翻遍2006 年与2007 年基金公司的收益，本刊总能在排名前十位与后十位中发现熟悉的“老面孔”。而排列的顺序，决定这些基金公司的真实价值。

　　强者恒强、弱者恒弱的格局，在基金上发挥得淋漓尽致。

　　翻遍2006 年与2007 年基金的收益，本刊总能在排名前十位与后十位中发现熟悉的“老面孔”。而排列的顺序，决定这些基金公司的真实价值。

　　强者已被市场赋予极高的溢价。

　　2007 年10 月22 日，原南方证券持有银华基金21% 的股权以每股55.19元的高价被山西海鑫集团拍得，股权溢价55 倍。

　　当市场大呼银行股、券商股太贵之时，不尤惊叹基金已悄然登上了金融股权转让天价的宝座。

　　天价银华

　　尚且不论山西海鑫集团的受让价是否高估，本刊发现在2006 年全年与2007 年前三季度中，银华基金公司旗下银华优质增长、银华富裕主题、基金天华产品的净收益排名相对靠前。

　　截至2006 年12 月底，银华优质增长基金产品全年的净收益10.37 亿元，基金天华全年净收益10.07 亿元，排列股票型基金产品净收益的第2、3位。2007 年前三季度，银华富裕主题净收益19.70 亿元，名列股票型基金产品的第21 位（见表1）。

　　基金产品高收益对应的是基金管理公司高利润。截至2006 年底，银华基金管理公司总收入在50.93 亿元，净收益48.18 亿元，在所有基金管理公司中排名第9。在基金公司2007 年中报业绩中，银华基金管理公司的总收入为119.88 亿元，净收益116.91 亿元，业内排名第8（见表2）。

　　银华基金成立于2001 年，注册资本金1 亿元人民币，原南方证券作为发起股东出资2100 万，占有21% 的股权。仅仅6 年时间，2100 万元的出资如今溢价高达5519% ！

　　“海鑫集团愿意出如此高价，可能看中了近年来基金管理公司巨大的管理规模与银华基金公司良好的现金流。”上海一位基金公司管理人士分析，“按照2007 年中报数据，在不考虑各项成本前提下，银华基金公司经营性现金流入达每股116.91 元。即使基金公司不上市，单分红这项给股东提供的收益回报也足够了。”简单算一笔账，海鑫集团以55.19 元/ 股换取116.91 元/ 股现金流入，似乎很在理。

　　就在三年前，2004 年， 首创集团转让银华基金管理公司29% 股权，其转让价格仅为1.97 元/ 股。与现在55.19 元/ 股，足足相差27 倍！ 

    　现金为王

　　埋在沙砾中的金子最终闪烁光芒。银华基金管理公司是第一颗被人们发现的金子，但不是最后一颗。

　　随着溢价55 倍落下帷幕，市场开始寻找与银华一样长期稳列业内前十位的基金公司的股权价值。

　　本刊调查发现，嘉实主题精选、南方稳健成长2 号、广发聚富、博时价值增长基金，均是在2006 年底与2007 年三季度，名列混合型基金收益排名前十位；南方稳健成长、基金丰和易方达价值精选基金，则在股票型基金收益排名靠前。

　　事实证明，它们一一对应的东家，基本稳坐基金管理公司收益前十位置。

　　嘉实基金公司2006 年总收入89.06 亿元，净收益84.63 亿元，2007年中报总收入244.87 亿元， 净收益236.91 亿元，先后名列第3、第4 位；南方基金公司2006 年总收入85.59 亿元，净收益78.59 亿元，2007 年中报总收入282.37 亿元， 净收益274.39亿元，名列第4 与第3 位。易方达基金管理公司2006 年总收入110.23 亿元，净收益102.70 亿元，2007 年中报317.43 亿元，净收益310.00 亿元，名列第1 与第2 位。

　　公开数据显示，易方达基金公司注册资本1.2 亿元，嘉实基金公司1 亿元，南方基金公司1.5 亿元。

截至2007 年中报，在不考虑管理、财务成本费用前提下，易方达基金公司股权经营性现金流入197.43 元/ 股，嘉实基金公司为236.91 元/ 股，南方基金公司为206.67 元/ 股。

　　在基金公司业绩分化下，“现金为王”成为基金公司股权价值大行其道的黄金点。对此，业内甚至认为上述这三家基金公司股权价格卖到每股100 元以上都不算贵。

　　基金公司成为现金“牛”源于中国证券市场的火爆，带动基金市场快速发展，基金公司管理资产规模快速扩容。

　　截至2007 年9 月底， 基金市场规模超过3 万亿，是2004 年底的近10 倍。基金公司管理资产规模的不断扩大，基金管理费收入也水涨船高。巨大的财富效应使基金公司股权炙手可热。

