为迎接股指期货上市，加强投资者教育，和讯网期货频道举办股指期货高端访谈系列视频沙龙活动，特邀嘉实基金公司嘉实沪深300指数基金经理杨宇先生于2007年7月11日（周三）16：00－17：00作客和讯期货沙龙，与投资者交流关于“股指期货对基金投资策略的影响”等热点话题。
杨宇先生，南开大学经济学硕士，9年证券从业经历；曾先后担任平安保险投资管理中心基金交易室主任及天同基金管理有限公司投资部总经理兼基金经理，具有丰富的指数投资管理和风险控制经验。2004年3月加入嘉实，现任嘉实沪深300指数基金经理。　　

　　沙龙精彩观点回放：

　　一、股指期货会对基金行业产生什么影响？
主持人：股指期货推出后，对指数型基金会有什么影响？
杨宇：主要从两个方面来分析，股指期货推出后，指数基金特别是沪深300的指数基金，因为他们和股指期货的标的都是沪深300指数。作为指数的一个现货工具，嘉实的沪深300指数基金会作为一个现货工具比较广泛的应用，这样对股市资金投资者的认同会起到一个非常好的促进作用。
另外一个方面，股指期货的运作方面也给我们带来了更好的机会。比如我举一个例子。现在的指数基金只能用95%的仓位购买股票，因为开盘基金管理办法规定至少要保证5%的现金和一年内的债券作为现金流动的管理工具，所以现在指数基金只能是95%购买指数。
有了股指期货以后，因为股指期货本身自己有一个杠杆作用。比如按照10%的保证金比例，股指期货可以做10倍的杠杆。在这种情况下，既能够满足对现金比例最低5%的要求。
比如说我持有94%的股票仓位，另外再用0.1%的现金来跟踪1%的股票仓位，剩下还可以做5.9%的比例来满足5%的现金比例要求。这样既可以满足法规要求，又可以做到百分之百的跟踪指数，这是股指期货推出后对指数基金的有利影响。
主持人：股指期货推出后，对封闭基金产生什么影响？
杨宇：这是近期比较热的话题。我觉得影响主要是利用股指期货和封闭式基金进行套利。大家知道，目前封闭式基金有30%左右的折价，这是非常不正常的。一块钱的资产是七毛在市场上进行交易，打了七折。为什么会有这样一个折价？我们如何消除这个折价呢？大家会觉得，我现在虽然是七毛买一块钱的东西，但是如果从一个比较高的点位下跌了50%，我虽然打了七折还是会亏损20%。所以大家因为担心市场下跌的风险而不愿意购买更便宜的封闭式的基金。
有了股指期货我们就可以对冲市场下跌的风险。现在一块钱的东西卖七毛你不敢买，不就是担心市场会跌，跌的时候会吞掉这部分的折价吗？我现在就可以对冲这个风险，这样30%的折价就可以套利套出来。比如说封闭式的基金到期的时间还有平均七八年的时间，30%的折价是从七毛到一块，我们可以理解为七毛的东西涨到一块，我们可以赚50%，七年50%，每年大约是6%以上的回报率。这个回报率，作为相对无风险的收益是比较好的回报水平。
所以说，股指期货推出后就会有很多的资金来利用股指期货和封闭式基金进行套利，这样会降低封闭式基金的折价水平，到一个比较合理的水平。
主持人：股指期货会不会给保本基金带来比较大的发展契机？
杨宇：历史上大家也看到了很多的保本基金，包括我们嘉实的保本基金。现在保本基金主要是用CPPI的策略。比如说一个一块钱的东西，我给你保本，我买了九毛钱的债券。我拿一毛钱投资了股票。大家知道仅仅拿一毛钱投资股票的时候带来的收益比较低。即使今年指数涨了一倍，给你带来的回报是10%，如果指数只涨了30%，你的回报只有3%，这是相应股票部分带来的回报，所以效率并不高。
股指期货本身有一个杠杆作用，可以使指数的参与程度有所增加。比如我用10%的资金投资股指期货，再加上十倍的杠杆就相当于百分之百和指数挂钩。这样可以使保本基金的参与度有所增加，使保本基金和市场的相关性增强了，相对提高保本基金的收益，当然也给保本基金的运作带来一定的风险。当然收益和风险是对称的。我相信对保本基金而言会带来一个比较好的收益的机会，当然我们也面临一定的风险。

