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由于外汇占款大量增加，央行自2月起开始启动正回购操作（同时停止逆回购操作）。截至5月底正回购操作总量为7410亿元（主要是28天的正回购），到期量5180亿元，净回笼资金2230亿元。即便央行启动了正回购操作，但由于同期外汇占款增势迅猛，1～4月同业市场资金面总体还是比较宽裕的，各月同业拆借加权平均利率总体保持在2.5%以下水平（中性偏松水平），1～4月新增贷款3.55万亿元，平均月增8869亿元。广义货币供应量M2增速由去年年底的13.8%跃升至16.1%，远超年初制定的13%的全年调控目标。

    （二）4月广义货币M2“过快”增长，央行下决心收紧流动性
    由于4月广义货币M2增速攀升至16.1%的“高位”，再加上M2存量攀上100万亿元的“高峰”，央行自5月中旬起开始加大对同业市场流动性调控的力度。收紧的标志之一是央行于5月10日（4月数据公布当天）重启央票发行（之前央票已停发1年零4个月）。5月份央行共发行3月期央票920亿元，6月份前20天发行220亿元，实际发行规模并不大——这样的发行规模完全可用正回购操作来替代。由此可以看出，央行重启央票发行的真实目的是向市场发出明确的收紧信贷的信号。从5月中旬开始，同业市场资金价格开始一路走高，至6月依旧升势如虹，6月20更是一度冲高至13.44%，创六年来的新高。
    （三）近期同业市场出现“钱荒”的主、客观原因分析
    若对近期同业市场出现“钱荒”的原因进行仔细分析后会发现，之所以出现“钱荒”，既有外汇占款增速放缓、财政存款大量增加、表外资产进表导致银行存款负债上升等“客观原因”；也有中央银行希望通过收紧同业市场流动性抑制信贷和货币增长的“主观原因”。总体上看，“主观原因”是主要的，客观原因是次要的。
    1.客观原因：
    第一，近两个月外汇占款增速显著放缓。
    2012年下半年，受欧债危机影响，欧洲银行母公司大面积收缩全球业务，抽调资金回欧洲本部救急。其表现之一就是在香港市场大量卖出人民币资产，然后将资金转移回欧洲本部，结果导致人民币汇率出现了一波小幅贬值的走势。受人民币贬值预期影响，国内外贸企业和个人开始放慢结汇步伐，并有意识地增加外汇持有量（证据是2012年下半年尽管贸易顺差居高不下，但外汇占款和外汇储备增速却在持续走低）。然而人民币贬值走势并未长期延续，反而在今年年初大幅升值，因此，国内外贸企业又开始将去年囤积的外汇资金兑换成人民币，结果导致1～4月外汇占款大幅增加。当然，年初国内外贸企业通过香港虚假出口向国内转移套利资金也是导致1～4月外汇占款大幅增加的重要原因。随着去年囤积的外汇资金逐渐减少，以及外管局和海关针对套利资金利用贸易渠道回流内地的监管措施的加强，5月外汇占款规模迅速下降，当月新增外汇占款仅有668亿元人民币，远低于此前3000亿～4000亿元的月均增量。预计外汇占款增速放缓的趋势还会在下半年延续。
    第二，4～5月财政存款季节性回升，导致对同业市场基础货币占用量增加较多。4月财政存款增加5224亿元，5月增加4633亿元，这两个月因财政存款增加占用的同业市场基础货币接近1万亿元，这是导致同业市场资金在5月和6月紧张的一个重要原因。
    第三，前5个月银行存款增加较多，相应地，法定存款准备金冻结量也增加较多，这进一步加重了同业市场资金的紧张程度。受银监会治理影子银行、规范银行理财业务的政策影响，今年前5个月银行大量表外理财资金进表，结果导致银行存款负债大幅增加，相应地，法定存款准备金的冻结量也大幅增加，因而加重了同业市场资金面的紧张程度。根据央行公布的存款数据，今年1～5月，银行各类存款净增7.56万亿元，相较去年同期多增3.04万亿元，由此导致的法定存款准备金冻结量至少增加5000亿元以上。
