2013年8月5日

温天纳 纳论神州
债务大搜查的意义何在？

笔者在上周才谈到中央定下经济增长的底线，可是没多久，在稳增长的背景下，中央政府又突然进行全国政府性债务审计，究竟两者之间有没有矛盾？当中，这次债务大搜查的意义又何在？

的确，短期而言，两者是存在矛盾的。不过，若从更长线的角度去看，笔者认为相关审计工作与稳增长政策并无矛盾。当然，在审计工作进行期间，城投债的发行与地方融资平台的运作或许会受到若干负面的影响。

旨在摸底 评估风险

参考美国近期一个血淋淋的惨痛案例——底特律破产。这事件对中央领导人的思维产生了一定的冲击，令到他们更为重视地方债务的风险。因此，这次审计不单止为了评估风险，更要对全国性政府债务大起底。对日后推出不同种类的政策，将有积极的支持作用，也有利分析整体收入和支出，对未来政策提供了必要的背景分析。

可是，不少朋友心里依然存有疑问，笔者略举三点如下 ：

（1）为何早不审、晚不审，此时此刻才进行这次审计？

笔者认为这次审计是为了起底，供十八届三中全会当中针对“城镇化融资”和“财政税收体制”改革措施作参考用。

估计这次审计工作大概需要一个半月的时间，在8月1日开始，并在9月中旬左右完成。观察时间点，提供了充分的空间和数据予中央政府在未来推出改革措施。从审计力度去看，笔者认为应该只是温和的摸底评估，而非严打甚至是清算。主要是希望能积极去化解政府的债务风险，意义正面。

（2）若审计结果大幅高于市场预计的水平，会否严重冲击金融市场？

笔者认为可能性不大，其实审计署在2010年的时候，曾重点审计内地省、市、县三级地方政府之债务水平，这次延伸到乡级。理论上，整体债务水平应会有所增加。不过，笔者估计乡级政府之举债能力其实不高，因此最终的数据应该不会太过出人意表。

另外，在2011至2012年底，审计处再次审计了36个地方政府的债务情况，债务余额对比起2010年只是增加了一成三 。近年，中央政府不断加强政策监管，同时严格规范融资平台活动，估计这两年地方债务增长理应受控。

（3）这次审计会否带来消极的冲击，基建项目会否全面停顿？

在审计期间，地方政府融资工作会否全面停顿？目前相关政策尚未明确，投资者仍在观望，主要是担忧地方政府主导的投资项目若停顿，内地整体经济增长速度将再度下跌。另外，他们也害怕若地方政府债务问题全面阳光化，国家金融稳定必受到冲击。

不过，当我们综合分析前两个问题的答案，不难看到中央政府其实正在寻找保经济底线的方法，同时希望防范系统性风险，而并非严打清算，笔者认为，大家也不应只集中看这次审计的负面影响，而忽略当中的正面意义。

规范融资 改革税收

作为总结，全国审计机关对政府性债务的新一轮审计，主要涉及早前中央经济工作会议提出的防范地方政府债务风险的要求。内地地方政府债务的规模一直存在非常大的争议，由此可以推断这次审计之目的，是再次对政府性债务进行一次彻底的探索摸底，协助中央新领导班子去解决地方政府的融资问题，以及为未来的财政税收体制改革进行预备的工作。

整体而言，是次审计类似先行量度病人体温，之后才进行治疗。这这大原则下，中央政府的任务将是守住经济底线，加速结构转型。在进行去杠杆的过程中，疏导资金去到有需要的经济实体范畴，同时将流动性过高的范畴进行去泡沫，再对有需要的经济领域进行扶持。

因此，相关债务审计未必会阻止地方政府日后的举债行为，反而笔者认为中央政府希望透过这次审计摸清家底，以规范未来的融资模式，因此，投资者在审慎当中也不需要过度悲观。

早前召开的国务院常务会议当中，作出了暂免征收部分小微企业增值税和营业税的决定，也确定了促进贸易便利化，以推动进出口稳定贸易发展的六项措施。一系列的政策措施与经济增长下限及底线有密切的关联性，主要是希望透过不同的政策来稳定内地经济增长。

至于作为保经济底线的重头戏——铁路建设，笔者认为改革方案也将加速，不过，首先需要解决一系列的问题：

（1）如何分别“公益性”和“经营性”铁路的分别？如何补偿公益性铁路的营运？

（2）如何处理原铁道部所产生的债务？

（3）民营资本进入铁路建设后，如何建立退出机制？民营资本如何取得话语权？

（4）如何经营和审计铁路路线业务？如何保障民营资本的回报保障机制？

（5）如何理顺铁路投融资的体制？

铁路投融资改革是支撑内地未来经济的重要工具，纵观2013年的形势，由于上半年经济表现明显差过早前预期，令下半年稳增长压力大幅增加。第二季度内地经济增长速度已接近经济增长的下限，若下半年经济增长下跌趋势持续，中央财政收入增长速度又没法改善的话，压力将倍增。

财政支出 民生为主

在下半年，中央政府将增加与民生相关的财政支出，政策上将加大保障房建设、棚户区改造、节能环保、信息消费、铁路和城市管网等的支持，结构性减税的力度亦会增加。若果第三季度内地经济未能明显改善，笔者估计地方政府最终会发行债券以稳增长。

此外，消费税改革的调整也可能会出现突破，而房产税的试点范围则有可能扩大，政策的变化将一步步呈现。

作者为资深投资银行家