　　天相投资顾问公司资深基金研究员于善辉则给出国际比较通行的评判基金公司股权定价的模式。

　　“国外基金公司股权价值定价主要考虑基金公司管理资产规模、投资收益水平和增长潜力等几个方面，价格与管理资产规模比率(price/AUM) 是比较常用的指标。选取2000 年以来的9 宗股权转让价格，最高的Price/AUM 值为7.16%（美的出售金鹰基金公司20% 股权），最低的Price/AUM值为1.92%，平均值为3.85%。考虑到基金公司未来管理资产规模的扩张能力、基金公司预期盈利、基金公司成长性等因素，根据不同基金公司的情况，在目前的平均基准基础上基金公司股权价值会出现不同程度的溢价。”于善辉认为。

　　公开数据显示， 截至2007 年8月31 日，易方达基金公司管理资产规模为 1728.87 亿元，假设以Price/AUM值为7.16% 作为评判目前强势基金管理公司的参数标准， 则易方达基金公司股权值123.78 亿元， 每股价值103.15 元。

　　截至2007 年11 月4 日， 嘉实基金公司管理资产规模均2024.42 亿元，假设Price/AUM 值为7.16%，则嘉实基金公司价值144.96 亿元，每股价值144.96 元；南方基金公司管理资产规模2081.65 亿元，假设Price/AUM 值为7.16%，则南方基金公司价值149.05亿元，每股价值99.37 元（见表4）！


 

   　分享强者盛宴

　　面对高昂的价值与高现金流的回报，其他金融股权黯然失色。

　　证券公司行业大佬中信证券上市价格为88 元，保险公司最具市场竞争力中国平安的A 股价格则为108 元（截至2007 年11 月23 日）。

　　其实，即使与前些年相比，相同的基金公司股权价值出现大相径庭的境遇（见表5）。

　　2002 年，陕国投竞购南方基金管理公司20% 股权的价格分别为2.3 元；2003 年，深圳机场收购该公司30%股权价格为5.05 元。而现在南方基金公司的价值已随其规模增长达到99.37元，激增近18 倍。

　　此时，能够偷着乐的便是早几年以十分便宜的价格收购业内排名靠前基金公司股权的赢家。

　　广东美的电器股份有限公司在公布的一季报显示，该公司所持的易方达基金管理公司股权实现了较大的投资收益，导致投资收益较去年同期增长了976.95%。由于美的电器对易方达采用权益法核算，由此可大致推断,易方达基金管理有限公司一季度的净利润较去年同期实现了近10 倍的增长。

　　按照银华基金管理公司55.19 元股的价格，东北证券持有其21% 股权对应的价值是11.58 亿元。

　　经天相投资顾问公司于善辉测算，“假设选取Price/AUM 比率为3.85%（均值）来估算参股基金公司所带来的收益。中信证券在完全收购华夏证券后，控股基金公司对每股收益贡献较高，达到2.01 元，比二季度的每股收益1.41元高出76%。中信证券三季度业绩预增公告中业绩比去年同比增加750%以上，控股华夏基金和中信基金对他的收益贡献不可小觑。”

　　此外，考虑Price/AUM 比率出现一定程度溢价时对上市公司收益的影响，本刊分别取Price/AUM 比率等于5%、7% 的情况来测算基金公司管理规模的扩大可能给参股基金公司的上市公司带来更高的收益（见表6）。

　　从对比中，我们可以看到：中信证券、东北证券、烽火通信、康美药业、海通证券、重庆路桥等公司受益最大，由于参股基金公司而带来的每股收益贡献都超过100%。

　　天上地下：104 倍差距

　　这仅仅是故事的一半！

　　本刊发现，近年来基金公司实力与业绩分化现象格外明显，赢利悬殊。

　　从年初到现在，基金公司资产管理规模最大的已经超过2000 亿元，且其发展速度呈现加速之势，而最小的仅有数亿元（见表7 与表8）。

　　美的电器(000527.SZ) 披露的2007 年半年报显示，该公司参股的易方达基金公司在今年上半年内实现净利润3.56 亿元。同一时段，美的电器另参股的金鹰基金管理公司仅实现净利润81.29 万元，两者相距437 倍！

