决定了它可能在中国产业结构的调整和优化中发挥重要的作用。 　　首先，中国正处在工业化发展序列中劳动和资源密集型向技术和资本密集型转化的阶段，产业结构正由以轻纺工业和传统消费品工业为主导的工业化第一阶段转向以重加工业和基础产业为主导的工业化第二阶段，同时在世界性信息产业革命的带动下，高新技术产业也成为国民经济的发展重点。发展这些部门已成为国民经济进一步增长的关键，这意味着对资本的依赖性空前增强，而在现有的金融框架下，金融资本向产业资本转化的格局又难以在短期内形成，资本市场的筹资功能可为此提供条件，例如通过金融工具的创新和金融技术的进步，可以将大量的社会闲置资金引入产业政策导向的产业和行业中去。 　　其次，中国产业结构的调整方式也由增量调整为主向存量调整为主转化。而资源存量的重组不仅难以得到银行资金的足够支持，更难得到重组所需的运作方式及制度安排等方面的帮助，这些问题只有在资本市场上通过金融创新与金融技术进步，才能得到解决。 　　制度环境：助力？阻力？ 　　《资本市场》：金融技术进步如此重要，但中国目前的金融市场发展还比较滞后，除了历史形成的原因，是不是也与我们在制度环境方面的欠缺有关？ 　　陈志武：我有这样一个观点，开放的新闻媒体和可靠的法治是市场经济深化与持续发展的必要条件。 　　如果没有可靠的产权与合约权益保护的制度，人们就无法预期从事市场交易、从事投资的结果，不能知道从交易、投资中获得的利益能否属于自己。而经营、交易结果的不确定性将迫使人们停止交易、不愿做出投资，即使他们想进行市场交易，交易成本也可能高得令人望而却步。于是市场发展会停滞不前，经济增长无法持续。 　　正如我们在大量的实证分析中可以明显感觉到的结果，制造业远比第三产业特别是金融业容易发展，前者所依赖的交易市场相对于后者不容易被骗（尽管在绝对意义上任何产品交易中都会有欺骗的空间），因此制造业市场的发展对制度机制的依赖性较弱。而第三产业所交易的是一些看不见摸不着的无形的“服务”或“许诺”，道德风险和“逆向选择”的可能性就大大增加，在制度资本欠缺的社会里，这种市场、这种行业更容易停滞甚至关闭。 　　这就是为什么制造业在中国也可以发展（更何况制造业能最好地发挥中国的劳动力优势），而证券市场在中国则发展艰难。 　　媒体报道的自由度最终决定了一个国家或地区的市场信息环境的可信度、客观度和完全度。 　　我们曾经做过的一项专门的回归分析：以1990年新闻媒体的自由程度为对比指标，新闻越自由的国家（或者是越富的国家），在随后的年度中其服务产业相对于工业增长得越快。而且，在解释一个国家的第三产业与第二产业间的增长速度差值时，新闻媒体的自由程度比该国的人均GDP（亦即，当初发达程度）更重要。因此，一个基本的实证结论是：如果一国的新闻媒体不开放，那么其制度环境相对更适合发展制造业工业，而不利于发展第三产业。这一实证结果跟我们的理论命题完全一致。 　　除了新闻媒体这一制度机制外，第三产业发展水平跟产权保护的关系是密切正相关的。产权保护最好的国家，其服务产业也最发达（占GDP的64.90%），而产权保护不好的国家，其第三产业最不发达（占GDP的52.47%）。前面谈到，制造业与第三产业对产权和合约权益保护有着不同程度的依赖性，制度资本欠缺的国家不利于第三产业发展。 　　《资本市场》：具体到我们目前的状况，可能与市场的监管模式不能很好地鼓励金融技术进步有关。巴曙松老师是这方面的专家，您能不能谈一谈？ 　　巴曙松：确实如此，从实际的运作角度看，与金融技术的进步直接相关的，是金融监管，可以说，没有好的金融监管，很难有好的金融技术的进步。 　　什么是好的监管呢？英国《金融服务与市场法》(Financial Services and Markets Bill)提出了“好监管”的六条原则，要求在实施监管时必须同时考虑并作为新监管方式的指南。