李迅雷：中国经济有三风险，5年内将爆发危机

【导读】CF40特邀成员李迅雷：中国在今后5年内，应该会发生经济危机，有再好的调控能力也很难避免。至少有三个风险点：一、房地产：全国房价结构不合理；二、地方政府：违约率可能会比较高；三、企业：还是维持“大而不倒”，问题会越积越多。 (以下内容选编自李迅雷在海通期货2013下半年投资策略会上的演讲)         昨天，上海市政协开了经济形势分析会，我看几位政协的领导也讲，克强总理今年4月份到上海来的时候，讲到形势时还是希望，今年主要任务是控通涨。4月份到现在也就3个月的时间，我们控的不是通涨，而是要防通缩了。对经济的判断都比较难，比如今年年初的时候，各大研究机构都预测宏观经济，今年GDP增速大概是8%左右，现在来看，谁也没有想8%了，就觉得下半年是不是还继续往下跌?会不会跌得太多?我们的经济变化往往是很难预测的。很难预测，还是要预测。作为分析师，还是要不断的跟踪，对未来的经济走势做一个预判。         克强指数，我记得这个指数我第一次贴到微博上大家都很好奇。第一次贴，应该是在今年3月份。在微博上转发量大概有2000多条，到5月份，转发量很少了，大概是500多条，说明大家的好奇心越来越减少了，因为没有什么变化，趋势是往下走的。到了5月份，又创了这一阶段的新低。最近这段时间，又在流行讲李克强经济学。克强指数，是英国的金融时报先提出的，现在又在提克强经济学，主要内容，一是不刺激经济，二是要动存量，三是要收紧，希望经济结构能够得到调整。但是通过存量调整，能不能起到效果?这方面我们还是应该现实的去看，其实是很难的。因为如果没有相应的改革，怎么可能把存量盘活呢?还有一句话，要把金融系统里面的钱“赶”到实体经济，你怎么“赶”?你说要把银根收紧，但货币政策归根结底还是总量政策，总量政策对结构影响还是有限的。         在中国经济下行的趋势已经成立的情况下，你怎么能进行结构调整?我们首先看到的是国外的案例。 去杠杆，从中国目前来讲，我们遇到的问题还是由于我们的杠杆率偏高。杠杆率是否过高?很难定义。至少是偏高，因为最近债务占GDP的比重还是比较快的上升。         像欧洲、美国的去杠杆，做得还是有些举措的，美国去杠杆还是比较成功的。总体来说，当一个经济陷入到通缩阶段后，你可以用的手段就比较有限了。比如说美国和日本，已经实施了零利率很多年。日本，通涨预期上升，去杠杆是失败的。美国相对是成功的，至少可以把量化宽松政策准备退出了。像欧洲现在采取措施，要进一步降低利率，像丹麦已经搞成负利率了。即便是负利率，通涨水平还是在历史的低位。负利率，实际上是存款利率的负利率，贷款利率还是正的。你把利率调到负的，对信贷的需求还是刺激不起来。当一个经济的债务水平过高时，你的偿债成本就会大幅度的上升。你每年的还本付息量就会比较大。这样的情况下，可以采取的货币政策，你的空间还是比较有限的。         当经济发展到一定阶段，可能都会面临类似的问题。投资需求在减少，债务水平在不断上升。没有一个非常好的办法，但美国的成功，在于他对企业动真格的，让企业破产，这就很重要。中国能否让企业破产?最近好象有传闻说，要让几家银行破产。如果真的可以做到这一点，我觉得中国就有希望了。要保持经济平稳，要让企业运营正常，债务水平还是要不断提高。         这是我们对去杠杆的几种形式进行了总结，比如企业违约了，你要付出代价，要进行破产重组。作为央行，要降低利率，提高通涨预期，这就是美国的做法。你的产业转型，从原先的制造业转型到服务业，增加服务业的就业机会，这种才可以成功。中国现在有些方面还是在做，但你说要降息，恐怕不现实。你降了，整个社会民间利率水平还是比较高，也起不到作用。在不同的阶段，应该采取怎样的对策?这确实需要反思。         我们可以看一下，日本是失败了。日本的企业杠杆率水平还是在上升的。为什么上升?它没有让企业破产。这样，我们可以发现，像日本的企业债券数量还是在不断的增加。日本的10年期国债利率还是降不下去，这样导致负债水平还是在提高。当你的10年期债券利率水平高于GDP的增速，作为企业来讲，还是不能降低他的负债水平。         中国来讲，大量的央企现在也遇到经营困难，大量产能过剩。你说，现在的社会稳定是大问题，就不允许他们让员工失业，你要让企业承担社会责任?这样，你的产能就降不下去，整个社会的过剩状态还是要维持下去。这种做法，必须通过改革来解决，就看你改革能不能动利益，改革能动地方政府和国有企业的利益才可以，否则中国经济要改观、负债水平要降下去还是很困难。         对中国来讲，目前面临的还是要去杠杆，降低负债水平。