　　“基金公司利润主要来自管理费用，所以管理的资产规模越大，利润越高。”德胜基金研究中心首席分析师江赛春曾表示。

　　截至11 月4 日，易方达基金公司管理资产合计 1728.87 亿元，金鹰基金公司则为16.46 亿，前者约为后者的104 倍！ 2007 年上半年，易方达旗下16 只基金实现净收益310 亿元，金鹰基金公司旗下2 只基金共实现净收益3.967 亿，两者相差约77 倍。

　　基金公司利润的最大来源为管理费，直接影响管理费用的为资产管理规模，资产管理规模主要受基金收益的影响，基金收益的差距则来自于基金管理能力的差异。

　　安信证券研究所首席基金分析师付强撰文表示：“中国基金公司财务状况的结构性分化严重。2004 年45 家基金管理公司中只有17 家盈利，28家公司亏损，亏损面近2/3。2005 年53 家基金管理公司中，当年盈利的只有31 家，亏损的有22 家，亏损面42%。2006 年58 家基金管理公司中只有34 家盈利，24 家公司亏损，亏损面41%。盈利最多的公司净利润达1.88 亿元，亏损最多的公司净亏损达0.59 亿元。以基金公司行业通常的注册资本规模相对照，2006 年盈利最高的公司1 年能挣出一倍多资本金，而亏损最大的公司一年则烧掉本金五成。”

　　不过，这种状况在2007 年牛市盛宴中不复存在，2007 年基金资产总规模就从不到1 万亿膨胀到3 万亿，总体盈利水平进一步加速上升，盈利面达到九成左右的高水平。

　　但市场人士告戒，当年证券公司在疯狂热舞中毁灭的情形，同样可能发生在基金公司。

　　中国基金管理公司的命门是资产管理规模。

　　因此，参股基金公司的上市公司在分享牛市盛宴的同时，也会承担一定的不确定风险，当基金管理规模膨胀速度下降或者出现萎缩时，Price/AUM 的比率也将出现较大的变化，这将对基金公司股权价值产生较大的影响，进而导致收益面临较大不确定性。

　　在付强看来，这些并不是什么令人吃惊的现象。

　　据美国投资公司协会统计，美国基金管理规模在1000 亿美元以上的基金公司数量占比仅为5%，而管理规模在10 亿以下的基金公司却占近60%，贫富悬殊与结构分化的状况与我国大致类同，这是基金管理行业自身所具有的独特行业规律。

　　他认为，中国基金公司的未来发展道路也不是坦途千里，主要的风险在于三方面：一是当前三万亿基金资产的持有人中的绝大多数并没有经历过熊市的洗礼，在未来的某个时点一定会经历一次真正的市场考验。二是中国基金资产结构过于偏重高风险的股票型和混合型基金，当前占比大约95%，这种高危结构在不利的市场环境下其杀伤力非常巨大。三是日益庞大的基金管理公司固有资金投资问题也是影响基金公司未来财务状况的定时炸弹。

　　重新洗牌

　　这意味着基金业面临重新洗牌。

　　2006 年全球知名的德勤会计师事务所发表了一篇关于中国基金业发展未来的调查报告，调查对象是全球40家大中型基金管理公司的高管，调查的主题是未来3-5 年全球资产管理行业发展的主导性因素。

　　63% 的被调查者认为全球化是未来基金管理公司盈利的最重要驱动因素，而在国别选择上，68% 的被调查者认为中国“重要”或“非常重要”，力拔“金砖四国”之头筹。

　　中国基金业的高速发展和未来的巨大发展空间已经吸引了28 家海外知名资产管理机构进入中国市场，成立合资基金管理公司，这占到目前59家已开业基金公司的近一半。目前这一情形仍在扩张，对于希望进入中国的外资基金公司而言，除了成立合资公司外，他们更把目光投向购买老基金公司股权。

　　2007 年10 月，中信国安发布公告，决定向摩根士丹利公司转让其持有的巨田基金管理有限公司35% 的股权，转让价格为6469.5 万元。至此，持续了两年左右的巨田基金公司股权转让，终于以大摩的胜出而告终，但这一价格较巨田基金净资产溢价约69.3%。

　　公开资料显示，巨田基金注册资本为1 亿元人民币，旗下管理着巨田基础行业、巨田资源优选混合和巨田货币市场基金。截至2007 年3 月31 日，巨田基金经审计的账面总资产11196.45万元，负债总额276.21 万元，净资产为10920.24 万元。

　　一旦摩根斯坦利受让巨田基金股权获准，摩根士丹利将由此进入中国基金业。此外，2005 年，瑞银集团购买了中融基金49% 的股权，嘉实基金也与德意志资产管理公司签署了参股协议。

　　这场外资参与的基金业整合大戏正拉开帷幕。

 （张宇/理财观察）