野村证券经济学家辜朝明：

货币乘数和通胀

在黑田东彦上任日本央行行长之前，美联储通过QE操作制造的基础货币达到了法定准备金的16倍。其它央行相对应的货币乘数为，英国央行9.7倍，日本央行4.8倍，欧洲央行3.8倍。如果货币乘数有效运行，那么美国的货币供应量将比现在扩大16倍，英国扩大9.7倍，日本扩大4.8倍，欧元区扩大3.8倍。
如果如此大规模的货币供应量扩张在短时间里发生，这通常会引起一个类似幅度的物价上涨，也就是在美国引起1600%的通胀，在英国引起970%的通胀，在日本引起480%的通胀。然而，上述情况并没有发生，下面我们会加以讨论。
总之，虽然利率已经降至接近零的水平，但经济体中的企业和家庭也已经停止了借贷。因为没人借钱，同时很多人选择还钱减轻债务负担，基础货币边际增量的货币乘数已经变成负值了。

美国和英国从来没有成功过…

美国和英国的央行官员声称，QE已经成功了，因为它避免了象日本式的通缩。但是，其实日本在泡沫经济爆破以后，工资水平还增长了4-5年时间，增长幅度和今年美国工资增幅大概相当。

因为..

这些国家的共性是，虽然已经是零利率，但企业和家庭实际上还在储蓄。他们这样做，因为泡沫经济泡沫导致资产价格大跌，同时又不能大规模减记债务，这对企业和家庭的资产负债表形成严重的损害。现在，日本的私营部门储蓄率为其GDP的8.8%，美国相对应的数据为GDP的7.0%，英国为3.3%，西班牙为8.1%，爱尔兰为8.6%，葡萄牙为7.0%，意大利为4.4%。
事实上，这些国家的企业和家庭应对零利率的方法是储钱而不是激进地借钱消费，这意味着贷款活动——这直接影响了货币供应量，将不会增加，无论央行供应多少基础货币。
私营部门信贷的增长已经被严重压制。虽然很多人说美国的信贷环境相对比较健康，但私营部门信贷市场仍然没恢复到雷暴倒闭前的水平。
只要企业和家庭拒绝借钱消费，日本、美国和英国的QE操作都将不能直接刺激经济，也不能拉高通胀水平。

但央行官员仍然尝试…

黑田东彦和其它再通胀主义者很可能会认为，最新公布的宽松政策与过去逐步增加的宽松政策是有本质不同，因为新的宽松政策在激进程度上进入了“新的层次”。在一个方面说，这是对的，但从另一个方面说，这也是错的。虽然黑田东彦认为，新公布的QE操作已经产生了更为巨大的影响，但这个前提假说在外国已经测试过，中长期的结果并不支持黑田的观点。

无视现实…

很明显，这个问题不是央行宽松政策有多激进或实施的速度有多快，而是泡沫经济爆破导致的私营部门资产负债表损害有多严重。历史经验也强调了一个事实——企业和家庭修复他们的资产负债表是需要很长时间的。

实证证明…

美联储和英国央行大胆的货币宽松操作带来的影响是有限的，这意味着我们不应该预期日本央行的计划在中期能带来大量的成果，尽管该计划非常激进。

不良后果…

可能更重要的是，为什么日本的利率水平会这么低呢?
主要是，私营部门已经停止了借贷，因为自身的资产负债表问题，对负债行为的厌倦，还有国内缺乏投资机会。
因为没有私营部门借款者，日本银行把收益只有0.6%的日本长期国债出售给日本央行以后，可能会发现它们别无选择，只能把出售国债的钱再次投资于国债。如果重新购买的国债收益只有0.4%，那么正确的选择应该是继续持有原来收益为0.6%的国债。
在这个例子中，日本的QE操作已经达到了它的极限了。

QE可能已经走到尽头了…

但事实上，尽管利率已经为零，美日两国的企业和家庭现在仍然拒绝借贷，这意味着长期利率进一步走低的影响力可能已经耗尽。

因为…

资产负债表式衰退的潜在原因是，严重缺乏借款人，私营部门对资金的需求已经大幅下跌，甚至已经消失。