二、股指期货推出后对股市的影响？

主持人：股指期货推出后，对权重股以及整个的股市会产生什么样的影响？

杨宇：现在大家关于这方面的说法比较多，常见的一种说法是股指期货推出前市场会涨，特别是权重股涨得比较好。股指期货推出后，再反手做空，打压市场。我觉得这种说法是没有道理的。大家想现在市场主力资金是谁？现在中国主力还是公募基金、基金公司、保险公司、企业年金。这些是市场上的投资主力。这些机构投资者他们购买股票的目的并不是为了将来打压市场，做空股指期货赚钱的。为什么这样说呢？不知道大家看到没有，基金公司投资股指期货对它做空限制是非常严的。

刚才我也提到，所有的基金要想参与股指期货，你首先要召开持有人大会更改契约。所以在股指期货推出初期，基金对股指期货的参与程度非常低。在这种情况下，基金公司为什么要卖出股票打压市场呢？这样反而会损害我的基金净值和投资者的利益。所以基金没有动力这样做。另外基金作为一个稳健的机构投资者他们也不是以操纵市场为目的，而且为了伴随中国经济长期增长，给投资人提供长期稳定的回报为目的。

所以有人说，股指期货推出后，市场会下跌，这种说法是没有道理的。

另外我看到国外有一个研究报告，标准普尔500股指期货推出五年的时间内，权重股市值的增加是非权重股的两倍。就是说权重股更能得到投资者的认同。大家也可以看到，指数的权重股特别是在2006年第四季度表现非常好。第四季度可以说是典型的股指期货行情，我们相信随着股指期货将来的推出，权重股会得到越来越多投资者的认同。也就是说，你投资权重股比投资非权重股的收益率更大，这是股指期货对股票两极分化一个比较好的影响。我们相信将来股指期货推出后，招商银行、民生银行这些大盘蓝筹股，股指期货主要的成份股会越来越获得投资者的认同。

主持人：国内即将推出股指期货标的是沪深300指数，作为沪深300指数基金，在分析预测大盘走势及股指走势时有什么技巧？

杨宇：应该说想分析大盘的走势其实是非常难的。无论是实务操作还是研究方面，包括保险公司和机构投资者本身并没有波段操作的能力，并没有判断大势的能力。准确的判断大势非常难，如果我能够判断大市的涨跌我可以做十倍的杠杆，但是很难做得对。

我们在日常判断市场涨跌时也有相关的一些经验。比如说资金的流动。大家都知道，现在个人投资者散户在市场上占了很大的力量。我们可以通过分析他们现金的流动来分析股指期货的影响。比如我们的沪深300指数基金，在5月31日以前每次市场有一个大的调整，就会带来一个大量现金的申购。这种情况下，每次调整都能带来这么大的资金的申购是很难跌下去的。最近市场下跌了以后，投资者成交明显的稀疏，每天的交易量在几千万和一两亿的水平，相对前期几亿的交易量明显放缓，我们可以看到资金的流动对市场的影响非常大。

所以你可以通过分析资金的流动和投资者股票开户的数量，分析到市场的走势，这是有一定的借鉴意义，但是不能说准确得预测了市场的涨跌。所以大家前段时间说，股市有一个带头大哥777，他每天能够判断市场能够涨多少、跌多少，我认为没有人能够做到这点，除非你是神仙。

主持人：从国外的经验看，在股指期货推出前，由于投资者争夺筹码，成份股会被推高，而股指期货推出之后，成份股一般会下跌，造成指数基金前后大起大落，您觉得这种现象在中国会不会出现？

杨宇：我觉得应该不会出现。刚才我也提到了，投资人常说的先提高股指期货，再进行打压，这种路径机构投资者不会去做的。私募基金力量又太小，所以不能影响到这一点。所以这种大起大落的现象，我个人认为在中国不会出现。

所以我们应该看到，现在很多人把股指期货作为影响市场行情的重要因素来看待，这是不对的。应该是现货影响期货，而不是期货影响现货。期货是衍生品，它的走势要反映现货的走势，而不是期货带动现货的走势。期货本身的走势是反映了现货的预期，我觉得现货是决定因素，期货是被决定的因素。大家常用期货的观念，强调期货推出后现货会怎么表现，这种思路是反的思路，应该是不对的。比如在某个点位我认为现货是上涨的，我认为在3500点推出股指期货，我还是看好指数未来的走势，这样你做多期货，期货对现货有一个溢价，反过来我的套利资金进来，卖期货买现货，后来又拉动了现货的增长。他们之间的相辅相称，是现货市场的预期影响了期货。期货的套利资金又对现货市场有一个拉动的作用。

