银行行业：不能轻易言底　　从银行经营上，利率市场化将趋势性抬升银行的负债成本，经济潜在增速下行对银行资产质量也有明显的冲击；而银行在融资平台、房地产和产生过剩行业等方面积累的表内外信贷规模预计约40万亿，这些将成为银行潜在系统性信用风险的隐患。因此，在银行基本面趋势下行的背景下，我们认为银行板块可能存在阶段性战术操作的价值，但还未到战略性配置的时点，不易轻言估值已到“底部”.

　　过去五年，上市银行年均业绩增速达到了35%，但银行股价和估值却不断下行，目前上市银行13年静态PB0.87倍，14年动态PB已经降至0.76倍。在卖方研究员一次又一次喊出“银行估值见底，股价具备安全边际”后，银行股却一次又一次刷新了人们预期的下限。在利率市场化和面临潜在信用风险的背景下，银行股估值到底有没有“底线”<span style=“font-family:‘宋体’； ”中国银行股与海外银行股相比，究竟是贵还是便宜？

　　经济危机对估值影响显著：近20年，海外银行股估值明显的下探主要有三次：①1997~1998年，亚洲金融危机；②2001~2003年，拉美、俄罗斯金融危机和互联网泡沫破裂；③2007年至今，由次贷危机开始的全球范围内连锁金融和经济危机。前两次金融或经济危机均是局部金融危机，且发生在非核心经济体，所以导致的估值下挫影响力度较小，甚至在亚洲金融危机时期，欧洲银行股估值还在不断提升。但是2007年由美国次贷引发的全球性金融危机可谓影响深远：首先，危机爆发与世界经济的核心区域；其次，危机的余波不断蔓延和波及至欧亚，引起第二波、第三波危机，因此对于银行股估值而言，下修幅度大大超过以往，虽然在2010年有过明显的反弹，但是之后再次出现了较深幅度的下调。

　　近期估值：A股高于欧美日，中国香港一枝独秀。我们比较了包括美国、英国、欧洲、日本和中国香港在内的五个经济体的主要银行。在非危机时期，大部分银行的PB估值下限在1.2~2.5倍；而在前两次危机爆发时，尽管部分银行PB估值破净，但下潜幅度并不大，基本到0.8倍PB时基本已经达到绝对底部。然而，此轮危机却大有不同，对于美、英、欧、日，其2012年PB估值低点主要分布在0.3~0.6倍，估值水平显著低于A股银行估值。比较特殊的中国香港市场，其银行股估值目前较欧美有显著溢价，也略高于A股估值。

　　我们看到，即便均是成熟市场，其银行股估值也存在着一定的差异。而这种差异主要源自哪些方面？为什么中国香港市场银行股能获得相对估值溢价？

　　首先，银行具有强周期性。由于我国银行业连续十年的高速增长，使得人们渐渐忽略了银行的周期特征，甚至认为银行是一个弱周期行业。但是通过国际比较我们发现银行盈利水平具有很强的周期性，即便在利率已完全市场化的欧美市场，在景气高点，银行资本回报率达到20%以上也并非难事；但在金融/经济危机爆发时，资本回报率会快速降至个位数甚至负回报。

　　其次，中国香港银行盈利能力最稳定，欧日银行盈利最弱。比较同期各市场银行的盈利能力我们发现，中国香港、美国和英国的银行盈利能力强于欧洲和日本，而这源于：①经济体本身的活力。1996~2012年，美国、英国、欧元区、日本和中国香港的年均GDP增速分别为2.43%、2.33%、1.72%、0.8%和3.58%。在过去17年中，中国香港经济最具活力，这与同时期中国经济快速发展以及其自由港的体制和区位优势密不可分；美国作为世界经济的发动机排名第二，英国紧随其后，美英作为资本主义的核心力量具有最彻底的资本主义体制，此外宗教、文化和社会福利等因素也有助于“无形的手”发挥最大的作用；欧盟差强人意，政治与经济的割裂、高福利、南欧宗教和文化造成的影响使其难以赶超美英的步伐；日本经历“逝去的十年”后一蹶不振，增速在末位。②银行业市场化和开放程度。美英及中国香港银行业都具有自主、高度市场化和高度开放的特点，这使其具备更强灵活性和创新能力，在每次经济危机和世界经济格局变革的时候，这些银行总能做出快速的反应，无论是客户结构调整还是模式和产品的创新均走在世界的前列，这也是纽约、伦敦和中国香港能够成为世界金融中心的重要因素。而欧洲和日本的银行则不同，他们的金融市场往往开放程度有限，且市场化因素不足。以德国和日本为例，德国的全能银行制和日本的主银行制在保护本国银行同时也限制了其自主发展和革新的能力。

