寻找均衡，寻找价值低谷
——重组前选择移动，长线首推电信；增持联通

“狼”怎么还不来：市场遗漏了什么，会有什么样的改变？...................................................5
关于重组的两个建议方案；3G 及TD 对行业的影响减弱.....................................................7
行业处于估值低谷：重组后潜能巨大，双赢局面形成..........................................................9
中国电信 (728.HK)：推荐.......................................................................................................36
中国移动 (941.HK)：推荐.......................................................................................................40
中国联通 (762.HK)：审慎推荐...............................................................................................44
中国网通 (906.HK)：中性.......................................................................................................48

我们认为重组只有在新领导班子就任后才能进行，目前仍没有各方都能接受的方案。目前的两个建议方案是：1、中
国电信收购中国联通的CDMA 业务，中国联通的GSM 业务收购网通。2、中国电信收购整个联通，然后将其GSM
或CDMA 业务分拆出来与网通和其他合作者合并，我们青睐第二种情况，如果中国电信和中国联通提出并购申请，
相信重组工作会简单化。对网通的定位比较困难，但是等待也许也没有太大的帮助。
♦ 我们认为中国电信行业目前处在估值低谷，估值所反映出的成长性较低，而且股价没有享受应有“中国溢价”。中国
电信业无论是从渗透率还是从新业务来看，都有很大潜能。我们认为当前行业竞争失衡，管制宽松，各方都在等待
重组。这种情况在重组发生前可能会一直存在。但重组后，我们认为在目前竞争已十分激烈（甚至过度）的低端市场
以及目前仍处于垄断的高端市场均将实现“双赢”的平衡局面。
1. 中国电信是我们的长期首选(目标股价7 港元)，因为其长期成长性被严重低估。我们认为其宽带业务增长前景被
低估，固话业务的下滑程度被夸大，而其为业务转型和固定移动网络融合的努力被忽视。我们给予其当前业务
每股7 港元的目标股价。在此基础上，得到移动业务后可能带来的协同效应，有望给其股价再带来30%的上涨
空间。我们认为小灵通业务在重组前将尽量“减负”，预计在2009 年前其业绩高于预期的可能性不大。若能以折
让价收购联通CDMA 网络，或收购整个联通，将更有利于中国电信。
2. 中国移动仍是重组发生前的最佳选择(目标股价162 港元)。对其而言，近期内不会有重组，业绩有望在2008 年
继续超越预期，而且2008 年将回归A 股市场。从长期来看，我们认为其资本开支的高效率的保持(以及由此带
来的低折旧和高股息)是最重要的催化剂。
3. 我们预计中国联通(目标股价21 港元)将和中国电信合并(至少是部分合并)，上涨空间大，下跌空间有限。我们看
好联通，也因为其在重组前业务恢复成效明显且CDMA 和GSM 业务独立运营发展健康。我们看到目前监管当
局和公司管理层更加注重公司层面的增值。如果需要出售一张网络，我们预计其CDMA 业务的出售为每股6 港
元(较其DCF 估值7.6 港元折让20%)，GSM 和其他业务售价为每股15 港元。但在当前不利的竞争和监管环境下，
中国联通的竞争实力很难盼来实质性的拐点，给予审慎推荐评级。
4. 维持对中国网通的中性评级(目标股价22 港元)。我们给予中国网通当前业务22 港元的目标股价，预计重组前其
基本面将恶化。我们并未给予该股任何重组相关价值，因为重组和整合的不确定性恐将抵消潜在的协同效应。