主持人：股指期货推出后，对机构投资者和个人投资者的投资理念和投资行为会带来什么变化？

杨宇：股指期货推出后，无论对个人投资者还是机构投资者，在理念和行为上确实都会产生一些变化，主要的变化是一点：像我刚才提到的，推出股指期货后，成份股的收益明显的好于非成份股。这样有利的引导投资者进入成份股中。这样引导广大的投资者树立正确的投资理念，投资绩优的蓝筹股。所以股指期货推出后，对整个的指数投资者而言是很好的推动作用。

指数基金在美国发展非常快，非常重要的原因是股指期货的推出对指数基金的促进作用。世界上最大的一个指数基金，先锋500指数基金，也是伴随着美国股指期货之后带来的快速的扩张。所以股指期货的推出，对于引导个人投资者、机构投资者树立价值投资的理念，对于指数基金的发展是非常有利的。大家把钱投入到指数成份股当中来，再吸引更多的钱投入到指数成份股中来，这会是一个良性的循环。

三、国内外各类基金是如何使用股指期货金融工具的？

主持人：基金将来会如何应用股指期货这一交易工具？

杨宇：股指期货对公募基金而言，像大家看到的封闭式和开放式基金都好，主要是对广大的中小投资者来募集的。公募基金使用衍生产品是非常谨慎的。首先我们是需要召开持有人大会，更改基金契约。

所以说，如果需要投资股指期货的话，要给投资人合理的提示风险，更改契约，这是我们投资股指期货的前提。即使我们修改了契约，可以投资到股指期货的话，公募基金主要的目的是套期保值。

当然我们在下面也会提到，我们在基金的建仓以及其他的方面也有一些应用，但主要的使用是套期保值。对于其他的如果不是以广大投资者为目的和对象的定向募集资金，比如说私募基金，在使用股指期货的时候弹性更大一些，但是公募基金使用股指期货主要是套期保值。

主持人：国内目前还没有推出股指期货，但是可以先借鉴国外的一些历史经验，比如说国外的一些对冲基金是怎样利用股指期货等衍生金融工具的？

杨宇：对冲基金是使用衍生品最主要的投资人。在国外可以看到，70-80%的交易是由对冲基金创造的。对冲基金是怎样利用衍生品做交易的呢？我举一个例子，大家常说的市场中性的产品。

投资者有一个需求，现在大家购买基金市场涨了我赚钱，市场跌了我赔钱。那么有没有这样一种基金，无论市场涨跌我都可以获得合理利润的基金呢？这是国外对冲基金常用的策略，就是市场中性策略，就是市场的涨跌对基金没有太大的影响。

比如说我一个投资团队和基金经理，我选择股票有比较好的能力。我选择的股票比市场表现好，这就是我超额收益的能力，就是我们常说的阿尔法。但是如果市场下跌的时候，市场跌了30%，我只跌了20%，我比市场少跌了10%，这也是10个点的超额收益。大家会觉得，虽然市场跌了30%，但是你跌了20%，一样是亏钱。但是有了衍生品可以做一个中性交易，我把我下跌的风险对冲掉。这样无论市场涨跌只要我这个股票投资组合的表现超越了市场，我就可以提取这部分的收益，这种策略就是市场中性策略。这是对冲基金经常使用的策略，前提是你具备你的超额收益的能力。

刚才我提到了，你可能有10%的超额利润的能力。投资者可能会问，你怎么知道你有10%的阿尔法？大家可以看到，2006年大约所有的股票型基金落后指数2%，2006年80%的股票没有跑赢指数。所以产生阿尔法越来越难。我用市场中性策略，对冲掉市场风险之后，我可能有2-3%的阿尔法，投资者可能会问我为什么要投资你这个基金？我存到银行还有3%呢？但是为什么国外的对冲基金还这么受欢迎呢？他们是2-3%的阿尔法是怎么让投资者接受他们的呢？他们需要做杠杆。虽然我的股票组合只能带来2-3%的阿尔法，但是我通过融资杠杆放大十倍，我可能就能带来十到十五个点的相对收益。这种情况下，这些产品就会被投资者认同，觉得这个收益是合理的。这是对冲基金比较常用的方式，就是我们说的市场中性的策略。

网友提问：股指期货在中国是一个新事物，海外成熟市场的经验会不会不适用？

杨宇：我觉得有可能的，我们不能完全照搬海外成熟市场的经验。像刚才有人提到的会不会通过做空打压成份股，来达到期货市场盈利的目的，我觉得这个传播的路径可能是不成功的。你片面的来借鉴国外的经验是不适当的，并且也并不是所有的国家推出股指期货的时候，推出之前都是上涨，推出之后都是下跌的。

