中国目前遇到的金融失衡问题和实体经济面临的挑战与日本上世纪八十年代极为相似，但摩根大通指出，中国目前的经济发展阶段与日本仍有差异，是当下中国因金融失衡而导致经济结构性放缓。在短期内，产能过剩和投资回报率下降是中国ZF面临的最棘手的问题。企业和地方ZF不断攀升的债务也需要逐步控制和降低。在我们看来，中国需要进行的改革，不仅仅是在经济方面(财政改革、土地改革、金融改革、国有企业改革)，同时需要社会改革(户籍制度改革)以及ZF改革(改变ZF的角色及其垄断地位)。虽然需要改革的任务十分艰巨，但若不采取行动，结果将更加可怕——推迟中国经济改革可能导致中国重蹈日本的覆辙。

以下来自摩根大通：

中国与80年代的日本有多相似？

中国目前遇到的金融失衡问题和实体经济面临的挑战与日本80年代时期极为相似

但中国目前的经济发展阶段与日本仍有差异

政策行为至关重要，推迟中国经济改革可能导致中国重蹈日本的覆辙

6月银行间市场的流动性紧缩已经提醒中国关注其金融风险问题，考虑到结构性经济放缓，中国将在未来几年中如何发展？在过去的四五年间中国经历了信贷激增和房价飙涨，倘若发生在其他国家这将可能导致严重的金融不稳定性。容忍这种情况继续下去甚至可能引发金融危机，收紧信贷同时强硬去杠杆化可以使得信贷降低到可持续发展水平，但这将引发经济增速快速滑落的风险。这使得中国ZF陷入两难境地。

中国目前的状况有点类似于80年代末的日本，紧随之后的是90年代初开始的“失落十年”：实际GDP增速从1985 - 89年平均5.1%迅速下滑至1991 - 2000年的1.2%。土地价格暴跌。虽没有发生系统性金融危机，但无形的金融压力却隐藏在大批量的贷款、空壳公司和空壳银行之中。这就引发了一个思考：中国会重蹈日本90年代初的覆辙吗?

中国目前与日本80年代末的相似之处

我们从以下三个方面来看中国现状与日本80年代末的相似之处：金融失衡，实体经济面临的挑战以及政策失误的可能性。我们发现很多让我们担忧的相似之处，但也发现了一些差异。在金融方面，两个国家都存在着强大的信贷增长和资产价格通胀，同时企业债务都上升到了危险水平。

我们用一个广泛的信贷概念，中国贷款总额占GDP比率从2000年的105%上升到2012年的187%。这与日本惊人的相似，当年日本贷款总额占国内生产总值比率从1980年的127%增加到1990年的176%。再来看信贷增长速度，中国过去四五年的信贷增长速度比日本80年代的增速更为迅猛。特别是，社会融资总额占GDP的百分比仅在2008年到2012年的四年间上升了56%。

两个国家信贷增长都同时伴随着房价通胀。在中国2006年至2012年房价平均上涨8.9%。同样在日本，房价在1986年至1990年平均上涨6.6%。从某种程度上来说，中国目前的住房负担要比80年代的日本严重很多，因为中国的平均家庭收入极低(这也导致对社会分配不均的不满)。

同时，企业债务在这两个国家也累加到了危险水平。根据我们的计算，中国企业债务从2007年占GDP的90%上升到2012年GDP的124%。在日本，公司债务从1985年占GDP的95%增加到1990年GDP的115%(1993年达到GDP的123%)。很大一部分企业债务是通过土地或房产抵押的，如果房地产价格下降，会导致房产价格和企业资产之间的螺旋下降。

在实体经济方面，中国面临的挑战也与日本相似，特别是同时面临人口结构变化和出口导向型经济的转型，将导致两国发生结构性经济放缓。

首先，中国劳动年龄人口的数目(15 - 64岁)自2011年开始下降，人口老龄化正日益加剧。中国65岁及以上的人口比例在2011年为9.1%，我们估计，到2020年将增加到16%。这些在人口结构和工作年龄人口的变化与日本90年代初时期极为相似。

第二，中国(过去十年)和日本(八十年代)的经济都受益于出口导向型增长。中国出口占全球出口总额从2000年的4%上升到2012年的11%，超过了日本的峰值水平(1986年出口占全球的9.8%)。但中国出口进一步扩大的空间是有限的，不断上升的生产成本(劳动力、土地和环境保护)影响了出口行业的竞争力。