    第四，假期因素也是加重同业市场资金面紧张的原因之一。6月初为端午节假期，估计居民现金需求将因此增加3000亿－5000亿元。由于现金是基础货币存量的组成部分，因此，现金需求的增加意味着同业市场可拆借资金的同规模减少。
    2、主观原因：
    央行5～6月的公开市场业务操作，进一步加重了同业市场的资金紧张程度。5月，同业市场因外汇占款减少、财政存款增加等原因而出现了资金供应紧张的局面，然而，令人不解的是，央行却在5月10日重启央票的发行，进一步加大对同业市场流动性的回收力度。当月央行共发行央票920亿元，正回购2530亿元，合计从同业市场抽取资金3450亿元。进入6月，在同业市场资金已经异常紧张的情况下，央行非但未启动逆回购向市场“放水”，反而继续通过发央票和正回购从市场上“抽水”。截至6月21日，央行当月共发行央票220亿元，正回购240亿元，合计从市场抽离资金460亿元。
    央行之所以存在收紧同业市场流动性的主观愿望，主要原因可能有两个：（1）认为广义货币M2存量过大，截至2013年3月末，M2存量已突破100万亿元，接近GDP名义值的2倍，该指标大大超出欧美发达国家的水平，因此认为，100万亿元的M2是一个巨大的堰塞湖，将来会对中国商品市场和资产市场价格构成巨大威胁；（2）M2增速过高，4月M2增速达到16.1%，超出年初制定的13%的调控目标3.1个百分点；（3）全社会融资总量增速偏快，企业融资杠杆偏高，金融风险问题突出。因此，从控风险角度看，应该通过紧缩信贷来降低金融杠杆，抑制货币过快增长。但仔细分析会发现，以上担心完全没有必要。
    M2存量（104万亿元）过大是一个伪命题
    由于我国广义货币M2的统计口径和接近一半的“货币”并未行使货币功能等原因，社会上很多人所担心的“100万亿元存量货币是一个‘堰塞湖’，对中国商品市场和资产市场价格构成威胁”的话题是不成立的。
    1.我国广义货币M2的统计口径有问题
    人民银行把大量定期储蓄存款、定期企业存款（尤其是大额长期）纳入M2的统计口径是不合理的，因为这部分居民和企业所持有的金融资产，其货币属性已基本丧失（即货币所具有的交易功能已基本退化），应该把它们从M2的统计口径中剔除。据人民银行公布的数据，5月底银行各类存款95.8万亿元（剔除财政存款），其中，居民持有的定期存款是27.3万亿元，非金融企业持有的定期存款是21.5万亿元，机关团体持有的定期存款大约是8.8万亿元，三者合计约为57.5万亿元，占银行总存款的60%左右。
    由于我国过去企业债券市场不发达，企业主要依靠贷款融通长期资金，结果导致企业债券市场容量有限，居民和企业在进行金融投资时只能选择“银行定期存款”而非企业债券作为投资标的，而欧美国家正好相反，其企业主要依靠发债融通长期资金。以美国为例，目前商业银行各类存款余额为9.42万亿美元，其中大额定期存款1.54万亿美元，与此同时，美国企业债存量为9.24万亿美元，其数量几乎和银行存款数量相当。除此之外，美国债券市场还存在8.15万亿美元的抵押贷款债券（资产证券化产品），1.69万亿美元的资产支持类债券，私人债券存量达到19.08万亿美元。因此，从资产角度看，欧美国家规模庞大的企业债和我国同样规模庞大的“银行定期存款”在性质上是完全一样的，唯一的区别是债券是标准化的金融投资标的和负债工具，而“银行定期存款”是非标准化的金融投资标的和企业负债工具（中国企业以贷款融资为主，所以派生出来的多是存款，欧美国家企业以发债融资为主，所派生出来的多为企业债券），欧美国家并未将企业债纳入广义货币M2的统计范围，那么，我们有什么理由将“银行定期存款”纳入M2的统计范围内呢？因此，大量的银行定期存款应该从M2中剔除，瘦身后的存量就不会显得那么大了。
