上一次（也是第一次）中国国家审计署对地方政府债务进行审计还是在两年前。2011年6月，审计署发现地方政府和其融资平台在2010年底背负债务共计10.7万亿元，这使得并没有被足够重视的高杠杆问题被拿上了桌面。用当时国家审计局局长刘家义的话来说，“某些地方政府融资平台管理不善，且盈利能力和偿债能力很差。”

其他声音也紧随其后：瑞士银行预计中国地方政府债务可能占国内生产总值的30%，并可能产生约2至3万亿元的不良贷款。瑞士信贷经济学家陶冬表示，这对中国经济来说是一颗最大的“定时炸弹”。这无疑是对中国信贷泡沫的严重警告。事情当然没有就此而结束，接下来的行为例如最近积极努力去杠杆化以及整个金融系统改革都说明了这一点。

距第一次审计时隔两年后的今天，中国宣布它正在进行对全国政府债务的跟踪调查，“由于中国经济增长放缓已经给新政府施压，必须要弄清楚一直拖累经济的潜在坏账到底有多大。”

那么，为什么是现在呢？以下来自彭博：

以李克强为首的国务院要求国家审计署进行债务审查，消息来自审计署官网，但未提供更多的细节。国家审计署于2011年6月公布的地方政府债务审计报告其于2010年底负债10.7万亿元(1.8万亿美元)。

地方政府融资平台需偿还债务今年再创新高，促使穆迪投资者服务公司提醒李克强这有可能为允许中国境内债券违约开辟先河。自1994年新预算法禁止地方政府直接发行债券后，地方政府共设立10000多家地方政府融资平台来资助修建公路、污水处理厂和地铁。2008 - 09年金融危机的4万亿经济刺激计划为企业提供大批贷款，使得大量企业咸鱼翻身。

地方政府融资平台可能拥有超过20万亿元的债务，前财政部长项怀诚4月时表示。这几乎是2011年审计署当时审计数据的两倍。在企业债券销售二季度降至两年新低，以及政府打压影子银行绕过监管限制进行贷款的活动之时，再融资变得越发困难。

换句话说，中国政府已经准备承认，目前地方政府债是两年前首次审计时的两倍，这也是一直以来一个公开的秘密。不光如此：由于地方政府融资平台可能的不良贷款（即坏账）水平一直被怀疑在30%左右，那么两倍的总债务也将意味着两倍的坏账，这真的要让人震惊到吐血——近1万亿美元，约占中国目标GDP的15%！

我们也只能祝福地方银行好运，因为他们一定急于寻找数千亿美元的资金来填补即将出现的金融史上最大的非雷曼时代负债黑洞(没有美联储的救助)。

当然，目前中国已经开始走上了主动去杠杆化的改革之路， 对世界上最大的房地产市场(曾让伯南克都很嫉妒)的真实状态的”披露“也将纷至沓来。由于地方政府融资平台只是中国债务泡沫的一小部分，占总债务/ GDP的比例很少(回想一下，中国企业债务才是世界上占国家GDP比例最大的），而企业债我们之前也讨论过多次。

中国：杠杆在哪里？

公司债占GDP百分比

那么接下来还会有何发现呢，我们援引摩根士丹利近期的研报《 中国去杠杆化：道阻且长（China Deleveraging: A Bumpy Ride Ahead） 》：

自全球金融危机以来，在中国刺激内需的进程中扮演重要角色的是货币政策而非财政政策。这可以从银行信贷占GDP比例飙升中看出。中国总银行信贷余额从2008年12月占GDP的102%上升至2013年6月的133%，期间绝对值增加了7.2万亿美元。此外，非贷款类信贷的增加（比如理财产品、信托和债券）在同期增加了3万亿美元。虽然决策者的刺激政策旨在同时刺激投资和家庭部门消费，但大部分资金还是进入了投资领域，其中贷款的70%投向了企业部门。

得益于杠杆作用的GDP增长开始下降……

信贷驱动的经济增长已达极限

越来越多的迹象显示通过信贷刺激经济增长的战略已达极限。事实上，政府正担忧金融稳定风险和资本错配。一些关键指标使得当前经济趋势的可持续性受到质疑。

#1 新增信贷效用下降

银行系统资产质量问题是资本生产效率问题的另一侧面反应。自2008年全球金融危机后，中国只有在2011年的四个季度里名义GDP增速超过信贷增速。然而，在过去六个季度里，信贷增速再超名义GDP增速。在2013年6月，名义GDP增速为8.0%，而信贷同比增长15.1%。

我们认为这反映出新增信贷生产效率的下降。如果用社会总融资来衡量，其增速与名义GDP增速的背离更让人震惊。鉴于当前形势，我们相信进一步推动投资增长只会导致后面对经济更严重持久的冲击，因为它会加剧产能过剩的问题。持续加杠杆和疲软的利润增长进一步向企业的资产负债表施压。

#2 利率超过第二产业产出名义增长率

一年期基准贷款名义利率为6%，而PPI为-2.7%，这显示出企业部门的实际借贷成本为8.7%。然而，企业真正的贷款成本可能更高，这是因为2013年3月银行系统的加权平均贷款利率为6.7%，而非银行借款成本可能更高。相比之下，6月第二产业产出的实际增长率为7.6%。

尽管通常使用CPI来计算真实利率，但在中国还会用到PPI因大部分的加杠杆是来自企业部门而非家庭部门。总之，即使我们拿名义利率和名义工业产出做比较，结论也还是一样。

后者如今是5.1%，低于名义企业贷款利率。高利率、低盈利增速，这意味着债务的积累速度将超过企业盈利增长，而这最终会使得债务趋势变得不可持续。这一问题的出现是由于名义GDP增速在过去几个季度里大幅放缓。另一方面，政府担心向本已过度投资的企业部门发出错误信号，而迟迟没有降息。当前的真实利率环境可能会加剧银行系统的资产质量问题。事实上，历史上美国和日本对于金融体系的风险转移都发生在实际利率超过真实GDP增速之时。

所以我们可以之言，又一个国家结束了它的踢皮球之路，取而代之的是：捅开历史遗留下来的巨大债务泡沫的马蜂窝。