虽然同时面临金融失衡和经济放缓，但同样也有一些有利因素可以帮助中国避免经济硬着陆和金融危机。例如，债务增加主要是由国内投资者持有，而外国债务相对较低(约为GDP的10%)，国民储蓄率很高(超过GDP的50%)，经常账户盈余以及大量的外汇储备可以为经济的负面冲击带来一个缓冲的可能。有趣的是，这些缓和因素在日本80年代末也同样存在。

这些因素的存在也引发了第三个担忧——这可能会导致ZF安于现状。政策制定者会想当然的认为只要金融危机没有立即发生，那么如果将经济增速维持在过去的水平，金融失衡问题就会在未来几年里逐步得到化解。这种错觉可能会导致监管放松并推迟经济改革。日本在90年代初时犯下这样的政策错误。如果中国重复这样的错误政策，其下场将与日本一样。但是，中国的后果或将比日本更加严峻，因为中国不像日本那么富有，因此其抵抗力也不如日本的90年代。

那么不同之处呢？

今天的中国毕竟不是上世纪80年代的日本。事实上，在某些方面(尤其是在经济发展方面），中国更类似于日本60年代和70年代早期之时。

首先，尽管1978年以来中国经济增速突飞猛进，但中国的人均国内生产总值仅略高于6000美元。这相当于1977年日本的水平。此外，中国2001-2012年的平均增长为10.1% ，与日本60年代10.4%的增长水平类似。

其次，从经济结构方面来看，第一产业贡献中国GDP的10%。这类似于日本60年代中期。

第三，中国城市化水平仍相对较低。中国城市化比率在2011年首次超过50%，2012年为52.6%，相当于70年代的日本。然而，实际的城市化比率更低，因为前一数字中包括大约2.2亿居住在城市中但没有户籍(或“户口”在中国)的人群。这种“半城市化”人群不能享受其他城市居民享受的待遇(医疗、教育、养老、住房等)。假设在接下来的二三十年里中国的户籍人口比例上升到65%，这意味着共有4.4亿人(包括半城市和农村人口)将定居在城市。这将创造巨大的内需(包括投资和消费)，这将是未来支持中国经济增长的关键因素。

第四，虽然中国的人口结构类似于日本90年代早期，但就业结构是非常不同的。中国2012年非农就业仅占总就业的66%。与之相比，日本自70年代中期非农就业比例就高于90%。这意味着，中国的劳动年龄人口下降并不必然导致劳动力短缺，因为从农业向非农部门转移的就业，可以为非农产业增加的劳动力需求提供一个缓冲。

第五，尽管中国高额的企业债务类似于80年代的日本，但其家庭资产负债表仍然健康。家庭债务(主要是抵押贷款和消费贷款)在2012年仅占GDP的20%，这类似于日本70年代早期，并且比很多其他国家低得多。这意味着，不管企业有多大的压力，在房价下跌之时，这种压力更可能影响到的是企业自身和ZF部门，而不会导致大量的居民抵押贷款违约。

对中国和日本70年代初的对比我们发现了另一些相似之处。在整个70年代，日本的经济增速放缓并维持在5%左右，人均GDP从70年代不到2000美元升至80年代超过9000美元(在1989年达到24000美元)。日本显然摆脱了80年代的中等收入陷阱——这将是中国努力的目标。

政策行动是关键

上面提到的中国和日本之间的相似点是否会继续，在短期内关键取决于中国ZF在接下来几年里采取的行动。

日本在70年代早期的经验表明中国可能增长放缓，但仍可以在接下来的十年内保持体面的6% -7%的增速。城镇化是未来经济增长的关键。但在我们看来，对中国经济结构改革来说，两种转变是至关重要的。

首先是技术创新和产业升级。在过去的十年里，中国已经逐步走上了产业升级的阶梯，从低端的生产制造到电气设备和高新技术产品的制造。但仍有很大的空间向高端生产阶梯发展，如日本在70年代和80年代一样。

其次为各地区的均衡发展。中国是一个幅员辽阔的国家，但不同地区发展水平却大不相同。中国东部2012年人均国内生产总值达到9000美元，但中国中部和西部地区只有约5000美元。尽管生产成本在中国普遍上涨，但在整个国家内仍有足够的空间用于工业转移(不必像日本那样转移到其他国家)。