有人说“股市估值过高”。有人说“股市估值过低”。
哪一种说法正确呢？

两种说法都正确。这是因为衡量股票估值最流行的方式──市盈率（股价与每股收益之比）是一个值得玩味的概念。




在计算市盈率时，人们对“股价”的含义没有异议，但对于如何定义每股收益看法却不尽一致。其中一个最大的争议是：使用分析师对来年的盈利预期还是公司发布的之前12个月业绩数据。

AQR Capital Management（一家管理着840亿美元资产的投资公司）的执行合伙人克利夫·阿斯尼斯(Cliff Asness)称，对比以这两种方式计算出的市盈率和拿苹果跟橙子比较好不了多少。他甚至在一封电子邮件中称，用这种方式比较市盈率的人是在“耍花招”，不过他也承认，许多人“可能并没有意识到他们所犯的错误”。

让我们来看看当前标准普尔500指数基于既往收益的市盈率。标普道琼斯指数公司(S&P Dow Jones Indices)数据显示，在截至6月30日的四个季度中，标准普尔500指数的每股收益共计91.13美元。据此计算出的市盈率为18.2倍，比耶鲁大学(Yale University)教授罗伯特·席勒(Robert Shiller)维护的一个数据库中79%的1871年以来可比数据要高。

许多看涨人士试图通过关注预期收益来逃避这一看跌信号。

金融数据提供商FactSet Data Systems的数据显示，华尔街分析师普遍预计标准普尔500指数成分股公司明年的每股收益将在122.01美元，据此计算出的市盈率是13.6倍。这比席勒的数据库中14.5倍的历史市盈率中值低6%。

这种计算方法存在问题：预期市盈率几乎总比往绩市盈率低──而且常常会低很多。投资管理公司Aetos Capital（该公司运营几只对冲基金）的执行合伙人安妮·卡塞尔斯(Anne Casscells)表示，原因至少有三点。首先，公司收益通常是逐年增加的。此外，分析师的预期专注于所谓的“营运收益”，比用来计算历史市盈率平均值的实际公布收益宽松。

最后一点，但也是非常重要的一点：华尔街分析师的预期往往太过乐观。

阿斯尼斯和卡塞尔斯对1976年至2003年期间这两种市盈率的研究显示，这三项因素导致预期市盈率比往绩市盈率平均低24%。

假设这种区别在席勒数据库所覆盖的140年中始终存在，则预期市盈率中值仅为11倍。标准普尔500指数当前13.6倍的预期市盈率较该中值高24%──而不是低6%。

当然，股市不会仅因市盈率高于历史标准就一定下跌。卡塞尔斯指出，市盈率（和其他估值方法一样）只会对股市的短期走势构成微弱影响。她还说，股市每次的情况都会有所不同。

不过她认为，如果把苹果和苹果放在一起做恰如其分的对比，就会否定看涨人士所谓当前股市估值比较便宜的观点。

这对投资的启示是，人们可以关注如何逐步减少股票风险敞口，而不是增加风险敞口。比方说，当你卖出股票时，不要下意识地将出售所得再投资其他股票。

还有一个相关启示：你应该从现在开始，将股票投资组合中不管市况好坏你都打算持有的部分转向偏保守的投资。也就是说你要选择市值较大、债务负担轻或者无债务负担、过往记录显示业绩持续增长以及有望支付可观股息的公司。

强生(Johnson & Johnson)和辉瑞(Pfizer)就是这样的公司。《赫伯特金融资讯解读》(Hulbert Financial Digest)称，在过去15年跑赢市场的投资顾问评选的最受推荐股票排行榜中，这两家公司双双名列前茅 。

这两家公司的债务负担比标准普尔500指数成分股公司的平均水平要低得多，股息也比较高。强生和辉瑞的股息率（计算方法是用每家公司最新股息折合成年率除以当前股价）分别为2.9%和3.3%。

先锋红利增长基金(Vanguard Dividend Growth)是一家投资这类历经考验的公司的共同基金。在过去15年跑赢市场的投资顾问评选的最受推荐共同基金排行榜上，该基金也位于榜首。这只共同基金的运营费用比率为0.29%，相当于每投资10,000美元收取29美元运营费用。

另一只投资类似股票、且受到这些投资顾问推崇的基金是先锋惠灵顿基金(Vanguard Wellington Fund)，其运营费用比率为0.25%。