这六条原则是：使用监管资源的效率和经济原则，被监管机构的管理者应该承担相应的责任，权衡监管的收益和可能带来的成本，促进金融创新，保持本国金融业的国际竞争力，避免不必要的对竞争的扭曲和破坏。参照这个标准，目前我们的许多金融监管还存在明显的缺陷，抑制了金融技术进步的推进。 　　从整个金融组织体系的发展看，当前国际范围内激励相容的监管，应当是从总体上促进经营管理状况良好的金融机构的发展，抑制管理水平低下的金融机构的发展。但是，包括中国在内的许多国家和地区的金融监管中存在的一个重大缺陷，就是缺乏激励相容的监管理念和机制，而且往往还可能出现抽肥补瘦、鞭打快牛的现象。 　　同时，金融监管应当鼓励金融技术的进步，改变目前过于严厉的行政审批和行政管制抑制金融技术进步的状况。近期在讨论《证券法》的修订时，就有一种意见认为，整个证券法可以基本不进行修改，只需要补充一条，就可以给市场带来很大的活力和空间，这一条就是“凡是本法没有禁止的，都是可行的”，这实际上体现了一种深刻的监管理念、立法理念的分歧，体现了对于金融创新是否包容。实际上不仅是证券法的修订，商业银行法的修订也同样存在类似的问题。在目前的商业银行法中，就存在许多直接干涉商业银行自主经营、自主创新的条款。例如，1995年的《商业银行法》第七条规定：“商业银行开展信贷业务，应当严格审查借款人的资信，实行担保，保障按时收回贷款。”但是从商业银行的实际运作看，是否提供担保，完全取决于商业银行的风险决策。 　　当前中国的金融技术进步，基本上还是以吸纳性和移植性的技术进步为主导，原创性的金融技术进步较少；在技术进步种类看，负债类的业务技术进步多，而资产类业务则因为利率管制等多方面的因素技术进步活动较少；许多金融技术进步实际上是靠外力推动，而不是市场主体自发进行的结果。这种状况的形成有多方面的原因，如政府金融管制过于严格，抑制了金融技术进步的空间；由于金融市场主体有不少还是没有建立现代企业制度的、具有盈利动机和自我约束能力的金融机构，使得中国金融市场上的金融技术进步主体内在动因不足；主要的市场指标利率和汇率形成机制没有充分市场化等等。 　　尽管当前中国金融市场的技术进步状况并不令人满意，但是，这也从另外一个侧面体现出技术进步空间之巨大。 　　在一定意义上可以说，不同国家和地区之间的金融机构之间的竞争，往往也是金融法律体制、监管体制、监管理念的竞争。激励不相容的金融监管，抑制金融创新的金融监管，不讲究成本收益权衡和问责机制的金融监管，片面拘泥于分业经营和机构监管的金融监管，不与国际监管理念保持一致的金融监管，必然是一种高成本的金融监管，这种监管不仅会制约金融机构的发展空间，在客观上还会加大金融风险，抑制金融技术的进步，应该引起高度重视。 　　历史的反思与启示　 　　《资本市场》：是不是可以这样讲，在目前的经济发展背景下，中国金融技术滞后的负面影响要远大于科学技术的落后？ 　　陈志武：这个问题需要回顾一下历史。许多人一直在研究为什么17、18世纪末的英国和后来的美国证券市场能发展的那么好，也为工业革命创造了极好的条件？为什么在中国历史上证券类金融技术不曾发生？ 　　我认为有两个非常非常重要的原因。以英国和荷兰为例，17、18世纪的海洋贸易——大西洋贸易，把投资风险以及市场交易风险推到了一个新的高度，也把市场交易的范围延伸到前所未有的程度。距离、规模、风险等的扩大推动了当时英国人、荷兰人对金融技术的需求，促使其快速发展。另一个重要因素是1688年英国的光荣革命，它使议会的力量战胜了绝对的皇权，使皇权受到议会的制约，国王不再能随便增加税赋、随便举债甚至随意赖账。相对于国王决策的不透明和非程序化，议会的立法过程既透明又程序化，这给证券市场投资者以极大的信心，加上当时资本市场的主要交易对象是政府公债，这为英国证券市场的发展提供了必要的宪政基础，使其市场信用大大上升。