业界逐渐冷静下来：银监会理财新规对泛资产管理行业（即大资管）的效应，没有一开始市场反应的那样糟糕。

　　3月27日，中国银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下称8号文），对商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务做出规定。

　　与业界最初普遍第一反应的悲观观点不同，北京产权交易所董事长熊焰认为，银监会明确了理财投资于非标债权的合法性，界定了非标债权的适度空间，提出了“一一对应”的风控原则和相关信息披露要求，这对泛资产管理行业应属长期重大利好。

　　多位信托及券商人士称，银监会推出的8号文力求规范非标准债权市场，或将大大压缩包括券商、信托公司、第三方机构的通道业务，但这并不能改变高歌猛进的券商创新，中国财富管理版图迅猛扩张会得到适度控制，但以往与银行合作最为密切的信托，以及新崛起的券商资管、基金公司子公司资管、保险资管开始正面交锋的格局并未改变。

　　自2012年上半年开始，证监会、保监会频出新政，各自发力为其监管的券商、基金、期货公司、保险公司的资管业务放松管制、降低投资门槛、大大拓宽投资范围。

　　首先就是券商资管“大松绑”。2012年10月，“一法两规”（即证监会正式下发的《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》）打破桎梏，券商资管业务格局、游戏规则重构，券商资产管理几乎从无到有，升至1.89万亿元，2013年1月，规模更突破2万亿元大关。

　　眼下，热闹的中国财富管理市场的崛起，契合了中国金融转型的需要。银行理财、信托、证券、基金子公司、保险五大机构都在运用信托关系进行财富管理，金融机构走向全面资产管理的“大资管时代”。

　　但是，这些资管业务目前仍停留在主要是帮助银行搬运资产，为规避资本金占用监管要求，把表内贷款转表外。“与其说是‘影子银行’，不如说是‘银行的影子’。”一位接近央行的人士说。

　　2012年12月财政部、人民银行、发改委、银监会四部委联合下发的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（即463号文），并未约束证券业，信托公司受到政策约束的地产领域、政府平台领域正成为券商资管、基金公司子公司的套利机会。

　　央行有关人士表示，不管是“影子银行”还是“银行的影子”，关键是，这些“影子业务”到底有多大规模？融资人是哪些人？结构如何？潜在不良资产有多少？风险点在哪里？特别是由哪些人持有？“如果监管部门对这些都心里有底，风险就是可控的”。

券商资管凶猛

　　这一轮理财市场资产管理规模呈现爆发式增长。截至2012年底，中国财富管理市场的总规模近30万亿元，规模和广度大大超越从前

　　信托公司可谓中国最大的非标准资产证券化服务提供商，享有在中国分业监管的金融体制下的制度红利，即信托能够整合运用几乎所有金融工具，是中国的“实业投行”。

　　不过，眼下信托公司的制度红利正受到“正牌投行” 的迅猛冲击。

　　在2012年5月的“券商创新大会”上，证监会提出11条推进证券公司创新发展的思路与措施。

　　其中，对信托业外部经营环境产生较大影响的包括：鼓励证券公司发展资产管理业务，将集合资产管理计划由“审批制”改为“备案制”，并扩大投资范围；证券公司由仅能代销公募基金产品，扩大至可代销各类合规金融产品（包括信托产品在内）。

　　多位信托业人士向财新记者透露，眼下信托公司的从业者是“香饽饽”，“基金公司子公司、券商都来找信托公司取经，高薪挖信托公司的人。”

　　目前基金公司子公司处于招兵买马阶段。“实业类业务基本是靠信托挖过来的人组队做。” 一位基金公司子公司人士亦对此证实。

　　“做的是和信托公司一样的业务，但是基金公司做惯了买方，营销能力不如券商；保险资管的优势是资金，劣势是偏保守、人员素质偏差。券商的竞争对信托公司威胁最大。”一位中海信托人士表示。

　　中信证券董事长王东明认为，无论是在行业开放，还是在产品创新方面，证监会都进行了很大的管制松绑。有许多原来属于禁区的领域也开始松动放开，现在基本上是“只有想不到的，没有不让做的”。

　　由于放松管制而获得较大发展机会的证券公司，正成为财富管理市场中强有力的参与者和竞争者。受通道业务拉动，券商资管规模迅速膨胀，短短一年间，已从2011年底的2800多亿元发展到目前突破2万亿元，其中80%为通过定向计划发行银行产品的通道业务。这类业务属于银信合作的变体。