推出前上涨的确实有，我国的香港地区推出股指期货的时候是上涨的，美国是上涨的，日本也是上涨的。但是我们国家的台湾地区在推出股指期货的时候是下跌的。韩国是下跌的。所以你不能教条、片面的引用海外市场的经验。

当然刚才我提到了现货市场是影响期货市场的，而不是期货市场影响现货市场。所以说现货市场的涨跌并不是因为期货市场的推出，而是因为现货市场本身的供求引起的。所以对海外的经验我们应该有借鉴的使用，而不是照搬。

主持人：在建仓的时候，也会因为交易量过大建仓成本过高，影响基金的收益率，那么在股指期货推出后，基金如何利用股指期货锁定建仓成本？

杨宇：如果你短期内进行建仓，对股票的冲击是非常高的。在短期内大量的买入股票会增加你建仓的成本。但是有人会说你慢慢买，但是也有一个风险，当指数快速拉升的时候你有一个踏空的风险。

所以怎么来避免这两种的风险呢？我们可以用股指期货做一些头寸，做多股指期货，来避免市场上涨时我踏空。同时我再慢慢的进行建仓，我建了一定的仓位，我减掉一定比例的股指期货，这样可以达到既跟上指数的变化，又能达到无冲击或者低冲击建仓的目的。

网友提问：散户自己做股指期货风险太大，你们会不会推出相关的产品？

杨宇：现在市场上有很多人说我们要推出股指基金，但是对广大的个人投资者为对象的公募基金而言是不可能的。因为我们对投资者没有充分的揭示风险的话，产生了亏损会产生很多的纠纷。刚才我提到了很多的以股指期货为策略的产品，比如像中性策略，我们和投资者交流的只有他们非常喜欢这种产品。但是这种产品大量的使用了金融衍生品，所以很难对个人投资者推出。这并不是只对有钱人，而是对大的投资者做的产品，因为他们的风险承受能力比较强。但是对个人投资者而言，我觉得还是使用股指期货还是非常非常谨慎的，当然公募基金我们也会非常谨慎的使用衍生金融产品。

四、基金使用股指期货的交易技巧

主持人：股指期货推出后，我们都知道当大盘下跌的时候基金可以通过在股指期货上做空来为手中的股票保值，但是选择做空的时机很关键，您会选择怎样的时机使用股指期货做套期保值？

杨宇：有了做空多了一个手段。原来没有这个手段的时候，我必须要卖掉自己手上的股票来降低损失，有了做空交易机制之后，你就不需要卖掉现货，你可以直接利用股指期货的方式来进行套期保值。这样提高和基金回避市场下跌风险的能力。

股指期货的推出对于套期保值来讲是非常重要的。但是像投资人提到的，选择做空的时机是非常的关键，在什么点位选择做空？主要是看估值。你如果太早做空，显然可以回避市场的风险，但是也不能带来投资收益。只有当市场处于明显的一个高风险区域时，基金才会部分的使用股指期货进行套期保值。为什么说部分的使用，因为谁都很难判断市场后期的涨跌。有可能市场会更狂热，如果你错过这个时机，你的收益率就会大幅度的落后于指数。

所以对于公募基金而言，即使它可以使用股指期货进行套期保值，但是它使用的量是非常低的。所以在使用股指期货套期保值时，主力是对冲基金。只有对冲基金才会大量的使用衍生产品，公募基金在国外而言，使用衍生产品的比例是相当低的。

主持人：利用股指期货套期保值，头寸的确定是很多投资者所关心的问题，那么怎样才能计算出所需要的头寸呢？

杨宇：对个人投资者而言，计算头寸是没有必要，因为首先你的钱不多。一张期货合约是300块钱，一张期货合约是100万块钱。所以你算你的头寸非常简单，你的期货超过100万，一百万的股票对应一张期货合约。

但是对于机构投资者计算头寸是非常的重要。首先你要计算你整个的投资组合的β值，就是和指数的相关性。并不是所有的基金和股票相关性都是一样的。有些基金是95%投资股票，可能它的β是0.95%，有的基因是75%的投资股票，它和指数的相关性就只有0.8或者是0.75%。假设投资组合的资金总量是10亿，这样和指数对冲的话只能用面值为8亿的期货合约来对冲。一张期货合约的面值是100万，我需要卖多少张合约？8亿除以一百万是800张合约，这样就可以对冲掉你现货市场的下跌风险。

这是一个简单的方法。当然我只是说一个简单的道理，最终的计算还是需要比较复杂的数学模型，并且涉及到动态的套期保值的问题，因为你的β值是不稳定的。我觉得作为个人投资者而言不需要了解如何做套期保值的问题。

