开放结构性融资基金比创业板更急迫

　　中国资本市场不仅应该有股权和债权融资，还应该有介于这两者之间、有巨大产品创新空间的结构性融资产品。那些有可能做大做强的小企业需要融资，完全可以通过结构性融资基金来解决燃眉之急。

　　美国次级按揭贷款问题暴露之后，许多人开始听说一个新名称：结构性融资，估计是直接从英文翻译过来的。美国财政部的确打算动员几个银行发起成立结构性融资基金来解决次贷危机。

　　对于结构性融资产品，我知道得不多，现就我想到的一些和中国市场有关的情况作一点介绍，并结合目前热议的创业板谈些看法。

　　2006年底的中央金融工作会议提出要建立并完善多层次的资本市场。我对这个决定的理解是：中国资本市场不仅应该有股权和债权的融资，还应该有介于这两者之间的结构性融资产品。结构性融资产品本来在国外也算新鲜事物，并没有固定的存在形式。一般是一家专业投资机构联合投资银行共同发起设立的封闭基金，用各种法律条款来约束借款人，争取形成一种能够锁定向下风险，并存在向上空间的投资机会。在成熟市场上，商业银行只对绝对安全的资产提供贷款融资便利，而投资银行则为投资人提供交易上市公司股权的便利。而在贷款和股票之间，就是结构性融资的巨大产品创新空间，其存在形式介于贷款和股权之间。

　　举个例子，非上市的房地产开发企业融资通常比较困难，在银行不能向其提供开发贷款的情况下，可以让结构性融资基金以股权投资的形式来介入，同时开发商向结构性融资的提供方承诺，如果开发失败，开发商所持有的项目公司的股权将按一定比例惩罚性地转让给投资人；如果开发成功，开发商有权以高于市场利率的价格回购部分股权，投资人剩余的部分股权则继续持有，直至享受全部的开发利润。

　　以股权形式介入，以债权形式退出，这是许多企业乐于和结构性融资者交易的原因所在。中小企业在创业过程中，最忌讳的事，不是缺乏资金，而是缺乏成长的动力和基因。老实说，我们那些国有企业缺少资金吗？十多年前，我还在上大学的时候，就从报纸上读到中央要用“壮士断腕”的决心来解决国有企业的困境。银行给了那么多贷款给国企，结果却造成了更多的问题。给中小企业融资是应该的，但是，我以为，达到这个目的的最佳手段不是设立创业板，而是开放结构性融资基金。

　　我见过一份国外投资银行制作的给中小企业结构性融资的文本。大约有一本杂志那么厚的条款，许多是对创业者的约束和激励，比如随售条款、业绩保障和反稀释条款等等。这样的条件有利于约束创业者，形成良好的公司治理和创业激励。这些条款的把握和监督，是由私募基金在专业投资银行的安排下进行的。它事实上要比证监会对上市公司的监管更严格，这样的机构投资者比普通股民更有专业能力和承担风险的能力，而且这样的安排也完全能够解决创业者的融资需求。相比之下，证监会在那些类似于中国石化、中国银行这样规范的超大型上市公司的监管上更成熟，更有效些。

　　在创业板上市的企业不外乎两类：或急需资金者，或急于套现者。用结构性融资基金只能解决企业对资金的需求，而创业板则既可以为企业提供融资，又能够为创业者提供套现途径。我们不妨扪心自问，那些有可能做大做强的小企业究竟是需要融资呢，还是需要套现？如果是前者，那完全可以通过结构性融资基金来解决燃眉之急，此后企业仍然可以获得成长，待符合中小板条件或者主板条件之后再上市。我最担心的情况是：那些心里想着套现，嘴上说着融资的小企业最终有可能成为低门槛创业板的主流，而创业者的套现将使投资人对整个板块的信心下降，最终该板块的估值下降，创业板成了仙股市场，结果毁了创业板本身。

　　香港创业板并不成功，美国纳斯达克市场泡沫破灭之后至今仍然不能说已经恢复了元气。有学界的研究认定：是高估值宠坏了上市公司。给予融资和允许套现是两回事情，监管再严，也难保一定能够堵住那些不良企业主希望包装上市、高价套现的想法。

　　使用结构性融资基金则完全可以避免这样的问题。掌握这些基金的机构投资人熟悉市场的定价机制，了解企业成长过程的需求，他们也能够帮助企业逐步走向规范，直至符合上市门槛。因此，我赞成证监会严格规范上市公司门槛，严把上市门槛限制，这不仅有利于保护中小散户利益，也有利于企业的规范和发展。

　　优秀的企业从来都是在严格的监管中锻炼出来的，是在严酷的市场中竞争出来的。优秀的上市公司从来就不是靠资金堆砌出来的。廉价而又容易获得的资金不仅不能培养企业的竞争力，还可能给那些本来很有潜质的企业一个错误的激励机制，使得他们不是去积极提升竞争力，而是想方设法尽快兑现股权。