　　招商证券研报称，2013年银行与券商合作的业务种类和规模仍会快速增加，券商也将成为变相为社会提供资金供给的重要渠道。

　　资金供应的主导方银行乐见其成，因为过去以信托作为理财产品主渠道的交易成本可以大大降低。券商通道手续费已从3‰降到0.5‰至1‰，远低于以往银信合作中3‰的手续费。

　　前述中海信托人士告诉财新记者，在券商资产管理业务放开之后，证券类的投资信托公司将很难展开，信托公司只能倾向做固定收益类和实业类投资，业务范围大为缩小，而地产信托、银信合作的通道业务由于受政策限制，信托公司规模不断被压缩，但券商可以做这些业务，且只占用很少资本金。

　　在“券商创新大会”之后，证监会对净资本监管政策也有所放松，降低了各类业务的风险准备比例，放宽了净资本的计算方法。银证通道业务合作中，券商净资本占用1%，但在银信合作中，信托的净资本占用达3%。

　　“券商资管、保险资管、基金公司子公司都来找信托学习怎么做业务，但它们的业务准入门槛、监管标准比信托公司宽松多了，信托公司面临多方面的不公平竞争。”多位信托公司人士表示。比如，券商发行的小集合资管计划，发行的自然人投资者人数在200人以内、单个资管计划投资门槛不低于100万元，比信托公司宽松；新的《证券基金法》于2013年6月1日实施之后，300万元以上投资门槛限定在200人以下；而信托公司发行的集合信托计划，单个信托计划的投资门槛在100万元-300万元，单个集合资金信托计划的自然人人数不得超过50人，300万元以上没有限制。

　　“各地银监局对信托公司的信托产品管得较死，比如房地产信托计划一事一报；券商发行的资管计划也开始投向地产，而各地证监局并不管。”一位信托人士说，券商资管新政已取消此前资管集合计划的审批制，改为事后由证券业协会备案管理。

　　证监会的市场化新政，赢得了证券业的好评。

　　一位安信证券资管部人士认为，证监会双向放开，券商可以发行公募基金产品、基金可以做资管业务，让牌照的壁垒越来越小。

　　一位信托公司高管则对此反问，“既然大资管时代全放开，就应该对等放开，所有牌照都放开，规则一致。既然券商、基金可以做信托业务，反过来，信托公司是不是也可以做股票的承销业务、经纪业务、公募基金？证监会至今不允许信托计划作为拟上市公司的股东，这是制约信托公司PE信托业务开展的最主要障碍。”

　　不惟信托、证券资管业的监管标准不一致，从资产管理主体的角度，在理财市场上地位优越的银行，与基金等主体从事资产管理的监管标准亦不一致，包括不同理财产品的投资起点区别待遇、在公开市场开户的待遇等。

　　中国工商银行资产管理部副总经理马续田表示，“以银行的服务能力，应该能服务更多的客户。”

　　据马续田介绍，按照2011年的数据，银行对理财产品收取的销售费率是0.4%，基金是1%，而且基金是先行扣除费用，银行则是实现收益后才收取；交易所债市和股票市场也没有向银行理财产品放开；银行理财也没有Pre-IPO的投资资格和新股的询价资格等。

　　银监会有关人士亦认为，所有的金融机构应该在一个开放、公平的环境中竞争和开展业务，这应是未来金融改革的方向。




监管套利

　　除了通道业务，信托公司受到银监会政策约束的地产领域、政府平台领域等利润更高的融资类项目正成为券商资管、基金公司子公司延伸业务触角的新领域

　　一位券商资管人士证实，“2012年看到的券商定向计划涉及很多地产、政府平台项目，期限一般都在一年、两年，现在兑付日期还未到，暂时看不到风险，如果持续下去，迟早券商会‘中枪’。最大的风险积聚并不是在小集合、大集合产品，而是集中在各种名目繁多、号称‘万能’的定向计划上。”

　　一位信托人士称，“除政策壁垒，信托公司融资成本压不过券商，因为券商有分布全国的网点渠道优势，信托公司没有自己的营销渠道，在当地直属地经营，主要借助其他渠道销售，直销能力有限。”

　　“从现在的市场需求看，放贷的需求很大，银监会8号文之后，券商不和银行合作，可以和信托合作放贷。” 前述券商资管人士称。3月中旬，证监会曾下发《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（下称26号文）。26号文封堵了用小集合购买定向资管、单一信托来变相放贷的做法，但并没禁止券商资管计划借道集合信托来放贷。多位券商资管人士预计，未来业务重心将转向主动管理的小集合定向资管计划。

　　按照券商资管的“一法两规”，定向资管计划投资范围由合同约定，投资范围并无限制；但是，“券商并无放贷资格，用收益权售后回购等融资方式，这是变相放贷，而银监局监管的信托公司是按照《贷款通则》的风控审查要求发放信托贷款的。”信托业内人士称。