所以，1688年光荣革命之后，英国的资本供给是全世界最充裕的。投资者的信心主要取决于两方面：政府对市场的决策是否按规则办事以及是否透明。 　　美国的金融发展历程也依赖同样的两大基础：宪政制衡和经济本身对金融的需求，前者为经济需求转化为实际的金融发展提供了必要的制度保障，没有哪个证券市场发达的国家不是以宪政为基础的。美国政府的三权制衡格局，使民众对政府发行的债券以及之后的股票市场信心很强，购买者才能踊跃、才能有恒心。1850年代开始的电报技术、火车等技术进步，对资本的需求和风险分摊的要求成为金融技术进步的巨大推动力。 　　这对中国的现状有什么启示呢？ 　　首先，来自经济方面的融资与风险规避需求早就已经很高，1978年之后的改革开放产生了对金融证券市场的巨大需求； 　　第二，需要考察的是我们的制度环境，即政府权力是不是无限大，政府决策的过程是否足够程序化、透明化； 　　第三，有没有足够开放的新闻媒体（主要讲财经新闻自由）作为有效的媒体监督力量，法制体系是不是能够为交易中利益的界定和产权保护提供足够的保障； 　　第四，最后这个因素跟英美等国家不同，但在我们国家却是必须考虑的：中国的资本市场是由政府主导的，而很多掌握控制权的官员却不懂市场。 　　巴曙松：从整个社会的融资结构考察，中国是典型的间接融资型的金融结构，这种金融结构意味着，因为缺乏证券市场的有力支持和金融技术的滞后，银行体系在事实上被动地承担着经济波动的大部分风险。　　 　　在分析银行不良资产时，我们经常会说，因为商业银行承担了经济转轨的成本，所以形成了大量不良资产。实际上，从时间序列来分析，不良资产的形成密集时期，实际上往往是经济的大起大落时期。 　　从大致走势看，商业银行的不良资产形成有两个高峰期。第一个高峰是在1991—1993年，四家国有商业银行的不良贷款比率从1990年的10%上升到1993年的20%左右，其中包括商业银行承担了不良的企业债券的损失。第二个高峰是1997—1998年亚洲金融危机后，银行的不良贷款率再次急剧上升，但是这一阶段的不良资产比率的上升从经验意义上看，许多是为了不良资产的剥离进行历史包袱的暴露，也有一定因素是经济波动的影响。从近期不良资产与经济周期的历史波动轨迹看，通常不良贷款大部分都是经济景气迅速上升时期投放出去的，一旦经济出现较大起伏，高速扩张的信贷必然产生大量新的不良贷款。2003年，中国的银行体系投放了2．99万亿的信贷；2004年，信贷新增2．2万亿。这5万多亿的信贷投放，在经历经济的周期起伏之后、在经历如此快速的信贷紧缩和投资波动之后，究竟会有多大比率会成为不良资产?不良资产快速膨胀的历史是否会再次重演? 　　值得关注的是，世界著名的标准普尔信用评级2004年5月24日发表其对中国内地银行业不良资产比率的最新估算。标准普尔估计，中国内地银行2003年底的不良资产约占其银行体系总贷款的40%；在2003年中，标准普尔对内地银行不良资产比率所作出的估算为45%。在调整其对不良资产比率估算的同时，标准普尔亦指出，中国内地经济增长放缓将可能导致较多的不良贷款出现，预料下一轮的不良贷款很可能主要来自对中小型企业和高价住宅房地产发展商发放的贷款。 　　在整个社会的融资结构严重依赖银行的格局没有明显改变的前提下，在没有有效的金融技术创新的条件下，可以肯定的是，此次宏观调控可能产生的成本，最终在相当程度上还会由银行来承担，这可能就会表现为银行不良资产比率的上升。特别是考虑到此次商业银行的信贷投放，有相当比率是投放到投资迂回程度很高的重工业化行业，以及受地方政府影响较大的基础设施行业，较之1992年、以及1997年的经济波动给银行体系带来的不良资产，其比率可能还要高。 　　