兴业证券的关于地方ZF债的研究报告 （摘要）


核心观点摘要
    回顾:在6月底兴业策略团队写的2013年中期策略报告《乏味中寻找新奇》中,我们花了大量篇幅研究地方ZF债务风险,判断这是影响下半年A股行情的两大潜在的系统性风险之一(另一个是QE退出)。我们指出n转型阵痛,痛的是“去杠杆”,中国的高杠杆主要是地方ZF性杠杆,并非完全意义上的市场化杠杆。地方ZF为了短期GDP和政绩,有较强的“加杠杆”冲动是典型的政治性杠杆。
    对于中国式“去杠杆”不必过度恐惧,经济短期会降速,但是,短痛换来长期的健康发展。“去杠杆”灭掉的是低效、无效的需求,有助于实现资源优化配置,长期迎来更健康的中速增长期。
    地方债务风险的清理整顿,将影响经济短期增速,而投资者心态波动更大。具体看,当前,经济就业压力不大,因此,下半年,“排雷”、审计清查地方债务的概率较大,在此过程中,地方基建投资的能力将受制约,并可能引发局部债务风险,引发地方ZF中的高负债个体面临债务风险,甚至,阶段性引发信用风险。
    近期,投资者对于地方债务风险的关注度开始提升。本文在我们从2011年以来持续研究的成果上,进一步深入分析地方ZF财政能力、债务现状以及可能出现的风险点。主要结论如下:p首先,地方ZF负债的产生,本质上来自其承担的庞大的市政基础设施建设投资,因此我们可以利用地方ZF的投资支出减去地方ZF可用的收入来估计负债。我们据此构建模型的结果与2010年审计署全面审计结果高度一致。
    第二,我们测算,2012年末ZF债务/GDP超过60%,国际上也处于不低水平,总量扩张难以维系。
    2012年末地方ZF性负债在13.5-15万亿元;中央财政负债余额7.76万亿元;合计财政负债余额21.23-22.86万亿元;另外,铁道部负债2.79万亿元,政策性金融债8.4万亿元。
    庞大债务之下付息压力进一步削弱投资的拉动能力。目前地方ZF负债水平之下,年付息压力至少1万亿元以上,地方ZF三分之一可投资资金用于利息的偿还。
    第三,债务还在快速扩张。2013年上半年超过20%的基建投资增速使得地方ZF性负债进一步增加,若维持上半年节奏,2013年末地方债务将达18万亿元,ZF总债务将逼近40万亿元。
    第四,地方债务风险的特征是结构性的,比较严重的是,财政能力较弱的县级(或以下)ZF债务风险。
    从公开数据(受质疑,可能将重新审计清查)以及我们的测算来看,地方ZF债务总量风险尚属可控。但是,各级财政收入差距大,结构性依然有风险。超过70%的地方融资平台公司,是县级ZF设立的。
    一颗老鼠屎可能坏了一锅汤。在当前“去杠杆”过程中,一旦某个薄弱环节出现问题,可能使得对于整个地方ZF债务的风险溢价都陡然提升,再融资出现困境、利率升高,地方ZF“借新还旧”滚雪球的模式难以维系,结构性风险扩散。
    第五,债务到期高峰之前,A股市场可能会提前反应。我们测算,2014年到期债务接近3万亿元,特别是,近年迅猛发行的基础产业信托也将在2014年进入到期高峰。