　　“一个普遍问题是，与信托公司的做法相比较，券商对资管计划的后续资金管理薄弱，券商只是模仿了一点皮毛，因为它没有约束。”一位信托公司人士认为。

　　“券商资管委托银行放贷款，属于相对规范的；胆子大的券商自己就做地产资管计划，主要是中小券商比较激进，特别是中小民企券商；未来券商资管会有各种名目繁多的产品，对接不同类型、不同需求的私募、机构、大户。只要有资金，资管账户都可以开；到最后就拼两个东西，一是从业者的职业操守，二是风控；这是两个矛盾的东西。”一位券商资管人士称。

　　此外，2012年11月基金公司“松绑”，开始进入实业投资领域，打造“投融资平台”，亦压缩了信托公司跨市场投资优势。

　　2012年11月，证监会颁布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，允许基金公司通过设立专业子公司开展专项资产管理业务，并允许专项资产管理计划除投资股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品、商品期货，还可以投资非上市公司股权、债权类资产、收益权类资产以及中国证监会认可的其他资产。这意味着，基金公司通过设立专业子公司，可进入实业投资领域，与信托公司的投资范围趋同。这打破了信托公司跨货币市场、资本市场、实业领域投资的优势，也意味着基金公司在传统的资产管理业务之外，增加了投融资平台的功能。

　　很快，与券商资管一样，基金公司子公司也开始进入信托受限的地产领域。2013年2月，刚成立不久的嘉实基金子公司嘉实资本推出其首个投资于房地产项目的专项资产管理产品。这个专项资产管理计划，将投资于镇江恒福房地产开发有限公司开发的“美澜园”项目，是由嘉实资本联手知名房地产投资基金公司盛世神州共同推出的。由嘉实资本募集1.4亿元的“优先级”，镇江恒福负责0.6亿元的“劣后级”。其中，嘉实资本募集的“优先级”将根据资金量情况享有9%、10%、11%三档预期年化收益率，认购门槛100万元起步，产品期限为18个月至24个月。这个产品在一天之内就全部预约卖出。

　　“基金公司子公司做的地产基金业务，没有资本金风险权重约束。信托公司想干都干不了，因为对净资本敏感，做多了就亏了。”前述信托公司人士称。

　　“理论上看，基金公司子公司可以设计出类似银行、自己筹资自己放贷的模式，这将极大地考验基金公司对信用风险的识别、管理能力。基金公司长期从事股票、债券二级市场的投资，对实业企业信用风险的把握能力，还有待培育。”安信证券人士对此评价。

　　“资管业务券商、基金公司子公司可以做，但不应该做信托公司已经禁止的业务。对于监管部门而言，证监会并没有监管负债业务的经验，出风险的概率很大；现在还没有出现很惨痛的例子，一旦出现，银监会就该‘开枪’了。”上述信托公司人士说。




风控放松

　　“现在60多家信托公司，100多家券商，相当于200家公司在做业务，后果就是价格战、恶性竞争，只能去做一些有风险的业务。整个资管行业风险控制标准大大放宽。”一位信托公司人士说

　　“原来一锅粥三个人吃，现在是十个人抢；现在一家企业的项目，原来可能是三家信托公司做，现在银行理财、保险专项计划、券商理财一起上，券商压价压得厉害，好项目基本做不了，因为价格压得太低。”中海信托有关人士透露。

　　一位诺亚财富人士证实：“好项目抢得厉害，以前信托的手续费是百分之几，现在券商只收千分之几；第三方财富机构自己拿项目也难多了。”

　　竞争加剧带来风控门槛降低。前述中海信托人士称，以前只做大国企的项目，现在开始做中型国企和不知名、抗风险水平差的民企项目，只有这些企业可给高收益率，结果整个资管行业，包括银行理财、券商、信托行业的整体风险都在提高，早晚全行业又会面临整顿。“以前有牌照效应，现在信托公司面临重新洗牌，更要凭经营能力生存。”

　　中国的经济复苏尚不明确，近年地产信托、政府平台利用各种渠道借新还旧。这些不断膨胀、数据不清、外界看不清产品结构的表外金融产品的风险，正越来越受到市场参与者的关注。这个击鼓传花的游戏，谁会接最后一棒？

　　在业内人士看来，信托、券商、基金公司子公司三类资管机构中，未来基金公司子公司风险最大。因为基金公司子公司资本金通常只有两三千万元，“管理几十亿元、上百亿元资产，资本金怎么够用？一两单业务出风险都赔不了！像一家信托公司管理2000多万元资产，监管部门、市场都很关注，投资者把钱放到基金子公司，如何放心？”上海一家信托公司高管称。近年信托公司不断增资，资金实力明显增强，资本金20亿元以上比较普遍。