主持人：我们是不是可以把沪深300指数基金当作沪深300股指期货的现货看待？投资者是否可以利用沪深300指数基金和沪深300股指期货进行期现套利？应该如何操作？

杨宇：某种程度可以这么来看待，因为它和指数的相关程度非常高的。如果是一个个人来做套利，你可以通过购买300指数的LOF来套利，某种指数可以这样看待。是有这样一种模式存在。怎么做呢？等到股指期货推出后，如果期货市场对现货有一个大幅度的溢价，比如说像现在的模拟交易也好，仿真交易也好，你可以看到有一些合约会大幅度的超过现货的价格，可能会溢价20-30%。如果真的出现了超过3或者是5%的溢价，你就可以利用我们的基金来做套利。怎么做呢？首先你要卖出一张或者几张股指期货的合约，这样要看你的资金量。比如你要卖出一张股指期货合约，你同时要买入相对应数量的300的指数基金。比如说一张期货合约是300万的面值，你同时要买入相对应数量的指数基金，来对冲市场涨跌的风险。因为期货对现货有一个比较高的溢价，比如说溢价的5%。我做多了现货，做空相当数量的股指期货，我就可以把这个溢价套出来。

这就是一种大家比较常见的套利的策略，当然需要提醒大家的是，你无论是套利的目的，还是你自己片面投机的目的，你持有期货头寸时，一定要做好自己保证金的管理，避免市场的波动达到你被强制性平仓的风险。所以我觉得对个人而言，大家尽量不要参与股指期货。如果你觉得自己想去参与股指期货，一定要做好自己的风险管理，特别是保证金管理，这是非常重要的。

主持人：作为基金经理人追求收益最大化的同时，最重要要考虑控制风险，您对于未来股指期货市场跃跃欲试的个人投资者有哪些建议和忠告？

杨宇：刚才我也提到了，我建议广大的个人投资者尽量少或者是不碰股指期货，因为股指期货的风险相对现货市场而言是非常高的。首先它们有10%的比例就可以参与。一张100万的期货合约，按照10%的保证金你10万就可以购买一张一百万的期货合约。今天指数涨了2%，我买股票和基金都只能赚2%，但是如果我买股指期货，我就可以放大杠杆，赚20%。但是你要知道，这是你做对了的情况。但是如果你做错了，今天跌了9%，乘十你就跌了90%，有可能是一天你所有的资产都跌光了。这是一点，它的风险是非常大的，高杠杆。

另外，股指期货有一个到期的时间。即使你做好你的保证金管理，在做合约的期间没有被强制平仓，但是也有一个到期日。每个期货合约在第三个星期到期，如果你做反了你会被强制平仓出局。而不像买股票，前几年你购买了招商银行，它从9元跌到6元过，你持有到现在收益是非常可观的。但是股指期货是不行的，它是有一个到期日的。但是有的投资者说我就喜欢做高杠杆，以小博大，这是你自己的意愿。但是我建议你做好自己的风险控制，最重要是做好自己的保证金管理。你看对了，确实市场从3500涨到了4300，但是期间有可能一个小的回调就可以把你的头寸打光，造成你整个的合约被平仓。所以风险管理是第一位的，首先要做到自己不亏钱，才能做到将来的赚钱。所以在这里我更多给投资者是提示风险的目的。

主持人：除了直接的参与方式，普通投资者有哪几种方式通过基金间接参与股指期货？

杨宇：我觉得有几点，刚才提到了一些对冲的策略，我觉得有市场中性策略在公募基金中很难做，现在我们的私募基金也不发达，对冲基金在中国基本上没有，所以这种方式很难参与。

另外还有像保本基金。保本挂钩的产品，我们在银行看到很多保本挂钩的产品，我三年保本同时和一些指数挂钩，你可以购买这样的一些产品。但是我想对于公募基金而言大量使用股指期货做高投机的产品，很难。但是也有，国外有，比如有一些高杠杆的基金，今天指数跌了10%，我认亏30%，这样的基金也有。这种基金加大市场的弹性。但是现阶段很难推出这样的产品。

另外一些投资人说，市场跌的时候我能不能赚钱？也有这样的基金反向的指数基金。当市场跌了20%，你可能是赚钱的，但是在初期很难推出这样的产品。但是对投资者而言，股指期货本身是一个风险管理的工具，本身也具有很大的风险，你不要觉得这是一个暴富和发财的机会，无论是你自己做还是通过基金做，可行性都不太高。