　　目前资产质量状况：欧洲不良率飙升，中国香港最好。根据下表显示，美国主要银行资产质量在本次金融危机发生前一直处于比较低的位置，尤其是富国银行大部分时间的不良率在1%以内；英国银行的不良率一直较美国高，并且在本次危机发生后其恶化程度也高于美国，2012年样本银行不良率分布在4%~9%左右；欧洲银行则较长时期受到资产质量的困扰，这也反应了其金融和经济体本身的自我调节能力不足，难以在短时期内完成过剩产能出清和结构升级，造成了金融和经济的“慢性病”；日本银行业不良率高峰出现在2000年前后，随后许多银行进行了资产和债务的重组，资产质量问题得到一定程度的解决，在本次危机发生强甚至降到了2%以内，但随后又出现上升；中国香港银行资产质量与其地产相关度密切，因此波动幅度也较大，在亚洲金融危机后一度上升到4%~9%，但随着经济的快速增长和房价的企稳回升，银行不良率又出现了显著的下降。

　　部分银行如美国的富国银行和纽银梅陇银行以及中国香港的恒生银行等，其估值水平长期高于同地区的其他银行。这些银行除了都具有较高且较稳定的收益水平外，我们更看重其经营模式的优势和特点。

　　富国银行：用社区银行和交叉销售穿越周期。富国银行专注于小企业和零售客户业务。社区银行业务收入占比60%左右，该模式使其具有了明显的负债端成本优势；此外，富国还十分重视交叉销售，单个客户的交叉销售数量大约5个，这一方面增强了客户粘性，另一方面也创造了更多中收。更重要的是，富国下沉的客户结构使其在经济周期波动时受到冲击相对较小，获得较高的经营稳定性。

　　纽银梅陇：轻资产的专业资产管理银行。与传统银行不同，纽银梅陇银行专注于资产管理，主要为金融机构和其他高端客户提供以资本市场为核心的托管、结算和管理等服务。目前是全美最大的基金托管人之一、全球最大的证券发行托管人和第三方抵押管理机构，也是最知名的高端私人银行之一。从收入结构来看其非息收入占比高达80%.

　　恒生银行：高端私人理财银行的典范。恒生银行早期专注中小企业业务，抓住了60~70年代中国香港发展的黄金时期，快速成长。此后，进一步深耕中国香港本地市场，逐步把业务重点转向高端零售业务，成为中国香港最优秀的高端私人银行。再加上其保守的风险文化，在面对数次金融危机的冲击时都能较为安然的度过。从盈利能力上看，恒生的ROA水平显著高于同业，私人银行业务的发展也促进了中收的增加，非息收入占比达到55%，也远超同业。

　　中国香港银行股估值较高除了上面分析的经营层面的原因外，也与中国香港本地投资者的偏好有关。中国香港作为一个独特的区域经济体，金融业一直扮演着举足轻重的地位。以金融行业增加值占GDP的比例来看，中国香港、美国、英国和欧元区的比例分别为14.53%、7.95%、7.29%和4.95%，狭小的地域所导致的产业单一性使中国香港投资者对银行股投入了更多关注。此外，由于特殊的地理位置，中国香港享受了西方和东方快速发展的双重红利，表现出良好的“成长性”.

　　在亚洲和拉美金融危机爆发时，成熟市场银行业资产质量和盈利能力有明显下行，但其估值下探从未达到今天的水平，尤其是中国香港和日本，其银行经营情况实际上要好于90年代末亚洲金融危机时，但估值水平却低于历史最低水平；而美国银行业的经营状况在近两年也有明显恢复，但估值提升却不显著。

　　我们认为核心逻辑在于前两次金融危机是发生在世界经济非核心区域的危机，虽短期影响很大，但对世界经济格局、模式及方向没有质的影响，市场对于经济前景的信心会在较短时间恢复。而由次贷危机引发的本次危机发生在核心地区，对全球经济的模式和格局有巨大的挑战，并且在不断扩散，尽管各国试图通过量化宽松缓解危机对经济的影响，但并不能打消市场对未来经济的担忧，因此银行估值难以有效恢复。

　　从经济上，①投资效率下降，投资对经济的拉动已经越来越弱，其对经济增长的贡献率已经从2009年的8.1%降至2012年的3.6%；②消费层面，社会债务问题导致利率不断飙升，高企的利率水平对消费具有挤出效应；③人口红利的消失和海外经济的疲软导致出口下行。整体而言，经济潜在增速下行，转型能否成功仍未可知，甚至有可能重蹈日本的覆辙。

　　从银行经营上，利率市场化将趋势性抬升银行的负债成本，经济潜在增速下行对银行资产质量也有明显的冲击；而银行在融资平台、房地产和产生过剩行业等方面积累的表内外信贷规模预计约40万亿，这些将成为银行潜在系统性信用风险的隐患。因此，在银行基本面趋势下行的背景下，我们认为银行板块可能存在阶段性战术操作的价值，但还未到战略性配置的时点，不易轻言估值已到“底部”.