    2.接近一半的“货币”并未行使货币的功能
    按目前的统计口径M2已经超过100万亿元，而2012年我国名义GDP的规模仅有不到52万亿元，货币的流通速度只有大约0.52次／年，这意味着我国长年有接近一半的“货币”根本没有参与商品交换，即未进入流通领域，那这样的“货币”还叫货币吗？因此，从这个意义上讲，我国M2的统计口径放得过宽了，应该把大量不属于“货币”的金融资产从现有统计口径中剔除。
    3.如果大量消灭“货币”，国民财富将如何保全？
    中国经过30多年的改革开放和经济发展，无论是企业还是家庭（个人）都已积累了相当数量的物质财富，这些物质财富通常是以金融资产或不动产的形式存在的。目前国内私人部门持有的金融资产大都是以存款的形式存在的，如果大量消灭“货币”（即降低银行存款），那么，私人部门持有的金融资产财富将以何种形式得到保全？难道让老百姓去购买股票、企业债券和国债？若政府采取这种策略盘活存量，估计短期内难以实现。
    4.100万亿“堰塞湖”假说没有依据
    目前社会上很多人将100万亿元存量货币比作是一个“堰塞湖”，对中国商品市场和资产市场价格构成威胁。实际上，目前的100多万亿“货币”已经被注入到实体经济的汪洋大海中了，现在未引起物价和资产价格的大幅上涨，那么，将来也一定不会引起物价和资产价格的大幅上涨——除非增量货币被过量注入。
    全社会融资总量增速偏快，企业融资杠杆率偏高同样是一个伪命题
    人民银行所发布的“全社会融资总量”数据存在很大的误导性，它并不表示一定时期内的全社会的融资量，而仅仅表示一定时期内体制内所发生的融资量。只能反映体制内融资环境是否相对改善，而不能确切地反映全社会的资金面是否在改善以及改善的程度。
    2012年，人民银行发布的“全社会融资总量”数据是15.76万亿元，同比增长22.9%；今年前5个月，“全社会融资总量”为9.11万亿元，同比增长52%。一方面，实体经济增速与“全社会融资总量”出现了严重背离，另一方面，影子银行融资比重却在大幅上升，管理层据此认为全社会融资总量增速偏快，企业融资杠杆偏高，金融风险问题突出。
    实际上，人民银行所发布的“全社会融资总量”数据并非真正意义的“全社会融资总量”，若从国民经济核算角度看，真正意义上的“全社会融资总量”应该等于“总储蓄”，即全社会融资总量＝GDP－总消费－净出口（公式中各变量单位可以是以商品数量表示的实际值，也可以是以货币表示的名义值）。人民银行所发布的“全社会融资总量”数据实际上是人民银行可统计到的社会融资量，即它只是真正意义上的“全社会融资总量”名义值的一部分，而不是全部（人民币银行统计的“全社会融资总量”还可能存在重复计算的问题）。除此之外，还有相当大一部分社会融资行为是人民银行无法统计到的，比如大量的民间借贷行为，包括个人与个人之间的借贷行为、个人与企业之间的借贷行为以及部分企业与企业之间的借贷行为，等等。也就是说，人民银行所发布的“全社会融资总量”数据只是体制内可统计到的融资数据，除此之外，还有大量游离于体制外的融资行为，人民银行是无法统计到的。因此，如果从流量意义上考察，全社会在任何时点上的新增名义总储蓄＝体制内融资量＋体制外融资量。由于一个社会的储蓄倾向通常是相对稳定的，因此，如果体制内融资量增加则通常意味着体制外融资量的减少。
    从上述分析可知，人民银行所发布的“全社会融资总量”数据存在很大的误导性，它并不表示一定时期内的全社会的融资量，而仅仅表示一定时期内体制内所发生的融资量（包括直接融资和间接融资）。当然，若在某一时期体制内融资额上升，则意味着各经济主体利用体制内渠道进行融资的比重在上升，而利用体制外（民间融资）进行融资的比重在下降。由于体制内融资的融资成本通常低于体制外融资的融资成本，因此，若体制内融资额上升，则通常意味着体制内资金的可获得性在上升，即体制内融资环境变得相对宽松了。当然，也有另外一种可能：随着对体制外融资活动监管力度的加强，体制外融资变得更加困难了。
