依赖信贷扩张的房地产经济终于走到头了

推荐中国经济出版社出版的新著《谁绑架了房地产：中国经济濒临衰退的前因后果》一书

/余治国 叶楚华

据《21世纪经济报道》上个月的文章报道，工行总行与河北省省委省ZF曾发生过一次严重的银政冲突事件。事件的焦点是河北河北曹妃甸工业区。与其他地区相似，在2009年经济刺激计划政策的推波助澜与当地官员的追求政绩的激励下，该工业园以曹妃甸发展投资集团与曹妃甸控股公司为融资平台，采取各地常见的土地滚动开发模式，即注资-负债-再注资的循环模式，投资急剧扩张，目前投资总额超过3000亿元。

这些投资大多来自于贷款，其中2/3是银行金融机构融资，另有1/3来自于本质乃是高利贷的民间融资。遗憾的是，与各地相似，开发区投资本身既是手段也变成了目的，而投资并未带来预想中的回报。随着偿债高峰期的到来，当地资金链面临断裂，巨额的债务复旦仅利息每天都要超千万元，大规模的烂尾工程已见怪不怪。

在这种情况下，河北省委、省ZF在唐山市召开加快推进曹妃甸新区开发建设现场办公会，要求各相关单位现场表态支持。但在这次现场会上，工商银行唐山分行拒绝表态支持后，唐山市一度要求终止工行在唐山开展业务。最终中国工商银行总行以停止工行对河北省的全部贷款相要挟下，此事才低调收场。

曹妃甸的情况不仅不是特例，反而是非常典型的地方融资平台的信贷投资拉动经济增长的普遍模式。只不过曹妃甸的情况恶化得更为严重而已。正如《谁绑架了房地产：中国经济濒临衰退的前因后果》一书早已指出的，信贷支持是房地产泡沫形成的基础，而通胀的加速器恰恰是房价上涨的结果。尤为严重的是，在实体经济一泻千里的情况下，要维持房价，除了恶性通胀，实在找不到其他的方法。而恶性通胀的后果则是整个金融体系的崩溃。这必定是我们必须要避免的结果。毕竟，凯恩斯主义政策只能延缓危机，而金融体系的稳定性比挤压泡沫更重要。

既要防止恶性通胀，又要防止债务危机对金融体系稳定性的冲击。这实在需要高超的调控技术来向我们展示一出惊险的走钢丝表演。于是我们看到一个新型的金融工具诞生了，这便是减记型二级资本工具。2013年初，工行披露，拟于2014年末前新增发行不超过600亿元人民币等值减记型合格二级资本工具计划，该计划有减记条款但不带有转股条款、期限不短于5年，将用于补充资本。3月，建行公告也透露，拟于2015年底前新增发行不超过600亿元人民币等值减记型合格资本工具。前几天，农行董事会决议通过拟于2015年底之前发行人民币不超过500亿元减记二级资本工具，期限不少于5年，用于充实二级资本，提高本行资本充足率。

所谓减记型二级资本工具就是一种可转换为股权的债券。当然，这个债券要在两个条件下才可以转换为股权，或者说持有的银行债券变成了银行股票。但这种转换需要满足两个条件，即《中国银监会关于商业银行资本工具创新的指导意见》（银监发〔2012〕56号文）所规定的“二级资本工具触发事件”：一是银监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存；二是相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。换句话讲，就是银行濒临破产或或银监会要求的情况下，债权转股权才会发生。当然，这两种情况一般是不太可能发生的。因此，减记型二级资本工具本质上仍然是一种普通的长期债，目的无非是进行资本补充。

考虑到6月初与6月18的上海银行间同业拆放利率(Shibor)的多次暴涨，结合减记型二级资本工具的发型，这意味着银行资金已极为紧张。甚至连原计划发行150亿的2013年记账式贴现(四期)国债的财政部也只能低于票面面值贴现发行，实际融资也只有95.3亿元，也就是说实际利率远高于预期水平。连财政部融资都如此困难，像曹妃甸工业园区这样的地方上以及其高杠杆的融资平台的资金情况就可想而知了。

那么，这是否意味着刚刚开始紧缩的货币政策会再次放松，如夏日洪水一般的信贷会汹涌而至呢？我们早已讲过，房地产泡沫、土地滚动开发模式与地方融资平台只是实体经济陷入困境的一种表现。如果信贷再次宽松无非是积累更高的金融风险，刺激出更大金融资产泡沫，却无法控制经济下滑的趋势。这从国家统计局2013年4月15日公布的一季度统计公报就可以判断出来了。更为严重的是有通胀失控的可能性，最终是金融体系的崩溃。在高房价与金融体系稳定性之间只能两者取其一。因此，唯一的选择就是去杠杆化，将银行所承担的房产风险分散给全社会，保银行而不是房产，依赖信贷扩张的房地产经济现在终于走到头了。