　　瑞信分析人士表示，大部分“影子银行”的股权基础薄弱，一两个项目违约，就可能卷走资本基础；市场此后会更关注这些机构的信用风险，因为它们的资金枯竭和债务久期错配可能曝光。




收益率怪状

　　“跨市场套利机会是信托高收益来源的重要组成部分，在中国现行利率双轨制下，信托产品收益更接近真实市场利率水平。”有信托公司高管称

　　中国财富管理市场的投资渠道仍然很窄，投资标的类似，无论银行理财、信托计划、券商集合、基金公司子公司，标准类产品主要投向股票、债券，非标准类产品主要是地方基建项目。

　　虽然非标准类产品标的类似，但收益率差距不小。其中，信托产品的收益率长期显著高于其他同类理财产品。

　　比如，通常高收益信托产品，指的是固定收益类集合资金信托计划，这类信托计划的投资门槛在100万元-300万元，期限一年到两年，单只信托计划的平均规模在3亿元至5亿元，年化收益率为10%左右，这类投资标的通常为地产项目或者政信类基建信托项目；同类标的的银行理财产品，年化收益率则在8%-9%。

　　“这是因金融管制导致不同金融市场隔离，通过产品创新来拉平不同类别金融产品管制带来的收益差异。”国务院发展研究中心金融研究所研究员巴曙松在“中国发展高层论坛2013年会”上称。

　　业内人士亦称，不同金融机构资金来源渠道不一，从银行、信托公司、证券公司、保险公司获得的资金渠道不同，资金成本、收益差异也大，这种差异并非因为投资标的风险不同而收益不同。

　　工行资产管理部人士亦表示，从投资对象和模式来看，有很大差别；从银行角度来说，银行的投资管理能力还不强，有政府提供的保护利差空间，可以从央行给予的固定利差空间拿到贷款项目做为投资标的，就可以将其转化为其他产品，投资者、银行则都可以取得固定收益；而券商投向主要是股票和债券，价格波动大，不能获得一个稳定的回报。“一旦利率市场化，银行不可能拿到一个收益明确的投资标的，也就不可能给客户一个明确的投资品收益。”

　　中信证券的研究报告分析认为，2013年固定收益产品的整体收益率趋向下行：随着监管规范加大成本，银行理财产品收益率将基本稳定或略有下降；收益率大幅上行的可能性不大；竞争加剧，收益率大幅下降的可能性不大；流动性趋稳，银行高息揽储的意愿不强；信托产品收益率中长期有下行压力，收益率与相关项目风险相关性不高；随企业债等直接融资渠道拓宽，收益率将向债券靠近。

呼唤统一监管

　　各类资产管理参与者、投资管理人，都应逐渐在同一个基本法下进行标准模式的资产管理

　　从金融发展看，综合化经营成为必然。中国财富管理行业爆炸性的增长，随之而来的便是监管新题。

　　有观点建议，以新《证券投资基金法》为未来财富管理大法的基础。但业内人士认为，新法初衷是为公募基金走向财富管理机构奠定法律基础，并不适合全资管行业。

　　2012年11月，证监会发布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，基金公司子公司的投资范围亦大扩展，包括股权、债权、收益权等。但这并不符合当时已公开的《证券基金投资法》所规定的业务范围。

　　北京国际信托有限公司董事长王晓龙认为：“在财富管理行业，各家有各家的监管尺度，需要尽快统一监管尺度。鉴于大家都在运用信托关系进行财富管理，应该做到功能监管，而不是现在的机构监管。”

　　“财富管理是中国未来金融业非常重要的一个领域。它是银行、证券、保险三业的交集。基本法律关系都应视为信托关系。但现在，对这类相同法律关系的产品却不能用同样规则来管理。”在“中国财富管理50人论坛”上，出任该论坛学术委员会总顾问的全国人大财经委副主任委员、人民银行原副行长吴晓灵表示，法律规制上的滞后，已经对财富管理行业的发展造成制约。

　　马续田称，从发达市场的经验来看，上世纪90年代以后，欧美市场上各类资产管理参与者、投资管理人，都逐渐在同一个基本法下进行标准模式的资产管理。

　　马续田建议，应设立国家层面的《资产管理法》，统一监管标准，实行分级持牌，要求基金、保险、证券和银行的资产管理，在统一的资产管理法下，合规经营，不同的主体享有同样的法律地位。