艺高胆大

并购的高价战略必须有科学的估值工具辅佐，让它们可以放心大胆地开出高价钱。

作者：Vincent Ryan

 

有人把它称之为“赢家之咒”。当超过两家公司竞争兼并一家公司的时候，其中一家竞标者很可能大幅提高竞标价格，希望以此将竞争对手排挤出局。不过，当它拿下兼并整合胜利品的时候，可能会发现其实开出了过高的价码。

 

在今年十分活跃的并购市场上，如此开出高昂价码的并购案比比皆是。矿业巨头力拓（Rio Tinto）为了争得加拿大铝业公司（Alcan），开出了320亿美元的高价，整整高出竞争对手美国铝业公司（Alcoa）100亿美元。而媒体巨头默多克为了获得道琼斯新闻社，提出的并购价格高其出股价67%，让其他任何同样希望获得道琼斯旗下《华尔街日报》的公司只能望尘兴叹。

 

有时开出高价的确是聪明的选择，特别是当被并购的企业享有“询价”权、可以在允许的特定时间内寻求其他有意并购的买家时。但是恰如力拓提出的那种“志在必得”的并购，如果要避免其后出现资金短缺的危机，就必须复杂决策，并仔细计算合并后潜在的协同效用和无形资产增值情况。

 

关键在于这种先发制人的高价战略常常与估值的科学相左。常用的估值模型基本都基于公司的基本面利用现金流折现和资产分析得出。复杂的投资者会将估值与出价看成两件事。“没有谁真正是定价者，大家都是价格的接受者。”咨询公司Booz Allen Hamilton的合伙人杰斯汀·布迪特（Justin Pettit）说。

 

并购者变聪明了么？

 

在1998年至2001年的并购风潮中，对互联网概念企业的热炒导致并购价格常常高于公司市值三到四成。这种环境自然催生了许多灾难性的并购案，如美国在线和时代华纳的合并，最终不得不接受近1000亿美元的资产缩水。现在一般并购的溢价高于市值两成左右。

 

不过买家并未因经历互联网泡沫破裂而变聪明。他们现在出价仍高达运营现金流近10倍，运营现金流通常用息税折旧摊销前利润（EBITDA）来计算。根据评级机构标准普尔的计算，今年第二季度平均并购价格是EBITDA的10.8倍，是标准普尔自1997年追踪这一指标以来最高的一次。基于现金流的定价根据产业不同而迥异。软件企业通常可以有20倍左右的EBITDA，而消费零售类企业通常很难超过5倍EBITDA。制造业企业平均定价在6到8倍EBITDA，而制药业的并购大概在12到19倍EBITDA左右。

 

根据竞争对手的出价决定竞购的价格，或者被收购对象的市价左右，都是很危险的。“我们努力避免过分执著于溢价，因为它反映的是别人付的价钱。”安全软件制造商赛门铁克（Symantec）负责企业发展的高级副总裁詹姆斯·索卡斯（James Socas）说。

 

除了各种不同的现金流分析之外，并购者估算目标企业内在价值的方法还包括对类似交易的分析，以及计算投资回报率、对盈利的贡献和对股权的稀释。

 

为了计算一项并购的最高价和最低价，美国弗吉尼亚大学达登商学院院长罗伯特·布鲁内（Robert Bruner）建议采用如下公式：目标企业的市值加上并购溢价应该小于或者等于其被收购前的内在价值加上任何预测的协同效应产生的价值。不过布鲁内也指出，“其他并购闯入者的威胁、管理层加入竞购，以及竞购方缺乏耐心，都有可能影响溢价。”布鲁内写过一本对并购持审慎态度的著作《来自地狱的交易》（Deals from Hell）。

 

关注协同效应

 

在所有并购需要考虑的变量中，销售的协同效应最难估算，对于整个交易在长期内取得成功也构成最大风险。2005年毕马威对并购服务的一项调查发现在43%的并购案例中，并购者将销售的协同效应计入了并购出价之中，而有2/3的并购者最终宣布这样的协力并没有如预期那样实现。理由在于：“买方总是希望能够为自己争取到更高的价格。”贝迪特说。此外，并没有多少好的方法来计算业务合并对销售额增长的贡献。而成本协同效应，例如削减人工或者关闭厂房，却比较容易控制和衡量。

 

“我们不会在并购出价中包括销售额协力的因素。”教育软件黑板公司（Blackboard）的CFO迈克·彼驰（Mike Beach）说。2006年2月，黑板公司以1.78亿美元的价格兼并了竞争对手WebCT，当时的出价是WebCT年续签销售合同额的五倍——这也是WebCT的一项重要指标。尽管当时并没有其他公司加入对WebCT的竞购，但是它仍然延揽了高盛作为财务顾问，以示如果黑板公司出价过低的话，它一定会主动找寻其他的买家。

 

为了正确估算WebCT的价值，黑板公司对其他类似交易所支付的价格做了分析。它采用现金流折价模型计算出这一交易多快可以对盈利产生贡献。黑板公司的目标是在并购完成之后的第二年就产生对盈利的贡献。

 

黑板公司关注现有的潜在成本协同效应。在并购完成后的六个月，它通过共享产品开发和削减相似的行销计划削减了日常开支，同时将两公司的后台运作也合并起来。彼驰认为，成本协同效应会不断显现出来，因为两家公司合并之后可以更为有效地管理，其创造的价值“大于两家公司合并前各自价值的总和”。在今年第二季度，黑板公司的销售额增长了47%，而利润总额也增加到190万美元，到了7月公司的股价创了新高。

 

赛门铁克则开发出一种从战略优势角度衡量并购交易的方法，使公司既可开出比较高的溢价，也不必担心出价过高。今年6月赛门铁克完成了对软件公司Altiris的收购。其8.3亿美元的出价（并不包括资产负债表上的现金）相对Altiris当时的股价有22%的溢价，也达到了18.3倍EBITDA的水平。尽管没有其他竞购对手，赛门铁克的索卡斯表示，“软件业现在进入了一个整合期，我们因此总是确定整合的过程将使我们更具竞争力。”

 

赛门铁克对于这一交易的主要战略优势也能够量化：这让它可以拥有Altiris在中级市场的销售渠道，以此推销公司自己的产品。根据经验计算，这样的软件公司毛利额通常在25%，索卡斯因此认为赛门铁克每投入一美金就应该产生四美元的销售额。“这是很清醒地分析。”他说。＜script language="javaScript" type="text/javascript"＞＜/script＞

 

当然，如果并购开出的溢价与目标企业的价值完全脱离的话，风险也就大大增强了。微软斥资60亿美元兼并数码营销公司aQuantive的交易“如果仅仅从数字上分析的话没有任何道理可循”。McAdams Wright Ragen的分析师席德·帕拉克（Sid Parakh）说。微软的出价是aQuantitive公司2008年预测出的EBITDA的29倍，也是分析师对其2008年每股盈利的平均估值的67倍，帕拉克说（微软没有回复本刊的询问）。如果微软将60亿美元全部购买美国国债的话，年收益将为三亿美元。

 

帕拉克说：“（被收购的aQuantitive）将需要很长时间才能达到这样的盈利水平。”

shwany  金币 +40  金钱 +50  魅力 +50  经验 +50  奖励 2008-10-8 23:49:00