1月22日，周三。上月13日，汇丰面向机构投资者的刊物Week in China提及两个相信很少人听过的故事：

　　一、今时今日，李嘉诚乃英国最大的外来投资者，但李氏在大不列颠的第一炮是什么？答案为1986年斥资8000万美元购入《金融时报》和《经济学人》母公司皮尔森集团（Pearson）5％股权。

　　二、李嘉诚1990年转战美国，看中由「重组信托公司」（Resolution Trust Corp.〔RTC〕，专责处理不良资产的官方机构）放售的30亿美元垃圾债组合。

　　在美国ZF拒绝放行下，这个原债主为加州储贷机构Columbia Savings and Loan Association的不良贷款组合，最终跟李氏有缘无份擦身而过。不过，由此可见，坏账既是一笔遗留下来的麻烦事，但在出名精明的投资者眼中，却也是一个潜力无穷的宝藏。

　　RTC完成历史任务后功成身退，并未作上市安排。然而，业务性质相似的中国信达资产管理，上月在机构与散户热捧下以3.58元上限定价，揭开在港挂牌的序幕。该股周三收报5.41元，较招股价上升51％，并没有令「粉丝」失望。

　　中国空方力踩

　　众所周知，中国ZF在四大国有银行来港上市前，为了把不良资产从内银账目中剥离，成立了四家资产管理公司（信达、华融、长城和东方），分别接收建行、工行、农行和中行的不良贷款，信达的服务对象为国企政策性信贷特多的建行；公司上市后，财政部仍持有69.6％股权。

　　这个背景，令不少论者对信达投以怀疑目光，认为此股还是不沾手为妙。信达管理层虽强调已跟历史告别，现在只会着眼股东利益，但倘若中国金融机构再出状况，比如地方ZF出现债务违约，财政部大棒一挥，要求资产管理公司像当年接收内银坏账般以面值进行交易，信达应把大股东的政策目标放在第一位，还是按市场原则定行止？答案若是后者，问题便变成：「它能说不吗？」

　　部分论家对信达的不信任，从著名美籍华裔律师／作家章家敦（Gordon G. Chang）于公司招股前后在《福布斯》发表〈这是中国历来最差劲的IPO吗？〉（Is This China's Worst IPO Ever?）一文，足可窥一斑而知全豹。然而，值得商榷的是，章家敦早在2001年出版的《中国即将崩溃》（The Coming Collapse of China）一书扬言，潜伏于「四大」账目中的不良资产，必将拖垮内地的金融体系，并预言中国将在2006年崩溃。

　　章氏既未预见信达等资产管理公司的成立，按其预言，中国应在八年前便崩溃。他的意见值得尊重，惟基于作者对中国抱有不易动摇的负面立场，其分析结论难免千篇一律，对投资者的参考价值无法不打折扣。

　　释放垃圾价值

　　投资者应否押注信达？这个问题，回顾四分一世纪前李嘉诚洽购美国S&L不良资产一役，也许能瞧出端倪。据Week in China介绍，李氏得力助手马世民（Simon Murray）当年接受《纽约时报》访问时曾说，Columbia Savings and Loan Association那笔30亿美元遗留下来的麻烦事，实乃窥探多达300家美国大企业信贷状况的「潜望镜」（periscope），对收购方是一个潜力无穷的宝藏。

　　李嘉城最终跟这项交易无缘，但信达尚未正式招股，已获十位基础投资者（cornerstone investors）认购近半新股，当中包括以投资不良债权（distressed debt）闻名于世的Oaktree Capital。

　　如果信达是一家只懂以不合理价格接收大堆遗留下来的麻烦事的垃圾站，在不良债权领域认了第二无人敢称第一的Oaktree创办人马克斯（Howard Marks），试问怎会拿真金白银赶这热闹？就像李嘉诚觊觎S&L组合中的企业潜藏一样，马克斯和信达的其他基础投资者，同样从该公司的「垃圾袋」中看到大量有待释放的价值。

　　根据信达招股书的交代，公司于1999至2012年合共接收1.1万亿元（人民币．下同）不良资产，迄今收回2760亿元。换句话说，信达不良资产组合的「现金回收率」（cash recovery ratio）约25％，略高于四大资产管理公司整体23％的水平。

　　由于公司并未说明以什么价格接收坏账，信达的营运效益和利润水平不易掌握，但可以肯定的是，25％回收率不足以反映信达的业务潜力，理由是公司在不良贷款清理过程中，进行了大量「债换股」（debt-for-equity swaps），令公司同时持有400余家国企的股权，当中62％与煤矿企业相关。筹备上市期间，信达聘请独立估值行American Appraisal China替其股权组合进行价值评估，得出623亿元的结果。信达目前以276亿元资产净值为手上股权入账，只及独立评估的44％。

　　投资问题企业并透过重组释放资产价值，正是西方私募基金的拿手好戏。信达能吸引Oaktree、Och-Ziff等个中能手入股，跟李嘉诚当年期望透过S&L组合直达美国企业心脏，道理是一样的。

　　然而，投资者必须注意的是，信达财务报表上有由应收账（receivables）产生的收入一项。来自这项业务的收益，截至去年6月底的六个月按年激增3.9倍，达42亿元，对公司营业额的贡献高达22％（2010年为0）。应收账的整体规模同样亦从0增至800亿元。由此可见，这是2010年后才加入的新业务，来源且为金融机构以外的企业。去年上半年，信达接收的不良资产，多达65％被列为非金融机构应收账，而来自金融机构的不良贷款，比例从2010年的95％降至仅四成左右。

　　「坏银行」变影子银行

　　Oaktree等精明投资者看中的，一为信达仿效私募基金释放股权价值的潜力，二为随着资产组合来源从金融机构扩展至企业间信贷，信达变相成为半家影子银行，赚取可观息差。

　　过去三年，信达举债金额激增20倍，迄去年6月达到1041亿元，利率变化和公司自身坏账水平会否相应上升，成为投资信达不容忽视的风险。

　　信达若安分守己只当一家「坏银行」（bad bank），投资价值反而容易看清。它若一身兼二职，既接收金融机构的不良资产，又为资金周转困难的非金融企业提供短期信贷，连影子贷款者都做，那么它本身的信贷质素便可能因此恶化。到时候，信达的坏账由谁接收？（香港《信报》）