    由此可知，人民银行所发布的“全社会融资总量”数据，只能反映体制内融资环境是否相对改善（或者说体制外融资环境是否相对恶化了），但不能确切反映“全社会融资总量”到底是增加了还是减少了，即不能确切地反映全社会的资金面是否在改善以及改善的程度。因此，人民银行所发布的“全社会融资总量”数据向好，并不一定意味着实体经济融资环境一定在向好，至少不能认为实体经济的融资环境在同比例地向好。因此，金融监管当局很可能高估了影子银行的风险以及企业的融资杠杆水平。
    目前中国经济面临的主要风险是通缩而非通胀
    当前我国宏观经济的面临的主要矛盾依然是：总需求不足，总供给过剩。
    从PPI跌幅继续扩大，工业增加值和发电量增速回落等情况看，当前我国宏观经济面临的主要矛盾依然是：总需求不足，总供给过剩。从价格角度看，目前除CPI价格指数外，其他如PPI价格指数、购进价格指数、投资品价格指数、商品零售价格指数等，涨幅均为负值或接近负值。即使是CPI价格指数，同比涨幅也回落至2.1%，若剔除食品，5月非食品的价格涨幅仅为1.6%。因此目前中国经济面临的主要问题不是如何控通胀的问题，而是如何防通缩的问题，实际上，从去年3季度起，中国经济就一直遭受通货紧缩的困扰。
    货币政策的终极目标是物价和就业，而不是货币增速
    当务之急是要尽快重启逆回购（同时停止央票发行和正回购操作），使银行间市场的流动性保持在一个相当宽松的水平上。
    货币政策的首要调控目标是物价和就业，而不是货币存量及其增速。考虑到目前中国宏观经济已步入通货紧缩的边缘，因此建议货币当局放弃年初制定的13%的广义货币政策调控目标，而把调控重点放在如何避免经济步入通货紧缩，如何化解名义总需求不足（即货币供应量不足）与实际总供给过剩的矛盾上来。当务之急是要尽快重启逆回购（同时停止央票发行和正回购操作），使银行间市场的流动性保持在一个相当宽松的水平上，即通过公开市场操作，使得同业拆借加权平均利率保持在2%～2.5%的较低水平。同时，放开房地产企业的各类融资限制，推动房地产投资快速增长，以达到增加商品房供给，抑制房价上涨的目的。
    2013年下半年同业市场资金面展望
    预计央行未来很可能通过启动逆回购操作，将银行间市场同业拆借加权平均水平拉低至3%～3.5%，从中期看，由于外汇占款增势放缓和央行态度谨慎，预计下半年资金面总体偏紧。
    1.短期看，央行可能会通过重启逆回购来缓解目前同业市场资金过紧的局面
    通过分析央行公开市场业务操作日数据可以发现，这次银行间市场发生“钱荒”的高峰日是6月20日，当日隔夜拆借利率飙升至13.44%，但自21日起，同业拆借利率已开始缓慢回落，尽管从公开数据看央行并未采取任何“放水”措施。我们判断，央行实际上自6月21日起就已启动“定向逆回购”，针对一些监管指标较好的银行放出流动性，但直到6月25日，央行才对外宣布已向市场定向输入了流动性。
    尽管央行目前还未启动逆回购操作，但根据未来一段时期同业市场的资金供应情况分析，我们预计央行将会在不远的将来（未来1～2周内）重启逆回购操作，否则，“钱荒”问题很可能卷土重来。
    预计央行未来很可能通过启动逆回购操作，将银行间市场同业拆借加权平均由目前6%～7%的较高水平拉低至3%～3.5%的较低水平，尽管如此，这样的利率水平依然明显高于前期2.0%～2.5%的中性偏松水平——这相当于央行在经济处于下行趋势下，对经济加息1个百分点。