中国整个负债占GDP 是270%左右，这个水平不低，和欧洲、日本相比还不算特别高。有人说，这轮中国是不是发生了金融危机?我觉得，应该是金融危机，但是一个小级别的金融危机。是不是认为一个大的金融危机的开始?我觉得还不至于。整体来讲，债务水平并不算高。我们的流动性问题，央行还是完全有能力调控的。现在我们运用的手段还是比较多，所以我觉得这一轮应该不是。         上周我在《华尔街日报》上有一个专栏，提出中国在今后5年内，应该会发生经济危机。我没有能力判断到底什么时候会发生金融危机，但它肯定会发生的。有再好的调控能力也很难避免，因为毕竟风险点现在是越来越多了。我觉得，现在我们讨论的问题，怎么能够把风险的危害性降低。降杠杆是必不可少的，首先是金融机构要降杠杆。现在我们来看，社会融资总量在增加。社会融资总量在增加，你的信贷在增加，企业发的债券、地方政府融资平台发债、信托产品等等也都在增加。但是你的经济增速是往下走的，这在中国以前是没有发生过，或者是发生过，在1998年到2002年阶段有过这样的类似情况，但大部分时间，M2增速和 GDP增速方向上还是一致的，但现在是相反的方向，这就是我们经济出问题了。         现在有个流行的说法，我们现在这一轮的流动性短缺，主要是因为期限错配。期限错配通俗来讲就是短钱长用了。本来这个钱是比较短的时间来解决流动性，结果你去买2年期的信托产品。现在流动性紧张了，你要还钱，你的钱就没有了。这样的情况，只是一个浅层次的。更深层次的东西，一个是和我们的利率市场化有关。还有一个是和我们的财税改革，和我们行政体制改革滞后有关。去年政府力推还是金融改革，金融的改革、金融的创新等方面还是做得比较多的。但财税领域改革非常滞后。         上上周，我见到上海财大的党委书记，我就问他，你现在还在搞财政研究吗?他说是的，还在搞。我说：“好像没有什么进展?”他说：“是的，做学术研究和经济还是有相关性的，这几年搞金融研究的成效比较多，搞财政研究的没有什么成效。”因为没有什么改革就没有什么新的东西，你学术上也没有新的东西好研究。为什么财税改革滞后?我们的行政体制改革，所谓的政府转型也滞后?因为这东西还是会触及到利益，会比较复杂。我们现在面临的问题是利益结构固化，你要动一项，可能就会引起比较大的抵触。你的财税改革动不了，你的行政体制改革也很难动，你可以动的就是金融。动来动去，大家都在关注，什么时候降存款准备金率?降存款准备金率有没有用?现在无论是民间还是上层的，大家基本上还是达成了共识：降，起不到根本性的作用。现在看到的数据，1-5月份，企业的短期信贷增速是15%多，中长期贷款增长是7%，说明企业对长期投资的需求不足。但另外从企业的存款方面来看，企业的钱不是投在实体经济当中，而是在玩虚的东西，定期存款肯定是买了很多大额存单，因为投实体利润没有这么高。         一个信托产品，你的收益率是10%，你投一个国债期货，投国债现货，你的收益率如果是3%，里面有7个百分点的差异。如果说你的信用等级是一样的，你买什么?理论上来讲信用等级是不一样的，国债期货是3A，那个是2A的，但实际上信用登记是一样的。大家有隐含的想法，政府不会让它违约的。如果不会违约，为什么不去买10个百分点的信托产品?作为金融机构，你把7个百分点再做一个产品优先劣后你又能挣多少?中国目前最大的问题，就是把政府的信用无限扩大。银行的理财产品，银行发的那么多产品，也是隐含的信用，银行不会倒闭，银行的背后有政府做支持。大额的资金停留在金融系统里面，背后的支持就是政府的隐性信用担保。这种隐性的信用担保只要存在，资金就会源源不断往金融领域转。         地方政府也一样，融资需求还是很大，为什么?一方面要搞大量的投资。         昨天我碰到工商局的领导，他说我是别的省市招商引资的重要客户，各地方都在搞绿色农业、城乡统筹，要建设地铁、城市广场、市民中心，建各种各样的高楼大厦、公园，他就被邀请到各地方。因为大家都知道上海有钱，上海富人多，上海的企业应该响应中央号召到中西部投资。他说，他看了之后心里发凉，那些地方都是空城，规模建得很大，设施非常奢华，一点都不比上海差，但里面没有人。大量的融资需求现在还是存在的。如果财税不改革，我们现在运用的地方政府的大量投资无非是几个来源，主要向中西部还是靠转移支付。我们的转移支付，2012年中央政府给地方政府的转移支付是近5万亿，使得这块蛋糕大家都想享用。第二方面，土地财政，现在通过各种各样的手段让土地升值。比如说我建一个机场，在偏远的地区建机场肯定亏损，但为什么亏损还要建?因为机场亏了，但机场周边的地价就起来了，我就可以把地卖得更贵一些。地方政府现在采取各种各样的模式炒作地，和股市里面讲股市一样，股市里面搞这种事叫内幕交易或者操作市场，但在某个地方修一条高铁，高铁在哪几个地方设哪几个站点?