金融技术进步的当务之急 　　《资本市场》：发达资本市场需要具备的要素很多，也许只有明确什么样的资本市场可以称之为发达，我们才可以更好地比较自身的不足。在目前的情况下，中国金融技术的进步可以从何处着手？ 　　陈志武：现在国内的金融技术创新已经在进行了，当前要做的是三个层次： 　　首先是进一步放开民营金融机构，让更多的民间力量参与包括银行、证券公司、民营融资渠道、私募股权基金等在内的金融机构。 　　第二，政府要做的不能再像以前那样完全一手包办股票市场，而是要放开让民间去发展，让市场自己去做；国家只需在法制架构的设置和合约执行上做好金融交易双方的权益保护，为证券交易双方提供稳定的对未来的预期。 　　第三，通过保证财经类媒体信息的流通和新闻自由，让舆论监督有效，让媒体不受约束地充分曝光，这样自然地每个人都会对自己的行为注意很多，腐败、不诚信等不恰当的行为就会少很多。就像美国一位大法官说过的，“阳光是最好的杀菌剂”，把所有的操作透明化，不健康的东西会收敛很多。 　　这三个是政府完全可以做到的。现在促进中国金融行业大发展的经济动力早就已经存在了——中国对外开放以后，由外部增长带来的冲击力量已经很大，但假如由于以上的三个方面不配合的话，这次机会又会丧失掉。而一旦失去这次机会，对于无论国家、企业的强盛还是个人、家庭生活的改善都会有很严重的后果。 　　所以，简单说，在很大意义上，与其政府做很多事情还不如做得比较少好一些，政府唯一要做的是，在树立规则和信息环境上应该做好，有相应的奖励和处罚机制。 　　巴曙松：陈志武教授强调的促进金融技术进步的主要观点，实际上经济学界大多数学者都是赞成的。从中国的实际情况出发，我打算从当前中国经济金融运行中最为突出的两个问题，来看看中国金融技术的进步应当如何着手。 　　当前，在中国的宏观经济运行中，从整个金融体系的角度看，有两个问题是十分值得关注的，一个是中长期贷款占比居高不下，一个就是中小企业的融资难问题在宏观紧缩的背景下有所加剧。这两个问题实际上并不能仅仅停留在银行贷款行为的这个微观角度来考察，而需要从整个金融体制、金融结构的角度来考察，从中我们可以看到当前金融体制改革滞后的许多方面，看到金融技术未来应当着力的切入点。 　　为什么会出现这种困境呢？ 　　首先，这种状况表明中国的商业银行还缺乏有效的风险控制、特别是风险定价的能力。 　　在中国的利率走势已经开始比较明显地进入利率上升的趋势中时，目前商业银行总体上大规模继续扩张长期贷款，实际上加大了资产负债的错配风险，首先就体现出对于利率风险管理能力的缺乏。可以说，目前商业银行在资产负债的配置结构上，客观上还是延续了原来利率下降趋势中的行为。 　　中小企业融资难，在银行贷款方面的原因，就表现为银行对于中小企业的风险状况缺乏有效的识别手段。在2004年10月29日中央银行取消贷款浮动的上限之后，商业银行完全可以充分运用利率浮动手段对不同风险状况的中小企业进行贷款定价，开拓中小企业贷款市场。目前中小企业贷款难，显示出商业银行总体上缺乏独立的风险定价能力，因此在中小企业贷款方面选择的策略是简单地退出市场。 　　其次，中国的金融市场发展失衡、资本市场发展滞后使得整个融资结构的调整难以顺利推进。 　　从目前中国的融资结构看，严重依赖银行贷款的融资格局，使得中国的M2/GDP持续上升，居高不下，金融结构的脆弱性和不稳定性上升。因为长期融资不发达，使得银行体系不仅承担了通常意义上的商业银行承担的短期融资的功能，还不得不承担长期融资的功能，在有的领域实际上类似股本融资的性质，例如在转轨时期银行对于一些无资本金企业的贷款、以及期望银行对本来希望进行股本融资的中小企业进行债务融资等等。 　　因此，从融资结构角度考察的话，无论是压缩中长期贷款，还是发展中小企业融资，可能更多的需要从银行系统之外找解决的办法，特别是要发展中介融资市场、股权融资市场。