景克 顾雷 王元

　　按照过去四家资产管理公司平均“处置回收率”计算，四大商业银行总共3.3万亿~4万亿元的不良信贷资金只能回收3000亿~5000亿元现金，剩余的3万亿~3.5万亿元信贷资金并没有退出资本市场，仍然滞留在流通领域

　　在日前召开的“2007年上市公司百强论坛”上，央行行长助理易纲认为，当前流通性过剩的源头是国际收支不平衡，主要是由1.5万亿元的国际收支不平衡引发的，关键在于人民币汇率浮动所致。

　　对内经济失衡的反映

　　这其实是学界关于流动性原因解释的一个普遍观点，但我们不太赞同从国际收支顺差和汇率角度解释流动性过剩问题。我们认为，对外经济不平衡首先是对内经济失衡的现实反映。由于国内储蓄大于投资，经常账户顺差相应庞大，资本流入自然也就多了，最后导致了流动性过剩。国际热钱大量涌入可能是一部分诱因，但根本原因还是与国内金融市场不发达、企业融资困难有关。

　　国内投资渠道偏少，投资品种也不多，只集中在股票、基金和国债等方面，流入资金稍微显多就发生过剩危机。所以，国际收支不平衡只是导致流动性过剩的原因之一，而且不是主要原因；汇率浮动也不是国际收支顺差的决定性因素，只是一个渠道和传导机制。现在外汇管理局在企业开外汇账户方面已经非常自由。企业出口有外汇收入后，按照其上年度经常账户外汇收入的80％和支出的50％来核定额度；超过额度的，90天内可以自愿保留。这几年企业实际保留账户上的外汇余额与限额之比是不断下降的。因此，汇率变化引发的国际收支不平衡与流动性过剩与否没有太多的必然联系。

　　不良信贷是流动性主体货币

　　那么，流动性过剩的主要原因是什么呢？我们分析，流动性过剩的产生是多种原因的综合，其中最主要的原因有二。

　　其一，巨额不良信贷资金构成流动性过剩的主体货币基础。

　　四大国有商业银行在2000年首次剥离了1.4万亿元不良信贷资金，2004年6月中国银行、中国建行为了上市将4350亿元不良信贷资金转让给四大资产管理公司，2005年6月中国工商银行为了上市又将7000亿元不良信贷资金转让给了四大资产管理公司。中国农业银行尚未进行股份制改革，据我们保守估计，中国农业银行要完成上市，起码还有8000亿~10000亿元不良信贷资金将要剥离。

　　按照过去四家资产管理公司平均“处置回收率”计算，四大商业银行总共3.3万亿~4万亿元的不良信贷资金只能回收3000亿~5000亿元现金，剩余的3万亿~3.5万亿元信贷资金并没有退出资本市场，仍然滞留在流通领域。如此巨大的信贷资金远远高出2006年国际收支不平衡的1.5万亿元货币供应量。可以大胆推断，剩余的3万亿~3.5万亿元信贷资金并没有被四大资产管理公司完全消化，它们仍然充斥在我们社会的每一个角落，只不过存在形态由银行存款变为企业、个人投资，继续执行着货币的流通手段、支付手段等基本职能，无时无刻不在发挥货币流通与乘数放大效应，直接构成目前流动性过剩的主要货币基础，导致市场流动性过剩也就不足为奇了。

　　股价虚高加剧流动性过剩

　　其二，股票市场价格虚高引发流动性过剩危机。

　　一些分析师认为，流动性过剩完全是由银行储蓄资金流入股市所致。这其中有一定道理，但并不尽然。据我们初步统计，2006年全国居民储蓄存款余额18万亿元，但真正从银行流入股市的资金大约只有1.5万亿~2.5万亿元。以股市流通市值推算，1.5万亿~2.5万亿元的资金量就能推动股指上涨20％~30％左右。但2006年以来，我国股市风起云涌，上证综指半年涨幅42.8%，2007年1月8日至5月29日的最高涨幅居然高达62.06%，而同期深综指涨幅高达95.77%，最高涨幅为134.74%，显然，流动性过剩并不完全由银行资金涌入股市而成。

