《陆家嘴》 文/特约撰稿 陈宜飚

　　最近几年，香港市场上出现越来越多的ETF产品，相挂钩的产品也门类众多，包括了黄金实物、A股股票、房地产信托等。尽管这一产品在散户中还没有成为热门，但是一些香港的对冲基金经理已经熟练地运用ETF作为套利或是对冲风险的工具。这里笔者介绍一些业界老手常常用到的套利手段和风险对冲策略。

　　机会稀缺套利

　　ETF作为一种交易所买卖的基金，它本身在市场上的交易会有一个价格，这个价格基本上与这个ETF所代表的每股资产净值相对应，一般ETF的发行商会按一定频率在固定的地方或是网站上公布其ETF的净值，以便投资者参考。

　　不过上述净值和ETF在交易所里的交易价格往往不一致，因为后者反映的不仅仅是它背后正股或是挂钩商品的资产净值，同时还包括了部分溢价因素。这部分溢价产生的原因有很多，涉及ETF所挂牌交易市场的流动性、投资者准入难易程度、ETF背后关联资产的波动性以及这个ETF发行商本身的信誉等。

　　不论哪一种原因，价格与净值的差异都是对冲基金套利的良好机会：如果ETF的资产净值在某个时段内一直低于二手市场上的ETF交易价格时，反映这个ETF的资产被低估了，投资者可以考虑在二级市场上买入一篮子的股票，然后按比例向相关ETF的创设券商申请转为对应数量的ETF，并同时在市场上卖出ETF。

　　如果情况相反，某个时段内，一个股票型ETF的资产净值高于ETF的价格时，投资者可以在市场上买入与一篮子股票数量相对应的ETF，然后向这个ETF的交易券商申请把买入的ETF转为实物股票篮子组合，并在市场上迅速出售这一组合。

　　上述策略看似简单，要执行起来颇考验投资者的整体协作能力。因为净值与价格的差价未必能一直持续出现巨大差异，而基金经理要与创设券商完成相关的交易，往往需要一定时间，而这种套利机会存在的时间往往并不足以让基金经理完成交易安排。

　　利用ETF的价格和净值差寻找套利机会，其概率往往一年之中碰不到几次。而且如果没有比较好的经纪机构(prime broker)的支持，以及良好的交易系统基础，上述策略未必会奏效；有时可能忙活了半天，只是便宜了股票经纪人。

　　用ETF进行期现套利

　　在大部分时候，ETF的价格都是和它背后的资产净值有效对应的。在这种情况下，它便成了这类资产的良好替代品。一个重要的应用领域便是用指数型的ETF来作为这个指数现货价格的替代品，在指数和期指发生偏差的时候，利用指数ETF进行套利。

　　举例来说，如果恒生指数期货目前比恒生指数现货价高出200点，眼尖的投资者可以通过卖出期货合约，买入恒生指数ETF来套利。因为到月底结算日之前，指数期货价格一定会和恒指现货价趋同；同样，如果恒生指数期货比现货价低了200点，投资者也可以选择买入期货合约，同时抛空这个指数的ETF，以套取利润。

　　实践中，对冲基金经理反映，要用一篮子股票和大盘期货合同进行套利，往往比较困难，例如很难能找到一个比较有效地反映股指现货价格的一篮子组合。对于不是很有资源的机构来说，要完全复制一个指数里的个股权重，同时又能通过二级市场的买卖达成这个指数篮子，并不是很容易的事。

　　另一方面是交割的问题，比如如何能在极短的时间里让这一篮子的股票组合完全达成交易，这对于基金的后台系统和交易员的能力都会提出要求，同时也很考验研究团队的能力。

　　如果用ETF，则可以省去不少的麻烦。虽然ETF也不是完美的替代品，也会有一些偏差，但是比起人工操作，显然还是要有效得多。

　　跨市场交易利器

　　需要指出的是，ETF不仅可以用于同一市场的指数套利，还可以进行跨市场的策略性交易。

　　跨市场交易一个常用的领域是利用不同的交易时段创造套利机会。拿港股与美股市场为例，两个市场的交易时间段并不一致，这可能会为对冲基金提供有利时间窗口。假设有一些对港股不利的负面消息在美国交易时段出现，海外投资者便可以抛空港股的ETF进行提前布局。

　　在跨市场交易方面，近期一个明显的例子是，自去年下半年A股暴跌以来，越来越多看好A股后市的海外对冲基金开始布局内地的A股市场。相应地，香港的A股ETF市场也变得炙手可热。特别是那些实物型的ETF，更是受到市场的热捧。

　　RQFII受欢迎的一个原因是，它持有的是A股实物资产，在此之前，除了QFII机构，其他海外机构投资者根本无法持有A股。尽管有香港机构也发行了A股ETF，但仍然主要是通过衍生工具的手法，以合成ETF的方式投资A股，而并非直接持有A股实物。这种做法同时存在衍生工具价格风险和交易对手风险，而且也因为中间费用成本较高而受到诟病，因为衍生关联所产生的费用，肯定最终也要投资者承担。

　　而相比QFII，RQFII也更便宜一些。对冲基金们向QFII机构借额度是用互换或是参与票据（P-notes）方式进行的，这两种办法都涉及利率成本，这个成本往往要高于RQFII之下的管理费。

　　也就是说，在其他条件不变的情况下，实物A股ETF更能捕捉A股市场的动态。不少赌A股将会在今年获得支持的海外基金正是看中这一点，大量购入相关的ETF产品。

　　对个别因素进行避险

　　和上述各种政策相比，利用ETF部分对冲个别板块或是其他类别的个体风险因素是更符合单一市场投资者，特别是长短仓基金经理的一种策略。

　　对于那些长短仓基金经理来说，ETF的一个重要应用领域是对冲部分长仓（long position）的短期风险（如果觉得长期有风险的话，更好的方法是放弃这部分长仓）。这类对冲基金经理经常面临的一个问题是，其实他们仍然看好这个板块的长线增长，只是担心这个板块短期内会有波动（抑或只是想平抑这部分组合的波动率，令整个持股的风险指标更好看一些），这时候他们可以选择抛空和这个行业板块最相关的ETF进行避险。当然，这需要基金经理计算自己持仓的个股在板块内的权重及波动性。上述方法还可以延伸至任何跟这个板块相关的个股之中。

　　除了具体的板块和个股，对冲基金也可以利用ETF规避通胀风险。

　　例如，不少公司的盈利可能会被通胀所蚕食，而一般情况下，通胀预期明显上升时，会较为有效地反映在国际商品的价格上。我们固然可以在通胀预期上升时，买入一些抗通胀的股票，但这些所谓的抗通胀股票往往并不一定会“抗通胀”，因为股票价格同时也会受到这家公司的经营与盈利能力还有公司治理水平等的影响。而商品期货的价格却能很迅速地对通胀做出反应，这时候，利用商品ETF反而可能是更有效的规避风险的手段。

　　在上述套利与对冲策略之外，ETF交易策略近年来还因为金融工程技术而变得更丰富。

　　 例如美国近年就推出了杠杆型、看空型ETF，前者有两倍甚至三倍的杠杆效果，后者则创造性地在长仓(Long) 的操作方法之外，为ETF的投资者提供看空 (Short) 的选择。

　　这些新式的ETF获得了大量机构投资人的青睐，因为它们本身即有放大资金的效果，因此交易时无需借用融资，也就不会有被催缴保证金或平仓的压力。相对而言，资金风险较低，运用较为灵活。

　　（作者现为香港金融机构研究员，有关内容仅代表个人观点，不构成投资建议）