　　在欧美成熟市场，并非所有需要资金的企业都能上市融资，我们不能因为要给银行卸包袱就轻易开放直接融资的渠道，也不能为了要给企业融资就急忙开通让股东套现的新市场。因此，对于降低上市门槛开设创业板的做法，我持保留意见。降低上市标准并不能扶持企业，也不应该让中小散户去承担创业者的风险。要是创业板成了套现和圈钱的市场，那最终会毁了上市公司的创业激情、毁了投资人的财富、也毁了设立创业板的良好意图。

来源：上海证券报

另：

                                   多层次资本市场应有大众参与

去年底的中央金融工作会议提出要建立多层次的资本市场，这个决定是英明的。现在我想进一步提出一个假设性的问题：多层次资本市场是否对每个投资人都是公平准入的？ 
　　我之所以提出这个问题，是因为从构建和谐社会的公平本质出发，我们应该允许老百姓在各个层次参与资本市场。我国资本市场长期以来对外是开放的，对内是有等级区别的，普通投资人只能购买流通的A、B股，或者购买开发商销售的房产。 

　　可能有人会说中国的资本市场对外开放程度不够，我认为这是另外一个问题。从机会的准入角度来看，外资比中国老百姓在中国市场有更多的参与机会。具体来看：高盛公司在135年历史中，单笔最盈利投资项目是以每股一元多价格购买的中国工商银行股票。面对这样好的投资机会，我国投资大众有机会参与吗？没有。原因呢？为了保护老百姓，防范风险。难道每股1元多的工商银行法人股有风险，而事隔1年让老百姓以每股6元多价格去买工商银行流通股反而没有风险，或者风险小了？肯定不是这样的。 

　　当然，如果换个角度来看这个问题，把工行股改时期的投资机会留给海外金融机构，而不是留给全国百姓，这个决定可能是正确的，因为这有利于维护中美关系的稳定。 

　　每次中国大型国有商业银行的高管出来对媒体讲话时，总会提到海外投资人给银行带来了巨大变化，提升了银行管理体系等等。恕我直言，我多少也算半个业内人士了，而我了解到的情况可并不都是这样光明的。 

　　我不认为这些银行高管的解释能够说服我接受向外资定向发行时的低价。这些外资机构顶多派出一些人员参与管理，最多不过几十个人。如果这几十个人来到工行，就能够使工行的市值一跃而超越花旗银行，那花旗真该高价聘请这几十号人回美国去了。多种迹象显示，在大多数情况下，我们的银行还在沿用过去的管理体制，外资派来的人员几乎没有真正意义上的公司控制权。巴菲特说过：“turnaround seldom turns”(大逆转很少发生)，我们不要指望外资派来几个人就能够提升我国银行的经营模式。 

　　我曾与和某国内银行的高管交谈过一次，他抱怨外资银行带来的风险评估软件不适应中国国清，导致评估结果是一个经营比较差的企业获得更高评级。他不愿这样教条地接受这个结果。说实话，至少到目前为止，外资并没有给我国银行带来多少有价值的东西，即便有，也不足以解释从1元到6元的涨幅。这个问题就转移成为另外一个问题：为什么我们老百姓只能在高位买这些资产呢？H股在1000点左右徘徊时，国家严打那些去香港炒股的内地账户，等到H股涨到10000点的时候，国家开始放行港股直通车了。B股的情况也差不多，至今有许多投资人还耿耿于怀地谈论起2000年对境内居民开放B股使得外资在高位出货，被套牢的国内投资人有的到现在还没有解套。 

　　看看我国普通老百姓的实际问题：CPI越走越高，而投资品种却也只有股票和房子。至今，我国没有任何一部法律允许设立一个面向中小散户募集的产业投资基金，中小散户只能继续认购A股基金。天津的渤海产业基金只对国内外的大机构开放，产业基金可以先期介入那些有上市潜力的公司，待其上市之后，抛出获利。不过，这样的投资收益目前在中国，只有外资（含个人）和国内机构可以获得。本来已经有国内机构想到用信托这个工具，向老百姓开放产业投资，但是现在这个做法已经被证明在中国现有法规框架下行不通。联想到前几年有深圳的白领想自己集资建房，屡屡无果而终，老百姓只能买开发商售出的房产。 

　　为什么我们对外资总是那么公平？对国内机构总是那么优惠，而普通百姓则只能参与资本市场的最后一个环节，也就是机构套现的流通市场？难道一次大的调整套牢大多数普通股民是我们愿意看到的吗？当然不是，我们是不是该加快修改有关的法律法规，鼓励国内有资质的投资银行为老百姓参与到多层次资本市场而创新各种新产品呢？ 

　　一个让中国全体老百姓有公平机会参与的多层次资本市场，不仅是完善资本市场的基本要求，也是构建和谐社会的必要条件.

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