　　背后的原因可能是股市扩容带来股票价格虚高进而引发的流动性过剩。在今年上半年，几乎四五天就有一家上市公司IPO通过发审会，沪、深共获准发行股票近50家上市公司。与此同时，H股也为A股上涨添薪加柴。继中国石油、建设银行分别宣布发行不超过40亿和90亿股A股后，中国神华也发行了18亿股A股，募集资金额度堪称天量（高达523.8亿元）。仅这3家公司的筹资规模就接近1400亿元，与2007年上半年43家公司首发A股合计筹资规模相当。

　　此外，中海油、中国移动、中国电信和中国网通等公司正在实施“回A”计划，首都机场、上海复地、富力地产、紫金矿业等“回A”方案也已被股东大会通过，只等“上会审批”。这些大盘个股IPO规模个个都堪称重量级，估计不会少于3000亿元规模。而2007年43家公司募集资金总额只有1081.9亿元，但43家上市公司的流通市值却已高达近4万亿元！如果我们按照每只股票价格放大1~2倍计算，我国股票市场中的“虚增”资金将是天文数字，最少也有20万亿~25万亿元之巨！而截至2006年12月份，沪、深股票市场资金存量才5.5万亿~6.5万亿元，可见，市场资金存量远远小于股票市值，这说明股价虚高已经存在，并对流动性过剩起了推波助澜作用。

　　事实上，储蓄资金搬家只是结束了5年熊市历程，激活了人们对未来预期的超乎想象，开启了股市新一轮的上涨。投资者真正投入的资金并不多，但通过股票市场急剧扩容达到了价格提升作用，反过来又加剧了人们的致富渴望和对投资回报的疯狂追求，表现出巨大的资金乘数效应，使得越来越多的投资者拥有了巨额财富，甚至超出了原来预期，而这部分资金终究又流向社会，但整个社会并未产生更多的物质性财富。于是，“虚拟财富兑付着笃定的银两，纸上富贵变成了真实的生活”，产生流动性过剩当然就在所难免了。

　　流动性繁荣与萧条并存

　　其实，我国“流动性繁荣”与“流动性萧条”并存，就像学者比喻的那样，资金只是“从西部流入东部、从小城市流入大城市、从低回报领域流入高利润行业”。据2007年11月央行在全国50个大、中城市进行储户问卷调查显示：第4季度城镇居民认为物价“过高，难于接受”的占比达47.6%，一改3年来认为物价“可以接受”的比重占绝对优势的局面。这一变化反映了近半数被调查者感受到了物价上涨的压力，特别是近期猪肉、蛋、菜价格的连续上涨，对居民生活产生不小影响。这也从侧面说明了货币供应量虚增和有效供给不足，目前的“流动性过剩”只是“相对性流动性过剩”，是虚高的股票价格变现落袋后带来的直接的结果。

　　政府为了控制流动性过剩，采取了系列调控手段，诸如提高准备金率、加息、提高印花税率、提高利率，取得一些效果，但仍然任重道远，不容乐观。尤其是运用加息手段，对解决流动性过剩问题恐怕是杯水车薪。全世界186个国家和地区，几乎没有哪一个国家像我们央行那样频繁加息和调整准备金率的。可以想见，如果持续采用单纯加息方法，商业银行赢利能力将会受到影响，外国资本也势必会涌入国内资本市场以博取利息价差收益，到那时资金“过剩”得越发不可收拾，真的会变成“由国际热钱大量涌入所致”了。

　　也许，政府更应该鼓励企业发行债券、建立产业基金以及加速社保体系建设等中长期政策工具转移过剩资金，并积极引导流动性资金进入新农村建设、中小企业创新基金、文化产业、社会保障事业、法治政府建设等领域，增加老百姓的实得收入，才能从根本上缓解流动性过剩的压力。

　　也许，丰富供给、拉动内需、提高人民的生活水准，方是正道。

　　（作者分别为中国长城资产管理公司投资银行部副总经理、中国人民大学金融与证券研究所研究员、公司职员）