你设站点的地方肯定土地能增值，这跟我们信息披露，和上市公司要搞重大资产重组一样。如果说我们的行政体制不改，我们的财税制度不改，中国的债务水平肯定还是会继续上升。目前的货币流动性短缺，从更深层次的角度来讲，财税改革和行政体制改革滞后造成的。         去杠杆方面，我们采取了一些措施，至少从金融领域去杠杆，像外管局，对外汇贷款方面也进行了控制。贷存比要达到100%，原来达到170%。对票据市场也采取了一些措施，先限制整个票据的发行规模。         企业债这块，也加强了监管。前段时间，各大央企都在发债。为什么要发呢?当你的市场利率水平很高的时候，它发债之后向金融系统融资，也进行套利。两个方面交织在一起，一方面是利率市场化过程当中，必然导致利率上升。美国、日本，这个过程中利率水平都是上升的。但利率市场化实现之后，利率水平有一个回归的过程。这一阶段，我们可以跟90年代初，92、93年时候物价双轨制，包括汇率双轨制做进行。现在大家比较年轻，没有经历过那个阶段，那个阶段全民经商。现在利率市场化，利率也是多重利率并存，如果这个过程不结束，这种现象很难消除。         对经济判断另外一个依据是利率倒挂，短期利率高，长期利率低。发生这样的情况，今后的经济也必然往下行。这个过程，不知道会持续多长时间。对企业也同样要去杠杆，主要两个层面，一个层面要淘汰落后产能，对国企改革，要允许企业破产。另外一方面要调整产业结构，通过这两个层面去杠杆。         央行公布5000加工业企业，08年以后资产负债率不断上升。这和投资相关，08年为了刺激经济搞了大量的项目，这些项目是否能挣钱?现在大家对4万亿诟病非常多了。问题在于去年5月份，又搞了一波，是不是为十八大?也不清楚。宝钢在建的项目、武钢在防城港的项目到现在都不了了之，有些钢铁企业在养猪或者是在搞绿色农业、有机蔬菜了。说明本身通过拉动投资来保持经济稳增长，这个逻辑是错的。为什么要稳增长?第二个方面，还把增长和就业连在一起，好像觉得只有经济增长了，我的就业问题才能解决。我的就业能解决了，我的社会就稳定了。但是，最终导致的结果，你稳增长不能长期稳下去。不断增加的投资导致了资源的错配，导致产能不断扩张，最终社会还是要付出代价的，现在社会已经付出代价了。         对于产能过剩我们的解读就是你的要素价格扭曲。通俗来讲，就是地方政府搞重复建设。每个地方政府都在搞城市发展规划，要打造几大产业，发展旅游业，发展新兴产业，搞新能源、搞绿色农业。如果你做地方政府发展战略顾问，可以把这个地方政府的发展战略转给另外一个地方的政府，基本也是可以做的。在目前的行政架构不变的情况下，到现在还是如此。理论来讲，地方政府为了招商引资，我这个地很便宜的给你，像光伏产业，无锡市政府，给了很大一块地，很便宜。而上海感觉没有必要给这么多优惠政策，光伏企业发展起来上海又很后悔。现在光伏产能过剩，又想想还是不要给。很多事情，要素价格扭曲是导致产能过剩罪魁祸首，牺牲了环保成本，牺牲了廉价土地。         今后来讲，整体要素价格市场化还是不断推进，在这里面列举了，比如资金对应利率市场化。资源：水电煤气油运价格改革。土地：工业用地价格上涨。劳动力：收入增速超过GDP增速。环保：从排污到减污，环保成本提高了。         对十八届三中全会还有什么期盼的话，要素价格的改革是重头所在，这也会带来相应的行业机会。         对于打破垄断来说也非常重要，我们看一些服务性行业，大多都是被国有企业垄断的。资源性行业，也是垄断居多。垄断导致的结果，它的危害性我就不展开了。今后，在这块去杠杆空间还是比较大。         举个例子：医疗行业。随着中国人口老龄化，生活质量提高、健康意识提高，每年住院需求增加10%，但是医院增加只有1%。你从这个来讲，医疗卫生方面还是垄断的，这方面如果可以放开，我们在满足居民医疗服务需求方面就会有比较大的空间。同样，医疗服务等行业的从业人员素养又可以增加。现在你到医院排队排得非常长，医院人满为患，这个场景大家都可以看到。这只是举其中一个例子。         大家都是做期货的，从我们股市来讲，今年表现比较好的医疗板块，也是涨幅领先的。中国的经济转型，在股市上已经充分体现出来了。比如，今年上半年涨幅居前的，第一位好像是传媒信息，传媒信息行业的股票张得非常多，表明社会对文化产业需求比较大。大家喜欢看电影，电影相关的股票涨得很好。像计算机行业，互联网越来越发达，电子技术不断进步。另外像环保产业(的发展)，也都表明了大家的需求量。一方面通过改革，另一方面中国的经济也确实在转型中能有更多的机会。