如果这些市场不发达，大量的银行贷款新增的部分用在长期性的基础设施建设，就会使中长期贷款的可压缩余地十分有限。 　　第三，中长期贷款居高不下和中小企业融资难体现了当前商业银行绩效考核中存在的缺陷。 　　中长期贷款的期限通常是10年甚至更长的时间；与此形成对照的是，一些商业银行的负责人，无论是总行还是分行，通常任期也就是几年的时间。在严格要求降低不良资产比率的考核约束下，这些商业银行的负责人是有动机发放长期贷款的，因为长期贷款的转却分类难度更大，在出现偿还困难之前，通常容易被视为是正常的贷款。在一任领导人担任银行的负责人时，就可能倾向于多发放中长期贷款来降低不良资产比率，即使出现问题往往也是领导人更替之后了。因此，我曾经向有关部门建议，为了抑制中长期贷款居高不下的问题，考虑到中长期贷款风险相对较高，可以对一定期限以上的贷款强制性地要求将贷款划分为次级贷款等，要求银行足额提取准备金，将其潜在的风险反映到当前的银行经营中。 　　中小企业贷款难实际上也反映了目前国有银行贷款考核上的另外一个问题，那就是对国有企业和民营企业是否一视同仁的问题。中小企业通常是民营企业，现在尽管在正式的法律法规中并没有对民营企业的歧视，但是在实际操作中，如果信贷人员对国有企业的贷款出现问题，可能会被视为“肉烂在锅里”；如果信贷人员对民营企业的贷款出现问题，往往可能会被视为有私下的内幕交易和利益输送。这种观念往往使得部分信贷人员对拓展中小企业贷款市场持犹豫态度。 　　第四，中长期贷款居高不下和中小企业融资难，还反映了金融创新体制和监管体制存在的缺陷。 　　从资产负债管理的角度看，中长期贷款居高不下导致的资产负债错配，相应的解决办法，或者是提高资产的流动性，例如资产的证券化；或者是允许商业银行进行主动的负债，例如允许商业银行根据资产运用的期限发行大额长期存单等主动的负债工具，使得商业银行可以自主管理资产负债的匹配，降低资产负债错配带来的风险。目前对于这些金融创新，存在一系列的管制，这凸现出目前中国金融创新的审批机制效率较低，制约了金融机构的创新空间。从目前的程序看，连上海证券交易所推出ETF这样已经在资本市场十分成熟的金融工具都需要上交国务院批准，可见目前金融创新审批的管制之严。 　　另外，针对中长期贷款的居高不下，为什么中国的贷款转卖市场、以及资产证券化一直不十分活跃，实际上也反映了监管体制上的缺陷。从国际经验看，资产证券化和贷款转卖市场的活跃，有待于资本充足监管约束的硬化。国际上资产证券化的真正活跃，实际上发端于1988年在国际金融界开始全面推行的巴塞尔资本协议，要求维持8％的资本充足率。目前中国的银行界在资产证券化方面积极性不高，很大程度上显示资本充足约束并不强烈。仅仅以目前已经达到1万8千亿规模的住房抵押贷款为例，这本来是发展资产证券化的重要基础，但是因为资本充足监管未必严厉，住房抵押贷款从资产质量上对商业银行来说还可能属于质量比较好的资产，因此商业银行往往没有足够的动力来推进资产证券化或者贷款转让，尽管资产证券化和贷款转让可以提高资本充足率并降低资产负债的错配。 　　在资产证券化推出过程中，不同监管部门之间的协调也开始成为一个十分现实的问题。例如，从资产证券化的不同环节看，中央银行强调的是商业银行的资产负债结构以及整个融资结构的相对稳定，所以强调推进资产证券化；但是推动资产证券化的重要动力之一来自于资本充足监管，这个监管是由中国银行业监督管理委员会负责的；公开的证券发行涉及到中国证券业监管管理委员会，而如果保险机构作为机构投资者要投资这些证券，要接受中国保险业监督管理委员会的监管。显然，监管机构之间的协调并不顺畅，是导致资产证券化一直没有推出的重要原因之一。 　　从上述两个突出问题的分析，就可以清晰地看出中国下一步金融技术进步的着力点所在了。 （《资本市场》记者王建茹采访并编辑。）